立足山东区域扩张的超市龙头，家家悦已形成独特竞争优势

　　（报告作者：国盛证券杜玥莹）1。家家悦：立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健
　　公司为山东省超市龙头，立足省内，走向全国。
　　公司成立于1981年，以超市为经营主体，截至目前已覆盖山东、河北、内蒙、北京、皖北及苏北等多个市场，以区域密集、城乡一体、多业态的网络布局为支撑，是一家以生鲜为经营特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。
　　1）从业态分布来看：公司以综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市为主要业态，截至2022Q3，共有门店1006家，其中直营门店969家、加盟店37家，超市为公司门店主体，占门店总数比重约92，占营收比重约99。
　　2）区域分布来看：门店布局以山东为主，逐步向省外扩展，山东门店占比约86。9，收入占比超80，其中烟威地区为公司核心运营区域，门店占比约64，收入占比超50；立足省内，公司亦逐步向周边城市拓展，截至2022Q3，公司省外地区直营门店占比约13，收入已达占比16。
　　3）产品分布来看：生鲜为公司销售的主体品类，亦是公司的核心优势所在。公司在发展过程中，逐步形成了以生鲜经营为特色，直营为主、加盟为辅，立足省内，扩张全国的发展态势。
　　股权结构稳定，管理团队专业性强，且已形成完善的人才培养机制。
　　公司控股股东为家家悦控股，董事长王培桓先生通过家家悦控股及威海信悦共持有公司股份67。46，为公司实控人；公司管理层成员亦多通过家家悦控股间接持有公司股份，实现了深度绑定和充分激励，整体而言，公司股权结构稳定性强。同时，管理团队行业经验丰富，为家家悦实现战略发展提供有力支持，公司也制定了人才发展战略，以业务需求为导向，完善专业化、管理型的人才队伍培养模式。
　　公司培养人才的模式具体为：
　　1）成立专业的人才培养学校，完善人才培养机制，加强员工培训和继续教育，提升员工的整体素质，为公司持续发展提供人才储备。
　　2）积极完善关键岗位人员的薪酬体系，建立以人为本的激励机制。
　　3）对管理层进行轮训和系统化培训，提升干部能力，为企业未来发展提供了人才保障。
　　收入端稳步增长，利润端表现尚可。
　　公司历年业绩整体表现良好，2021年公司实现营业收入174。3亿元，20162021年期间营收复合增速达10。1，增长稳健，2022前三季度实现营收139。6亿元，同比增长5。8；毛利率端稳定中略有提升，同时受展店、业态扩张等投入影响，费用率亦略有上升。
　　此外，公司利润端表现稳健且整体呈向上趋势，除2021年受2。97亿元商誉计提影响略有亏损外，均保持较好盈利水平。
　　对比同业，公司财务表现稳健，利润率位于行业上游。
　　作为区域龙头，公司收入、利润绝对体量同全国商超龙头永辉超市、高鑫零售相比，仍存在一定差距，但公司依托优势区域稳步扩张，收入端增长趋势明显，对比同业在疫情扰动下规模多有收缩；除百货业态外，公司在超市板块中毛利率表现具备相对优势，利润率绝对值亦处于行业上游水平，且在外部扰动下稳健性较强。
　　2。超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力
　　2。1。行业规模稳中有升，龙头存在整合机会
　　零售行业体量大，龙头存在发展空间。2021年，我国GDP达到了114。4万亿元，人均国内生产总值为80976元人，经济总量的持续扩张为零售行业整体发展提供了基础。
　　据国家统计局，2021年我国社会消费品零售总额为44。1万亿元，同比增长12。5，两年复合增速为3。5，零售行业规模大且仍在持续扩张中。
　　其中，中国零售百强企业规模由2010年的1。5万亿发展为2021年的12。1万亿，复合增速为23。整体来看，我国零售行业体量巨大且增长迅速，为行业龙头提供了发展空间。
　　超市行业规模稳中有增，线下连锁仍具备一定壁垒。
　　超市作为我国传统且重要的零售渠道，规模较大且仍在稳步增长，据华经产业研究院，2021年我国超市及大卖场市场规模为3。1万亿元，20102021年期间复合增速为3。9，规模稳中有升，但增速有所放缓。
　　近年，受电商行业的快速崛起，以及以社区团购为代表的线上零售发展，对行业造成了一定程度的空间挤压，使得超市行业增速略低于零售行业整体增速，但线下连锁在生鲜、食饮品类，以及体验感、即时采购等方面的优势，叠加连锁超市长期以来在供应链管理、物流供应以及运营等方面形成的护城河，我们认为线下连锁超市仍具备一定壁垒。
　　双线融合将拉动龙头市占率向上，龙头存在整合机会。
　　2017年起，线上红利逐步收窄，线下超市赋能增效需求出现，行业出现线上、线下融合发展趋势，一方面电商积极获取线下流量，并依托整合优势发展供应链，另一方面，线下零售商积极参与线上体系搭建，并通过致力于门店数字化升级及供应链效率优化，使得龙头企业竞争优势逐步增强，行业整合加速。
　　同时，超市行业本身具备强规模效应，对比海外发达市场，目前我国超市行业龙头和零散的小规模连锁及单店超市并存，大型超市集中度及市占率仍处于较低水平，据前瞻经济学人，美国、日本大型超市CR3集中度分别达79、76，同时我国龙头CR5市占率仅为28，行业集中度提升空间较大，龙头仍存在整合机会。
　　2。2。生鲜供应链为超市类业态的核心竞争力
　　我国生鲜零售市场规模超5万亿，农贸市场仍占据较大份额。
　　根据艾瑞咨询，2021年我国生鲜零售市场规模已达5万亿，20152021年复合增速为4。6，呈稳步增长态势，预计2025年将达到6。8万亿元，生鲜的高频复购特点也给到了行业玩家充分的发展空间。
　　目前，农贸市场仍是我国生鲜销售的主要渠道，社区超市、大型连锁超市份额相对较低，据全国城市农贸中心联合会发布《2021年农贸市场发展情况调查报告》，我国生鲜流通渠道占比中，57被农贸市场占据，社区超市约占19，大型超市约占13，生鲜电商平台不足7，其中，一线城市和新一线城市农贸市场份额占比约为48，其他城市农贸市场份额超过60。
　　从流通成本而言，超市类业态对农贸市场的替代是我国生鲜零售行业发展的必然趋势。
　　在农贸市场主导的渠道下，我国生鲜市场上下游分散、供应链整体效率较低，从生产端到消费端，普遍会产生23倍加价，整体产业链流通成本较高：据《中国物流统计年鉴》，国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10，相比美日约低40，损耗率约2530，高于美日20以上，流通环节一般在5个之上，亦高于美日，生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家10。
　　未来生鲜行业的整体发展会向着降低流通成本、提高供应链整体效率的方向发展，而在这个方向上，超市龙头具有一定比较优势。
　　同时，从国外发展历程来看，由于超市先进的信息技术和强大的现代物流体系，上世纪90年代欧洲生鲜超市已成为食品销售的主体，目前，美、德、日生鲜超市渠道渗透占比为7090，超市已成为发达国家居民采购生鲜食品的主渠道。因此，超市逐步取代农贸市场是效率最大化的必然选择，亦是经过海外成熟验证的发展路径。
　　电商及新零售难以真正取代线下连锁商超渠道。
　　生鲜零售的特点为低客单、低毛利率，费用率、损耗率高，非标准化程度较高，这也使得电商模式难以规模化盈利，同时，由于电商在线下供应链，尤其是生鲜供应链能力积累较弱，这也进一步增加了其经营难度。
　　新零售渠道因其高端化定位，使得其下沉难度较大，规模化受限，故而无法形成大型超市龙头所具备的强规模效应，以盒马鲜生为例，由于采购规模有限、供应链能力较弱、费用率较高，与线下零售超市相比，盒马鲜生单品价格更高、种类相对较少。
　　因此，线下渠道在生鲜零售领域具备强不可替代性，且已形成一定壁垒。
　　3。公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势
　　3。1。供应链能力积淀多年，已形成独特竞争优势
　　坚持生鲜商品源头直采的经营模式，保障低价、优质的生鲜供应。公司是农业部、商务部确定的首批农超对接企业，公司生鲜商品一直坚持源头直采的经营模式，包括以下三大板块：
　　1）覆盖全国的直采网络，提供稳定的产品来源：
　　据公司官网，经过多年发展，公司已经建立起覆盖全国二十多个省市的直采网络，与200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与100多处基地签订了5年以上的长期合同，超过80的生鲜都采取了直采的采购模式。
　　对于上述合作基地的产品，公司拥有优先购买权。通过对生鲜农产品的单品类管理，公司大大降低了生鲜农产品在购、运、储、销等环节的损耗率，提升生鲜农产品的盈利空间。
　　2）经验丰富的采购团队，保障采购质量：
　　公司的生鲜采购团队深入产地源头，对产品的特色、季节性等方面进行详尽的调查研究，经评估合格后方可进行采购。在该基地成为公司供应商后，公司基地管理人员会对基地实施种养植生产事前规范、事中巡检管理和供货时速检抽查等措施，以保证公司基地源头采购商品的食品安全。
　　3）买世界、品世界全球直采理念，进一步拓展采购渠道：
　　2013年，公司提出买世界、品世界的全球直采的理念，积极开发全球农副产品直采渠道。目前，公司已与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品，丰富生鲜品类。一方面，全球直采更大程度地满足消费者个性化需求；另一方面，国外直接采购节省了中间环节的费用，与通过进口代理商的模式相比大大降低了采购成本。
　　已形成较为完善的一体化物流管理体系，为生鲜供应提供重要支撑。
　　首先，公司搭建了分区域、全覆盖的一体化物流中心，目前已在威海、烟台、青岛、莱芜、宋村、张家口、淮北建设了6处常温物流中心和7处生鲜物流中心，总面积达到30万平方米，其中，常温日均吞吐量约30万件，生鲜仓日均吞吐量约3300吨，负责各自覆盖区域门店的短距离高效配送；同时，建立了自有冷链系统，进行全程冷链控制，并全程监控车辆运输状态；对门店生鲜产品实施动态监控，保证补货及时，确保销售过程中的质量控制，加强总部对门店的统一管理。
　　截至目前，公司已形成了山东省内2。5小时配送圈，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，为公司门店深入到省内各个区域提供了物流基础，并保证覆盖门店的高效配送服务。
　　成立中央厨房和PC加工中心，实现了生鲜品类的全产业链覆盖。
　　公司通过设立中央厨房与PC加工中心，增强了公司生鲜产品的深加工能力。目前，公司生鲜加工中心、中央厨房等7处农产品加工设施的厂房分布在威海、烟台、济南、青岛，及河北张家口、安徽淮北等地，产品品类包括熟食、卤肉、面食、净菜等品种。
　　中央厨房模式有效增强了公司生鲜产品的深加工能力，进一步提高公司盈利能力和区域影响力，提升了自有品牌销售占比；同时，有利于一线门店减少设备与人员投入，降低门店成本；亦有利于通过规模化采购降低采购价格，并保证原材料质量和供应稳定。
　　综合来看，公司已围绕生鲜形成了全产业链覆盖，并逐步深化。
　　自有品牌快速发展，收入占比不断提升。
　　参考海外零售商，好市多、沃尔玛自有品牌率均已达25以上，与之相比，我国零售商自有品牌占比仍有较大的发展空间。
　　公司通过建立自有工厂、投资联营公司、建设农产品初加工中心和中央厨房，不断强化自有品牌产品能力，目前，公司已拥有悦记飘香、荣光植物油、品品香（粒粒米）、麦香苑、悦味颂等多个自有品牌，其中悦味颂为配餐中心孵化品牌，涵盖200余个产品品类。
　　2021年，公司已实现自有品牌收入23。3亿元，占营业收入比重约13。4，5年复合增速为20。3，增长迅速，在助力公司利润端增厚的同时，亦有助于增强用户心智，强化用户粘性，提高差异化竞争能力。
　　3。2。区域密集战略，进一步强化供应链优势，并已形成较强品牌壁垒
　　区域密集战略使得供应链优势进一步强化，并已形成较强品牌壁垒。
　　截至2022Q3，公司在山东省的直营门店数量为842家，占总门店数86。9，收入占比超80，其中烟威地区作为家家悦优势地区，是家家悦渗透率最高、市场占比最大的地区，门店占比达64。1，收入占比超50。
　　一方面，密集的店面网点可充分发挥协同作用，使新开门店能迅速了解当地消费者的消费习惯、需求偏好，有利于商品结构调整；另一方面，形成了较强的品牌壁垒。同时，公司实行多业态布局，目前，公司拥有包含综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货在内的多种门店形式，以满足区域不同客群的差异化需求，也使得公司能够根据不同物业条件搭建业态定位组合，形成对区域强把控，并有效强化了供应链及管理成本优势。
　　用户心智得以强化，顾客粘性、销售效率有效提升。
　　20162021年，公司会员人数由418万人增长至1150万人，复合增速达22。4，2021年会员对门店销售的贡献率也已达75，部分区域可达80，消费者忠诚度有效提高，用户心智不断强化。同时，公司通过对会员数据进行统计分析，也使得营销效率、服务能力、销售效率得以进一步提升。
　　4。以供应链为支点，深耕山东、拓展全国
　　4。1。加盟、并购并举，门店持续优化加密
　　积极强化物流供应链建设，保障现有门店供货的同时，亦为全国扩张打下了坚实的供应链基础。公司目前已经建成了张家口、淮北物流中心，以支持省外物流配送。
　　其中，张家口位于河北省西北部，处于京、冀、晋、蒙交界处，有较优越的地理位置和区位优势，服务范围包括内蒙、北京、河北等相关地区；而淮北物流基地则可以覆盖安徽、江苏等地，伴随公司物流建设的进一步强化，省外门店扩张亦有所依托。
　　省内：持续深耕山东地区，门店密度不断增加。
　　一方面，公司不断拓展烟威以外地区，增加开店密度，另一方面，注重下沉市场，增加农村市场占比。
　　近年来，公司在山东省内的开店速度仍保持较高水平，2020、2021年分别新增65家、68家门店，占总新增门店的过半份额，持续深耕烟威地区的同时，加大了其他地区的覆盖力度，2021年公司在烟威及其他地区分别新开门店29家、39家，强化区域优势的同时积极扩张。
　　省外：以物流供应支点，积极拓展两翼。
　　2018年，公司开始省外布局，目前，已覆盖6个大省份，省外市场占比超15，形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等重点区域，不断增加区域网络密度，优化网络布局，扩大区域市场规模，以物流为中心，向周边散开，并对于已开店区域进行门店加密，例如安徽、张家口、内蒙三个区域，在物流保障已经建设完毕，员工储备完善的基础上，公司不断加速开店速度，供应链效率得以持续提升。
　　并购整合、加盟同时推进，提升扩张效率。
　　2018年公司收购张家口福悦祥（现为河北家家悦），并建设张家口物流中心，2019年收购安徽真棒超市，2020年收购内蒙古维乐惠70股权，有效提升了省外扩张速度与扩张质量。
　　在拓展直营门店的同时，为充分发挥供应链平台优势，2020年，公司探索加盟合作模式，实现了门店端的轻资产复制，有效助力公司实现连锁规模的快速扩张，当年实现新加盟门店20家，总面积约4797平米；截至2021年，公司共拥有加盟门店47家，供应链销售收入达3。96亿元，同比提升42。9。
　　优化现有门店，提高运营效率。
　　公司在积极拓张的同时，致力于门店精细化运营及管理，对经营业绩不达标、布局不合理的门店进行整合处理，2021年，公司共关闭门店43家；同时，借鉴大卖场、生活超市的成熟经验，推动现有门店升级改造，优化门店品类结构，提升盈利空间，除2021年受疫情扰动及竞争因素影响外，综合超市门店坪效逐步提升。
　　4。2。多渠道开展线上业务，推动线上、线下整合
　　积极拓展线上业务板块，提高到家业务能力。
　　得益于公司具备线上服务能力的门店持续增加，以及同美团、京东、饿了么等三方平台的合作力度不断加大，2021年，公司线上销售增长超过200，覆盖区域已包含北京、山东、河北、安徽、内蒙古、江苏等地的50多个市县门店，其中，450多家门店开通了到家业务，930多家门店参与直播和社群团购，到店自提业务的线下转化率也已达到37，线上业务模式和场景亦不断丰富，2021年公司全年开展直播181场，平均场观达15万。
　　5。盈利预测
　　我们预计：
　　收入端：
　　20212022年，受线下疫情扰动影响，门店拓展进程受阻，扩张速度有所趋缓，当前除加密省内市场，大力扩张省外市场，亦积极进行门店整合，提高门店运营效率，参考公司截至2022Q3展店情况以及过往门店扩张增速，2022年预计门店端省外持续扩张，省内展店速度有所放缓，预计2023年展店速度将有所恢复，故假设20222024年直营门店净增加3家、53家、53家，加盟门店稳步增长，叠加供应链端加工效率不断提升，产能持续增加，将共同拉动主营业务持续增长；同时，覆盖门店增加、服务能力提升等，预计其他业务收入亦将有所扩张。
　　毛利率及费用端：
　　伴随产品销售结构持续优化，供应链能力持续提升，自有品牌占比增加等，我们认为公司毛利率有望持续向上；同时，门店精细化运营带来的人员等费用优化，展店储备员工、供应链等费用伴随扩张或将有所摊薄，销售费用存在优化空间，管理费用、财务费用维持稳健。
　　基于以上假设，我们预计公司20222024年实现营业收入184。2亿元、200。3亿元、222。7亿元，其中主营业务收入为169。3亿元、183。3亿元、203。7亿元，归母净利润为2。2亿元、3。2亿元、4。6亿元。
　　6。报告总结
　　公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。
　　伴随疫情扰动影响减弱，线下零售有望恢复，我们预计公司20222024年营业收入分别为184。2200。3222。7亿元，归母净利润分别为2。193。204。60亿元，EPS分别为0。360。530。76元股，对应当前股价PE分别为342316倍PE，据wind，公司同业永辉超市、红旗连锁、天虹股份等线下零售业态，当前股价对应20232024年平均PE为30、21倍，参考以上，我们认为伴随线下复苏及公司扩张驱稳，股价仍有一定上升空间，考虑宏观恢复节奏以及公司稳态增速，目标价为15。2元，对应2024年估值为20倍PE。
　　7。风险提示
　　1）市场竞争风险。
　　国内本土零售商，凭借其对本土市场的熟悉和政策支持也开始加快扩张的速度，零售行业竞争会逐渐白热化，而激烈的行业竞争会给企业经营带来风险。
　　2）扩张、同店改善不及预期。
　　在外部宏观环境扰动，以及公司自身战略影响下，公司门店扩张速度、同店改善存在不及预期可能，对收入端存在影响。
　　3）经营区域较为集中的风险。
　　截止2022年9月末，在山东省开设842家门店，占公司门店总数86。9，占收入总数83。98，公司经营状况仍可能受到山东省的经济发展水平、人均消费水平和习惯、经营竞争环境等因素变化的影响，因而存在一定的经营区域集中的风险。
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