回看恒大集团的上市之路倒闭是必然，存在是侥幸

　　在众多寻求从H股回到A股上市的房地产公司中，中国恒大集团（3333。HK，简称恒大）不是最早的一家，但却是其中规模最大的房企之一，也是态度最为坚决、行动最落到实处的房企之一。恒大在资本市场的动作以快、狠、准闻名：最初在A股买壳，战略改变后立即又卖壳；寻求H股IPO和回A时，均不惜以与投资者设立对赌条件，助推资本运作的完成。
　　受制于内地监管审批的原因，恒大目前回A的前途尚未明朗。但是，在这个过程中，恒大已经完成了其跻身内地房地产公司第一梯队的路程，三轮增资也让恒大的财务状况更加稳健，支持其未来以地产为主体、以文化旅游、健康养生为两翼的多元化发展布局。
　　借壳琼能源往事
　　说起恒大A股上市，很多人可能依稀有印象，A股市场从前其实有过一只名为恒大地产的股票。
　　2002年8月22日，当时的恒大宣布，已成功以5440万元的代价，受让上市公司海南新能源股份有限公司（000502。SZ，简称琼能源）原大股东海南润达实业有限公司所持有的上市公司26。89的股份，成为琼能源新的大股东。
　　彼时的琼能源主业为酒店服务业和农业，2001年亏损4860万元。而彼时的恒大，只是一间规模不大的广州本地房地产开发商，2001年房地产业务的营业收入规模只有约5。9亿元，利润只有496万元。在夺得琼能源控股权后，恒大将上市公司改名为恒大地产股份有限公司，并开始了其将资产注入上市平台的运作。
　　2003年，恒大将旗下广州花都绿景房地产开发有限公司90的股权，通过资产置换的方式注入上市公司。该公司主要经营的房地产项目为位于广州花都的金碧御水山庄，而上市公司的主营业务也转变为房地产项目的开发与经营。
　　此资产注入之后，上市公司的业绩有所好转，2003年净利润达到5200万元。但由于后续没有再有资产注入，上市公司的发展后劲不足，至2005年净利润已经下降至525万元。
　　自1996年创立以来，恒大一直重视规模的扩张，1996年只在广州开发1个项目，但至2004年，已经同时开发10多个项目，逐步跻身中国房地产企业十强。2004年开始，恒大将地理版图扩充至其他战略性城市，开发面积增加至几百万平方米，但这也给资金带来了极大的压力。
　　恒大抢得A股上市壳公司，动作不能算晚。为了融资，恒大将其持有的上市公司所有股份质押给中国建设银行广州市越秀支行，但未能通过上市平台进行增发、发债等融资。
　　而与此同时，其他民营房地产公司特别是广东的房企，纷纷走出内地前往香港上市融资，取得了良好的融资成果。
　　当时广东的民营房地产公司有华南五虎的说法：其中合生创展（0754。HK）率先在1998年赴港上市，富力（2777。HK）和雅居乐（3383。HK）也于2005年先后在香港上市，碧桂园（2007。HK）则在2007年赴港成功上市，并创造了新的内地首富。相比之下，恒大起个大早，赶个晚集，其赴港上市的想法也开始付诸实施。
　　然而，此时恒大手头上的A股壳公司，却成了H股上市的一个障碍。恒大拥有上市公司26。89的权益，但母公司和上市公司都从事房地产行业，这就形成了同业竞争的关系。
　　2006年5月，恒大将上市公司的名称，从恒大地产股份有限公司改为绿景地产股份有限公司。随后在7月，恒大签订股份转让协议，将所持有的绿景地产所有股份，全部转让给广州市天誉房地产开发有限公司，作价约7890万元。
　　借壳琼能源是恒大在资本市场上的首秀。对于恒大出售A股上市公司壳股的做法，也有声音认为比较可惜，但当时的恒大显然已经志不在此，而是将眼光放到了如火如荼的香港资本市场。
　　H股初战失利
　　在舍弃A股壳股的同时，恒大的H股上市准备动作紧锣密鼓地开展起来。自2006年起，恒大先后引入多家国际战略性投资者，通过可换股优先股、贷款等形式筹措资金，大举扩张土地储备，为上市做准备。在恒大2008年和2009年两次冲击港股上市时公布的招股说明书上，可一窥其中的多个关键环节。
　　一是发行可换股优先股。2006年11月，恒大与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，3家战略投资者出价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股，占恒大股本的13。利用该笔款项，恒大用2。3亿美元偿还贷款，并将剩余资金以注资方式注入子公司，用于支付土地出让金等。
　　但是，这些国际机构投资者对恒大的资金支持，条件并不宽松。该笔优先股除了要求支付每年5的股息外，更多的还是期望推动恒大尽快上市，获取可观的最低回报要求。根据协议，恒大若在2007年12月6日之前上市，投资者按照上市发售价计算的最低回报率为30；此后每推迟半年上市，最低回报率提高10；若在2009年12月6日前上市，则最低回报率上升至70。倘若达不到上述最低回报率，恒大的大股东许家印将需要向投资者转让一定数目的恒大股份，以确保投资者获得最低回报。
　　二是结构担保贷款融资。2007年8月，恒大透过瑞信，获得4。3亿美元及2000万元人民币的担保贷款，并约定如恒大在2010年3月底前上市，其中13的贷款需于上市后归还，剩余贷款在上市后15个月内还清。根据贷款协议，贷款人要求的年度回报率高达19。2007年9月，恒大又通过向美林转让40的恒大御景半岛项目股权，向美林融得1。3亿美元，而美林要求的年复合回报率高达25。
　　上述数类融资合计为恒大筹得约10亿美元，利用该笔资金，恒大除了偿还部分贷款外，主要用于大规模扩张土地储备。截至2008年3月，恒大在此前10多年已完成开发的项目建筑面积合计不过230万平方米，但是总土地储备达到了4580万平方米，位于全国22个城市，大部分均为最近两年购入。而刚于2007年上市、以郊区大盘著称的碧桂园，其土地储备在2007年年底也不过3840万平方米。
　　但快速的土地扩张也令恒大的资金链紧张起来。2005年年底，恒大的借贷仅仅为14。4亿元，至2006年年底上升至22。6亿元，至2007年年底则攀升至95。6亿元，而当时恒大手头的现金仅仅为16。4亿元。而且，上述债务主要是银行借贷，还不包括上述恒大向机构投资者所借的贷款。
　　恒大的做法正是当时很多内地房企赴港上市的惯常做法：上市前通过私募、贷款等形式，向投行筹集大额资金，然后大量购入土地，通过迅速扩张的土地储备，为上市的估值奠定基础。上市筹集资金后，用于偿还先前的投资者借款及项目的后续开发。
　　为了实现上述资金链的舒畅运转，恒大被绑上了被迫上市的战车，2008年上市成了恒大的关键一役。
　　但是，2008年的香港资本市场，却在国际金融危机的影响下风雨飘摇，恒生指数自2007年11月开始持续暴跌。
　　2008年3月12日，恒大公布了招股说明书，合共发售约29。61亿股，招股区间为每股3。5港元至5。6港元，募集资金103。6亿港元至165。76亿港元，并预计3月28日在港交所挂牌上市。
　　在招股书中，恒大也说明了筹集资金的目的：融资金额中约六成将用于支付未付土地出让金及现行项目资金，约两成用于新增土地，约一成用于部分偿还从瑞信借取的贷款。
　　然而，恒大的努力并没有得到资本市场的眷顾。从2007年11月初至2008年3月初，恒生指数已经被跌去接近三成。恒大宣布公开招股后的3天内，恒生指数合共又再下跌了10。
　　在这种情况下，恒大的招股情况不容乐观。3月17日，恒大罕见地宣布将香港公开发售的招股截止日期从3月18日延后一天至3月19日，希望争取时间说服更多的投资者。但是市场并没有给予更好的答案。
　　3月20日，恒大公告，有鉴于国际资本市场现时持续波动不定及市况不明朗，决定不会根据原有时间表进行全球发售，正式中止上市。
　　二次冲击港股上市
　　2008年上市未能成功，让恒大的财务状况一下子跌到谷底。彼时的恒大，唯有寄望于通过销售快速回笼资金。然而，这一年中国房地产市场在连续几年的严厉调控之下，商品房销售额同比下跌接近两成。行业龙头万科率先对旗下楼盘进行降价，引发了中国房地产拐点的争论。而恒大也紧随万科之后，对全国多个楼盘进行打折促销，以回笼资金，在2008年录得合同销售金额60亿元。
　　同时，恒大又通过与周大福集团合作开发恒大在佛山和武汉的两个项目，由恒大提供土地使用权，周大福注入发展资金7。55亿元。但是，项目销售和出让仍然无法满足庞大的资金缺口。至2008年年底，恒大的总借贷攀升至104。4亿元，而当时恒大手头的现金仅仅为7。5亿元。
　　恒大只好将目光再次投向了国际机构投资者。然而，恒大在2008年上市失败，已经让第一轮的投资者错失了套现离场的机会，恒大承诺的回报也越积越多。恒大需要付出什么样的代价，投资者才愿意继续为恒大进行资金输血？
　　2008年6月，恒大原来的投资者德意志银行、美林，联合周大福集团及科威特投资基金等新的机构投资者，合共出资5。06亿美元认购恒大新股份，解决了恒大的燃眉之急。
　　这一批新投资者同样要求设置最低回报要求：如恒大于2009年12月底前上市，最低回报率为82；2010年3月底前上市，最低回报率为100；如于2010年3月底之后上市，最低回报率为100或内部回报率为50（以较高者为准）。大股东许家印有责任保证该最低回报，如未能达到最低回报，许家印将向投资者转让其一定数目的股份。
　　此外，在瑞信的结构担保贷款方面，恒大由于2008年业绩不佳，违反了投资者对该笔贷款的多项条款，包括2008年的EBITDA（息税折旧摊销前盈利）少于预测的70，利息覆盖率低于2倍等。为此，恒大向投资者申请豁免违约责任，但豁免日期截至2010年3月31日。
　　恒大剩下的任务，就是在2009年奋力一搏，完成上市。进入2009年，随着四万亿经济刺激计划的推出，房地产市场开始复苏。恒大敏锐把握房地产市场逐步升温的变化，率先调整经营策略，19月的合同销售金额取得231亿元，较2008年同期的54亿元翻了3倍多，至9月30日手头现金达到100亿元，给了资本市场极大的信心。同时，香港股市也触底反弹，一切都朝着向恒大有利的方向发展。
　　2009年10月22日，恒大发布新的招股书，招股价区间为3港元至4港元。最终恒大以招股价区间的中段3。5港元定价，香港公开发售部分获得45倍超额认购，一洗2008年3月招股时不受青睐的尴尬。
　　不过，这次恒大上市的融资额有所减少，实际上市公司发售的新股只有约10亿股，筹资额仅约35亿港元，与2008年争取上市时计划融资100多亿港元相比大为缩水，与2007年碧桂园上市时融资148亿港元及同月上市的龙湖融资81亿港元相比也大为逊色。显然经过两轮上市前的私募融资，恒大对资金的渴求已经大大缓解。
　　此外，此次恒大上市发售的股份，还有一部分不是新发股份，而是来自大股东许家印以及第一轮和第二轮的投资者持有的旧股，他们在IPO和超额配售中，一共售出了8。52亿股旧股，按照3。5港元的发售价，成功套现30亿港元，其中大股东许家印约占一半。
　　11月5日，恒大在香港挂牌成功上市。恒大上市当日收盘价为4。7港元，较发行价溢价34。以4。7港元收盘价计算，恒大的市值达到了705亿港元，成为在香港上市的内地民营房企中市值最大者。而恒大主席许家印持股约68，持股价值高达479亿港元，成为中国内地的新首富。
　　而上市前投资恒大的各个投资者，也获得了丰厚的回报。以恒大每股3。5港元的上市发售价计算，美林等于2006年11月入股的投资者，与每股投资成本1。31港元相比，回报率为167；周大福集团等2008年6月入股的第二批投资者，与每股投资成本1。65港元相比，回报率为112。
　　回A壳股大搜寻
　　恒大的H股上市历程，可以说是内地房企登陆香港资本市场的经典教科书，上市前通过私募引入投资者并签订上市对赌协议、上市过程经历2008年国际资本危机和2009年资本市场复苏冰火两重天，其复杂程度和艰难险阻，在众多H股上市房企的历程中极具代表性。
　　不过，辛苦的付出也获得了回报。上市之后，恒大迅速利用境外资本市场，2010年发行了两笔美元债券，合计融资13。5亿美元，用作偿还结构担保贷款尚未偿还的本金及其他运营资金。此后，恒大又多次发行境外美元债和永续债，为发展筹集资金。
　　自2009年至2015年，恒大的合同销售金额从303亿元增长至2013亿元，但是，由于其间内房股在香港资本市场整体失去高估值的吸引力，恒大的市净率在2013年之后的两年，长期在1倍以下徘徊，未能体现其高增长的行业龙头的发展势头。
　　进入2016年，关于恒大准备回A股上市的消息，便不时传出市场。关于恒大寻找壳股的对象，也先后传出了好几个。
　　2016年4月12日，恒大突然在A股市场举牌廊坊发展股份有限公司（600149。SH，简称廊坊发展），在二级市场买入其5的股份，并随后在当年10月增持至20，超过原有大股东廊坊市政府的投资平台公司15的持股比例，成为第一大股东，引发市场想象。不过，随后恒大在推动廊坊发展的重组方面并无特别动作。
　　几乎与入股廊坊发展同时，2016年4月24日，恒大发布公告，收购嘉凯城集团股份有限公司（000918。SZ，简称嘉凯城）52。78的股份，总代价约36亿元。
　　嘉凯城为浙江省国资委旗下的上市公司，在长三角等一二线城市开发约50个项目。嘉凯城具备多年的房地产开发及商业资产管理经验，近年重点在江浙沪等地发展特色城镇商业项目，但经营情况不容乐观，2015年亏损高达23。4亿元。恒大公告表示，收购嘉凯城可丰富公司的土地储备资源，进一步增加在一二线城市项目数量占比，同时将拥有境内资本市场A股上市平台。嘉凯城也因而被资本市场视作恒大回A最重要的壳公司。
　　与入股廊坊发展不同，在2016年下半年开始，恒大开始积极介入嘉凯城的经营管理。2016年9月，嘉凯城进行董事会换届，新一届6位非独立董事中，来自恒大的代表占了4位，并由恒大常务副总裁甄立涛出任董事长。
　　在此期间，恒大还参与了万科的股权争夺战。恒大在2016年8月首次举牌万科持股5，至当年11月底，陆续增持至14。07，总代价高达363亿元，成为仅次于宝能、华润之外的第三大股东。当时，资本市场认为恒大甚至有鲸吞万科的野心。
　　不过，这一切的猜测，都随着深圳国资委旗下上市平台深圳经济特区房地产（集团）股份有限公司（000029。SZ，简称深深房）的现身，而尘埃落定。
　　2016年10月3日，恒大宣布，境内附属公司凯隆置业与深深房订立了合作协议，深深房将以发行A股或现金方式，购买凯隆置业持有的恒大地产集团有限公司〔9〕100股权，从而实现恒大的房地产相关资产在A股上市，而恒大通过重组也将成为深深房的控股股东。
　　恒大此次出手显得信心满满，对重组标的恒大地产未来3年业务的规模和利润做出了承诺：2017年至2019年预期合同销售金额分别约为4500亿元、5000亿元、5500亿元，预期扣除非经常性损益的净利润分别约为243亿元、308亿元及337亿元，累计约为888亿元。若在业绩承诺期满后，标的资产的实际利润不足承诺业绩，恒大将按监管部门的规定和认可的方式进行补偿。
　　恒大回A的大门正式由此打开。
　　三轮增资与上市对赌
　　深深房的控股股东深圳市投资控股有限公司为深圳市国资委下属公司，拥有深深房63。55的股权。恒大与深深房签订合作协议，可以说交易是得到了深圳市政府的首肯。不过，恒大回A的路程，不可能走得非常顺利。
　　最大的问题，还在于内地监管层对房地产资产上市的严格审批。2010年以来，内地已经罕见地产股的IPO，即使是借壳，也只有2015年绿地借壳金丰等少数几宗。恒大借壳又同时涉及境外上市资产回A与深圳市国有企业改革的问题，更加复杂和敏感。
　　2016年10月14日，深深房公告称，由于本次重大资产重组涉及事项较多，工作量大，且相关各方就交易方案尚需进一步论证和沟通，无法按照原计划于2016年10月14日前披露预案或者报告书，将继续停牌。此后，深深房多次申请延期复牌，进入了漫漫停牌期。
　　但停牌期间，恒大的努力一刻都没有停止。按照双方合作协议，在正式协议签署之前，恒大地产可引入战略投资者，而市场很快就见到了恒大的动作。
　　2016年12月30日，恒大地产与8家战略投资者签订协议，通过出售恒大地产经扩大后股权的13。16，筹资300亿元。按此估算，恒大地产的估值达到2280亿元。
　　本次引入的战略投资者包括中信信托、中融信托、山东高速等的子公司。恒大地产此前对深深房3年利润不低于888亿的承诺，也同样适用于这批投资者。同时恒大地产承诺，3年中每个财政年度将其净利润的最少60分派予其股东。
　　值得注意的是，在这份入股协议中，恒大再次施用类似于香港上市前给予投资者的上市对赌承诺：如果回A运作在2020年1月31日前未能完成，恒大将以原有投资成本回购相关投资者所持股权，或者提供该投资者持有恒大地产权益的50作为补偿。恒大又一次将自己绑上了对赌上市的战车。
　　2017年5月31日，恒大地产引入第二轮13家投资者，合共筹资395亿元，第二轮投资者获得恒大地产经扩大后股权的15。86。第二轮的投资者包括深圳国企深业集团等，恒大承诺的条件与第一轮基本相同，但将3年的派息比例提高到68，第一轮投资者也提高至此比例。
　　2017年11月6日，恒大地产引入第三轮6家投资者，筹集600亿元资本金，第三轮投资者获得恒大地产经扩大后股权的14。11。投资者中包括苏宁电器集团，出资高达200亿元，在历轮的投资者中出资最多，占有恒大地产的股份达到约4。7。
　　在第三轮融资中，恒大将回A上市的最后时间推迟一年至2021年1月31日，同时业绩承诺进一步升级：恒大承诺第三轮投资者，恒大地产在2018年、2019年和2020年这3个财年扣除非经常性损益的净利润分别不少于500亿元、550亿元和600亿元。其中2018年和2019年的净利润承诺，比之前的308亿元及337亿元有了较大幅度的调升。
　　通过三轮增资，恒大出让了恒大地产约36。54的权益，合共引入了1300亿元的资本金，恒大地产总股权价值提升至约4252亿元。
　　沿途风光无限好
　　在开展三轮增资的同时，恒大的回A计划也在继续进行。2017年1月24日，恒大收到香港联交所通知，对其建议通过重组深深房从而分拆恒大地产在A股上市的方案原则上批准。
　　2017年6月9日，恒大将所持14。07万科股份转让给深圳地铁，总作价为292亿元，而恒大此前收购万科股份总耗资约363亿元，由此造成的直接损失高达71亿元。市场普遍认为，恒大此举是在向深圳市政府和深圳地铁示好，以更好推进其借壳深深房的计划及未来和深圳地铁的合作。
　　但是直至2018年12月底，恒大回A的步伐仍未有实质性的进展。在持续发布的停牌公告中，深深房表示，由于本次重大资产重组涉及深圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，拟购买的标的资产为行业龙头类资产，资产规模较大，属于重大无先例事项，使得重组方案需与监管部门进行反复沟通及进一步商讨、论证和完善，同时还需履行标的资产评估报告的国资备案程序及更新标的资产审计报告，尚需一定时间。
　　不过，2017年，在港股房地产上市公司股价整体向好的背景下，恒大由于销售大幅增长和回A概念，在港股的估值大幅上涨，恒大股价从2016年年底的4。83港元蹿升至2017年年底的26。95港元，市净率从2016年年底的1倍左右，上升至2017年年底的2。5倍左右，追上了A股房地产龙头公司的估值水平。
　　在这种情况下，恒大最初希望回A提升估值的动力已经减弱，与三轮投资者签订的对赌协议，转而成为未来推动恒大继续回A上市的一个主要推动力。
　　虽然恒大尚未能顺利回A，但在回A过程中恒大同时实施了发展战略和发展模式的转变，已经取得了巨大的成功。借助三轮增资，恒大顺利将此前高企的杠杆率降低下来，财务结构更加稳健，利润水平也更高。
　　高负债、高周转、高发展的三高发展模式，一向是恒大高速发展的利器，同时也是资本市场诟病恒大的地方。2012年至2016年，恒大的合同销售金额从923亿元增加至3734亿元，增加了3倍，并在2016年取得全国第一的位置。但与此同时，恒大的总借贷从2012年的603亿元，增加至6480亿元（含永续债），增加了约10倍。如果将恒大发行的永续债列为债务，其2016年年底的净借贷比率达到432。
　　2017年，通过三轮增资增加了1300亿元资本金，加上2017年合同销售增加至5010亿元，恒大进行了大规模的降低负债计划，净借贷比率在2017年年底降低到184，努力向低负债、低杠杆、高周转的发展模式转变。
　　同时，由于收入增加且融资成本大幅下降，特别是不能资本化的永续债利息减少，恒大含非控股权益的净利润从2016年的176亿元增加至2017年的370亿元，为满足2018年至2020年的对赌业绩要求奠定了基础。
　　在2018年3月举行的业绩发布会上，恒大主席许家印提出恒大的新蓝图：在2020年恒大要实现总资产3万亿元，销售规模8000亿元，进入世界百强企业，同时负债率下降到同行业的中低水平。
　　从今天看来，许主席的蓝图成为了幻想，这一切从其发展路程就看到了结局。