汤臣倍健长期投资价值分析（报告节选）全面剖析基本面

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　　报告完整目录：
　　①业务概述
　　汤臣倍健为我国保健品行业龙头，旗下产品覆盖基础营养、补钙/骨骼健康、功能调节、女性健康及儿童营养等多个领域。
　　汤臣倍健成立于 1995 年，四位主要创始人出身于保健品公司＂太阳神＂，于 2002 年确定以＂倍健＂（＂汤臣倍健＂主品牌曾用名）将膳食营养补充剂（VDS）引入非直销领域，后陆续收购整合海狮龙、广州佰健、奈梵斯及友邦制药等，2010 年成功于深交所挂牌上市； 同年汤臣倍健聘请姚明作为品牌代言人，打开品牌知名度，同时，汤臣倍健通过主品牌矩阵的发展及＂健力多＂的推出试行，摸索出了单品发展的有效路径。
　　2015 年汤臣倍健制定新战略，扩展 VDS 布局至大健康产业，并启用＂大单品＂ 模式，建立线上业务部，加强公司品牌线上发展，发力跨境电商业务。
　　2018 年推进＂电商品牌化＂ 战略，推出 YEP 系列普通食品，打造年轻化品牌形象，汤臣倍健在多家电商平台保健食品反超 Swisse 成为行业第一，品牌份额提升至 6.3%。同年收购益生菌品牌 Life-Space Group 和儿童营养剂品牌 Penta-vite，扩大其产品线，配合公司全球化布局。
　　2019 年受到医保调整、行业整顿、新电商法、商誉减值等多重因素影响，汤臣倍健自上市十年以来首度亏损，商誉和无形资产减值合计约 15.6 亿，净利润亏损3.56 亿。
　　2020 年 1 月 LSG 取得了保健食品注册批文，重新恢复增长。2021 年汤臣倍健继续持续实施＂4+2+1＂市场策略，并启动经销商裂变计划加以配合。
　　公司年报按照胶囊、片剂等形式分类，无实际意义，故根据券商调研结果，以各品牌的形式进行收入分类，具体情况如下：
　　2020年主品牌占比59%，在多品牌发展下，主品牌占比近些年有所下滑；健力多单品战略成效显著，是汤臣倍健过往成功打造的第二大品牌，目前贡献了公司22%的收入；life space境内外合计7亿，同比增长约20%，增速迅猛。旗下品牌矩阵如下：
　　2020 年汤臣倍健采用＂四大单品+两大形象产品+1 个明星产品＂战略，在不同细分品类寻求突破，提升商品交叉购买率，进而带动全品类销售。
　　②核心产品分析
　　我们对汤臣倍健当前业绩构成中对整体业绩影响最大的主品牌汤臣倍健、健力多以及Life-Space 进行介绍分析：
　　汤臣倍健：主品牌最核心的产品为蛋白粉，该产品是公司最成功的大单品之一，但近些年来蛋白粉增长的速度逐步放缓，公司19年加大费用投放和品牌推广，消费人群向年轻人拓宽。2020 年汤臣倍健升级产品包装，并推出了便携装响应消费者需求，进一步夯实龙头地位。该产品承担市场领导者的角色，持续稳固自主品牌地位，进而带动全品类增长。另外，其主品牌旗下还包括多维片，多维片与蛋白粉同为主品牌形象产品，汤臣倍健计划加强消费者教育，打造男女专属多维配方的专业形象，通过提升品牌辨识度来增强客户粘性。2020 年主品牌收入达 35.7 亿，同比增速11.3%。 2021年前三季度，主品牌＂汤臣倍健＂实现收入36.43亿元，同比增长22.01%（线上推动）。
　　健力多：由广东佰嘉药业有限公司负责运营，定位具有骨健康风险的老年人，以及对骨关节保养相对重视的运动人群。公司实行大单品战略后，健力多实现了爆发式增长，2019 年在氨糖软骨素保健品市场的市占率达到 35%，已是行业头部品牌，目标市占率达到60%。该产品以药店渠道为主，2019年来受疫情影响增速明显放缓，2020年实现收入13.13亿元，同比增长10.37%；2021年前三季度，实现收入11.56亿元，同比增长6.57%。公司当前仍然做药店端的渠道下沉，预计疫情恢复后会有较大幅度的增长。目前国内整个骨健康保健品市场规模在250亿左右，处于成长期。
　　Life-Space ：主营益生菌补剂，原为澳大利亚头部品牌，2018年汤臣倍健以34倍溢价、35.6亿元高价收购。公司借助健力多单品的成功经验计划将其培育为旗下第二个10 亿级别的大单品。但由于《电子商务法》的实施，LSG在澳洲市场业绩未达预期，2019 年公司对合并 LSG 计提商誉减值准备 10 亿，计提无形资产减值准备 5.6 亿并转销递延所得税负债 1.7 亿。且需要注意的是，汤臣倍健对该笔交易并没有设置盈利补偿机制，对于收购标的的核心人员也没有约束性条款，且该公司供应商和客户均十分集中。2020年6月公司发布定增公告募集不超过36.08亿元要继续加大该项目投入（降低委外加工比例）。
　　公司高价收购、收购后次年大幅度计提减值，后又继续募集资金投入，这中间可能存在利益输送的嫌疑。业绩上，该品牌产品也确实有一定进展，2020 年 Life-Space 国内产品实现收入 1.32 亿，同比增长 2.3%，增速较慢。但海外 LSG 2020 年收入 5.67 亿元，同比增长 23.94%。 从今年三季报来看，Life-Space国内产品实现收入1.65亿元，同比增长26.00%。境外实现收入4.96亿元人民币，同比增长13.83%。相比于骨健康产品，该市场则更为早期，当前国内市场规模40亿左右，处于初创期。
　　公司当前对不同生命周期产品进行布局，以保证持续稳定的增长。
　　③产品描述
　　汤臣倍健当前所涉及的品类，其原材料的重要性要强于工艺，生产并非难点，优质的原材料对产品好坏起到的影响更为关键。
　　公司原材料众多，原料产地遍及世界各地23个国家和地区，并在巴西、澳大利亚等地建立了五个原料专供基地，已与全球优质的原料供应商建立了长期合作关系，如新西兰恒天然、巴斯夫、帝斯曼、不二富吉（中国）、瑞士龙沙、巴西Apis Flora、挪威BLT、丹麦Arla等。其最为主要的蛋白粉产品核心原材料为来自美国的大豆蛋白和来自新西兰的乳清蛋白。除了主要原料，很多辅料亦精选自世界各地，如美国的赤藓糖醇、丹麦的酪蛋白磷酸肽，以及源自BASF和DSM的多种维生素等。公司原材料外购比例未知，若外购比例大，当前全球疫情可能会对其采购造成一定的影响，未发现汤臣倍健对某个供应商存在依赖。
　　从渠道上来看，汤臣倍健最为核心的渠道为线下药店，其当初放弃保健品行业畅行的直销，转而进入终端药店，对终端药店快速的占据，快速赢得消费者的信任度，也是其发展起来的核心原因之一，药店渠道曾一度占据90%以上的收入占比，公司多年前的数据就已经实现终端网点高达3万家的覆盖。但医保政策+百日行动整治等事件影响以药店渠道为主的线下境内业务，因此线下渠道方面，汤臣倍健加速商超渠道和母婴渠道建设，并结合商超渠道特性，推出更多新品类产品，丰富和提升商超销售的品种和网点数量，促进渠道下沉。另外，随着电商的发展、线上占比也有所抬升，成为汤臣倍健第二大关键渠道。2019年公司线下药店渠道市占率已经达到36%，线下药店渠道优势十分明显，2019年其线上市占率为8%，虽然也为行业第一，但领先性不够强，不如线下渠道护城河深。
　　【注1-药店渠道壁垒更高：药店流通的保健品需要国家食品药品监督管理局下发的注册批文（蓝帽子）。由于新产品取得批文时间冗长、资金投入大、拓展渠道难度大，因此该渠道的竞争壁垒最高。】
　　【注2-药店渠道仍然为主要渠道：虽然药店渠道正在衰退（2014年起进入到弱增长时代，药店保健品品类增速维持5%左右），但药店渠道产品公信力更强，中短期内，仍将是目前我国消费群体所依赖的购买途径。汤臣倍健2019年有13%的收入来源为刷医保卡，更多来自非医保销售，医保政策趋严对 汤臣倍健的保健品业务有影响，但影响也有限。 】
　　④产业链构成
　　保健品产业链如下：
　　品牌商位于产业链中下游，产品研发、生产管理、品牌营销、渠道管理为其服务单元，并均有可能成为其关键能力。
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