射频芯片龙头企业，卓胜微全面开花，对标国际大厂的进阶之路

　　（报告出品方/分析师：平安证券 付强 徐勇 ）一、国内射频芯片龙头，全面布局射频前端业务
　　1.1 电视芯片起家，转型后专注射频前端芯片领域
　　厚积薄发，搭上智能手机赛道一举成为国内射频芯片龙头企业。公司成立于2006年，由硅谷留学人员在上海浦东张江高科技园区创办。
　　在公司成立之初，曾获红杉资本连续投资，主要业务为电视芯片的研发与销售。在成长初期，与三星电子建立了友好的合作关系，公司积累技术的同时也为今后进入其手机供应链打下基础。
　　2014 年移动通信制式进入 4G 时代，电视业务逐渐衰落，公司创始人敏锐地觉察到 4G时代下射频前端的重要性，其市场规模因智能手机需求增大而呈现爆发式增长，决定转型向智能手机射频前端业务发展。
　　公司创始人深知国内外射频前端竞争格局，决定以＂农村包围城市＂，从技术门槛相对较低的射频接收模块中低噪声放大器 LNA 和开关 Switch入手，避开难度较高且受资本追捧而变一片红海的射频 PA 市场，事实也证实公司战略的正确性。
　　公司通过持续研发投入，成功打入三星、小米、OPPO、VIVO、华为等知名品牌手机产业链，并于 2019年 6月创业板上市。
　　公司上市之后，进入全新的发展阶段，全面布局射频前端产品开发，产品种类包括射频 SAW 滤波器、射频 PA、5G模组、Wi-Fi6 FEM 等产品研发，目前大部分已实现量产出货，站稳国内射频芯片龙头地位。
　　公司股权结构稳定，三位联合创始人分工明确。
　　公司创始人为许志翰，担任公司董事长、CEO，拥有公司 6.81%的股份。另外两位联合创始人分别为 COO 冯晨晖和 CTO 唐壮，各自拥有公司 7.87%和 7.67%的股份。公司在三位联合创始人带领下，在产品定义、市场推广与渠道建设、质量体系与可靠性工程以及组织架构与人才团队建设等方面做了大量的基础工作，是公司转型成功、成为国内射频龙头最强有力的保障。
　　1.2 核心研发团队技术背景雄厚，重视技术研发投入
　　公司联合创始人均来自国内外知名高校，具有深厚的工程技术背景。公司共有三名联合创始人——许志翰、唐壮和冯晨晖，分别担任公司 CEO、CTO和 COO。三位联合创始人分别毕业于清华或北大电子相关专业，曾在东芝、美国 ATOGA SYSTEM、WJ Communications, Inc.（Qorvo 前身）、美国博通等国际知名厂商工作过，具有丰富的半导体工程技术经验。
　　公司三位联合创始人对射频前端理解非常深刻，帮助公司制定清晰的发展战略，带领公司业务转型，推动滤波器产业化建设，经营模式由 Fabless 向 Fab-lite 转变等。
　　公司以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。
　　公司所处赛道为高技术门槛射频领域，作为一家以技术为主导的芯片设计公司，技术创新是公司最核心的竞争力。公司不断加大研发投入，稳固公司国内射频前端龙头地位。随着公司射频前端产品的全面布局，2018-2021 年公司研发费用逐年增加，2022H1 研发费用为 1.68 亿元，占营业收入 7.52%。
　　射频龙头厂商 Skyworks 和 Qorvo 均为 IDM 模式，具有较高的研发支出。唯捷创芯是以射频 PA 为主营业务的国内射频企业，射频 PA 所 需物料多且相对昂贵，人员工资相对较高，因此研发费用较高。
　　公司所处赛道为高技术门槛射频领域，需要较高水平的技术型人才。
　　射频属于技术密集型方向，产品更新迭代速度快，对研发人员的数量和学历水平均有一定的要求。截止到 2022 年上半年，公司共有研发人员人数 657 人，占总人数的 63.36%，2022H1 公司硕士及以上学历人数为 195 人，占研发人数比例为 29.68%。
　　随着公司射频前端产品的全面铺开，芯卓半导体滤波器产业建设的陆续推进，公司持续加大研发投入，研发人数、硕士及以上学历人数等在同行业领域均处于领先地位，不断提高公司的核心竞争力。
　　1.3 搭上智能手机快车道，公司盈利能力持续增强
　　受益于智能手机飞速发展，营业收入与归母净利润保持高速增长。公司转型后持续专注于射频前端芯片设计研发与销售，产品覆盖射频前端全产品线。通信制式 2G→5G 的转换，主要通过射频前端来实现。
　　近些年，随着 5G 基站建设的持续推进，手机功能的不断丰富，换机潮不断，因此智能手机销量逐年增长，同时也带来射频前端的高速增长。公司的射频前端产品主要应用于智能手机领域，依托于公司研发的持续投入，产品性能和成本的不断改善，公司产品陆续打入三星以及华为、小米、OPPO、VIVO 等国内知名品牌手机供应链，营业收入以及归母净利润保持连续高速增长。
　　根据公司财务数据显示，公司 2018-2021 年营业收入分别为 5.60/15.12/27.92/46.34 亿元，同比增长率分别为-5.32%/169.98%/84.62%/65.95%，实现归母净利润分别为 1.62/4.97/10.73/21.35 亿元，同比增长率分别为-4.45%/206.27%/115.78%/99.00%，整体呈现高速增长。
　　2022 年开始全球智能手机销量滞涨，公司业绩受到一定影响，2022H1 公司实现营业收入 22.35 亿元，同比增长-5.27%，归母净利润为 7.52 亿元，同比增长-25.86%，整体呈现波浪式增长。
　　公司盈利能力良好，销售毛利率和净利率稳中有升。
　　公司产品销售毛利率与净利率处于行业内相对领先地位，2022H1公司产品销售毛利率为 52.55%，销售净利率为 33.63%，均超过其他三家同赛道射频公司。公司销量毛利率与净利率保持领先优势的原因可从价格端与成本端两个维度分析。
　　价格端：公司的两大主打产品射频 SW 和 LNA 的出货量为国内第一，因大量订单带来一定的市场议价权，因此公司产品的 价格相对可控。此外，公司的积极拓展射频 5G模组和 Wi-Fi模组的研发，模组类产品的毛利率普遍相对较高，同时随着下游应用的不断开拓，公司模组产品营收占比逐渐提高。
　　成本端：公司作为国内射频龙头，在上下游供应商已然是大客户，由大规模订单带来供应商优先的产能支持与成本让渡。
　　从产品原材料来看，公司主打产品为射频 SW 和 LNA，均主要采用 SOI 工艺，相比于射频 PA 的 GaAs 工艺成本较低。此外，公司通过芯卓半导体进行滤波器产业化建设进一步降成本。
　　公司内部管理高效灵活，具有较快的研发响应模式，得益于公司对射频前端的深刻理解，对产品成本端的把控，2018-2021 年公司整体销售毛利率与净利率稳中有升，2022 年上半年手机销量下滑导致公司业绩受影响，且滤波器产业化建设需要较大研发投入，公司产品销售毛利率和销售净利率虽有降低，但仍超过同行业可比竞争对手。
　　公司经营状况良好，经营性现金流高增。
　　不同于唯捷创芯主营业务为射频 PA，由于受资本热捧已然成为红海市场，公司专注射频 SW 和 LNA 市场，随着公司营业收入、毛利率、净利率的高速增长，公司盈利能力持续增强，经营性现金流高增。
　　公司 2020年、2021年和 2022年上半年经营性现金流分别为 10.05亿元、11.50亿元和 5.88亿元，远超唯捷创芯等国内同行业可比竞争对手。
　　公司 Fabless经营模式，资产负债率较低。国际射频厂商 Skyworks 与 Qorvo 均为 IDM 模式，自建晶圆厂和封测厂，资产负债率较高。
　　公司此前经营模式主要为 Fabless 模式，即公司只完成芯片设计，晶圆制造和封装测试等环节交给有经验的第三方去完成，也不同于高技术门槛的射频 PA 公司唯捷创芯，需要较大的资金投入，因此公司的资产负债率较低，2022H1 公司资产负债率分别为 11.61%， 2018-2022 年上半年公司资产负债率长期稳定在 15%以下，远低于可比竞争对手。
　　二、 分立器件到射频模组，追赶 Skyworks 等国际龙头
　　2.1 分立器件：5G 高渗透率带动射频前端分立器件量价齐升
　　通信制式 2G→5G的转换，主要通过射频前端来实现。近年来，以＂华米 OV＂为代表的国产智能手机迅速崛起，手机上下游产业链深度合作，物料成本逐步下降，目前带有 5G功能的手机价格已下探到千元机级别，预示着智能手机 5G渗透率越来越高。
　　根据 IDC 数据，2022 年 1 月全球智能手机 5G 渗透率达到 51%，首次超过 4G，智能手机射频前端市场规模进入新的增长区间。随着通信运营商 5G持续推进，预计在 2025 年超过 70%，同时也带来射频前端分立器件的繁荣发展期。
　　智能手机功能的不断丰富、通信制式的不断演进，推动着射频前端分立器件量价齐升。
　　智能手机通信制式的切换主要通过射频前端来实现，收发链路中各分立器件的数量和质量直接决定了智能手机通话和上网体验。
　　从数量来看：通常 2G时代一部智能手机平均需要开关 2个，滤波器 2~4个，放大器 2个。而进入 4G尤其是 5G时代，频段数量激增至 40 多个，同时射频模组竞争下，所需射频前端各分立器件物料数量大幅增加，一部智能手机平均需要开关约 30 个，放大器 7~12 个，而滤波器器件直接大幅增加至近 80 个，成为整体射频前端数量增幅最大的器件。
　　从价值量来看：5G 时代射频前端分立器件数量的增加也带来价值量的增加，一部智能手机射频前端价值量从 2G 时代的不 到 1 美金增长至 5G 时代的 15~50 美金。因此，通信制式的 2G→5G 的演进，带来射频前端分立器件的量价齐升，实现井喷式发展。
　　公司射频前端分立器件全面开花，5G时代必将大放异彩。
　　公司转型后聚焦射频前端领域，经过多年市场耕耘，现已完成射频前端分立器件产品全覆盖，包括射频开关 SW、低噪声放大器 LNA、射频滤波器、射频功率放大器 PA 等，主要用在智能手机移动终端设备。其中射频开关 SW 和低噪声放大器 LNA 为公司出货量最大的两款产品，同时公司也是国内唯一一家实现射频前端产品全覆盖且量产的射频企业。
　　智能手机等下游行业驱动，全球射频前端分立器件市场规模蓬勃发展。随着下游智能手机、通讯基站、汽车电子以及其他新兴应用领域的开拓，射频前端分立器件需求逐年增大，根据 Yole，2021-2026 年全球射频分立器件市场规模呈现高速增长态势，年复合增长率为 10%，其中滤波器作为射频前端增长最快的分立器件，由 2021年的 11亿美元增长至 2026年的 21亿美元，年复合增长率为 13%。
　　PA 类器件 2021 年全球市场规模为 10 亿美元，预计到 2026 年增长至 14 亿美元，年复合增 长率为 8%。
　　LNA 类器件 2021年全球市场规模为 3亿美元，预计到 2026年增长至 5亿美元，年复合增长率为 7%。
　　射频开关 Switch 类器件 2021 年全球市场规模为2 亿美元，预计增长至 2026 年的 3 亿美元，年复合增长率为 5%。
　　2.2 射频模组：前端架构演变成熟，生态模组竞争蓄势待发
　　射频前端架构经过近十年发展，完成 Phase2-Phase7LE 的演变，趋于成熟且多元化，射频前端竞争也从早期的分立器件演变成生态模组的竞争。
　　射频前端架构一般由平台厂商（联发科 MTK、高通 Qualcomm 等）、器件厂商（Skyworks、Qorvo 等）以及终端厂商（苹果、三星、华为等）共同定义开发完成。
　　联发科 MTK 发起定义的＂Phase X＂系列射频前端方案因其平台适配性高、开发风险低、切换灵活且开发和维护成本低等优势，成为近十年来主流的射频前端架构方案。
　　射频模组是多种分立器件根据应用不同组合而成，比如接收模组由射频 PA/Switch/滤波器等器件组合而成，发射模组由射频 LNA/Switch/ 滤波器等器件组成。公司坚持自主研发，在射频前端分立器件全覆盖的基础上，实现射频模组产品的多样化、生态化。
　　公司射频模组产品布局全面，覆盖移动通信、无线连接、物联网等领域。
　　公司目前已具备射频前端分立器件产品全覆盖的能力，为公司射频模组产品完全自主研发提供强有力的保障。
　　公司创始人对射频前端市场具有非常敏锐的嗅觉，早在 2020年已开始全面规划布局自研 5G射频模组及无线连接模组，其中主要应用于智能手机终端的 5G模组有DiFEM、LDiFEM、LFEM、 LNA BANK、L-PAMiF，无线连接模组分为 Wi-Fi连接模组（Wi-Fi FEM）和蓝牙连接模组（BT FEM），以及物联网芯片的低功耗蓝牙微控制器。
　　随着下游射频模组市场的打开，公司射频模组的营收占比逐年提高。
　　拆分看 2022H1 公司营业收入，射频模组产品占比达到 30.76%，且随着 5G应用的不断渗透，该比例逐年增加。
　　从毛利率看，从 2020年公司才有射频模组的营收，2020-2021年，公司射频模组的毛利率分别为 67.24%和 64.45%，远超公司分立器件毛利率，2022H1 公司射频模组产品因同行竞争压力增大，销售毛利率出现下滑至 51.21%，首次低于分立器件产品毛利率。随着射频模组类产品的占比逐年增大，未来将成为公司主要的利润增长点。
　　5G 时代，多场景应用催动射频模组生态化、多元化。
　　进入 5G 时代后，在射频前端加持下，以苹果、三星为代表的智能手机展现出功能的多样化，通话视频质量不断提高，也带来射频前端模组市场规模的高速增长。
　　智能家居、智能穿戴、路由器等无线局域网下的多场景应用，离不开 Wi-Fi、蓝牙 BT等射频技术的支持，同时带来 Wi-Fi模组、BT模组的飞速发展。
　　根 据 Yole，2019-2026 年全球射频前端模组市场整体呈现高速上涨趋势，年复合增长率为 8.3%，预计到 2026 年，射频模组市场规模预期将达到 216.7亿美元。其中市场规模最大的为射频PA类模组，2026年预计94.8亿美元，年复合增长率为 7.8%。
　　2.3 竞争格局：国际厂商并购完善版图，公司抢占市场份额
　　从量价关系和市场规模来看，滤波器无疑是射频前端非常重要的分立器件。
　　射频滤波器主要分为表面声波 SAW 滤波器和体声波 BAW 滤波器两大类，SAW 滤波器工作原理为声波沿着固体表面传播，实现声电转换的功能，主要用于 3GHz 以下的低频应用，具有成本较低、设计灵活、技术成熟、可靠性高等优点；BAW 滤波器工作原理为声波沿着滤波器内垂直传播，主要为高频应用，具有温度敏感性低、易集成等优点。
　　SAW 滤波器分为普通 SAW、温度补偿表面声波 TC-SAW，BAW 滤波器分为 BAW-SMR 和 FBAR，这些滤波器在封装形式、衬底原材料、温度敏感性、适用场景等方面均有不同。
　　从射频前端分立器件市占比来看，几乎所有的射频模组产品均会有滤波器器件的存在，因此 5G模组时代，滤波器作为用料最多、增长幅度最大的射频器件，占据了射频前端大部分市场份额。
　　根据 Qorvo 预测，2023年滤波器占全球射频前端分立 器件市场 66%的市场份额，排在第二的是射频 PA，占 20%左右。拆开滤波器各细分种类看，由于通信制式的推进切换，适用频段不断走高，因此适合高频领域的 BAW 滤波器越来越受欢迎。
　　根据头豹产业研究院数据，2015-2022年普通 SAW 滤波器市占比呈逐年递减的趋势，而 FBAR的市占比呈现上升趋势，2022 年，普通 SAW 与 FBAW 滤波器的市占比分别为 29%和 41%，成为滤波器市场最重要的两个细分产品。
　　目前国内滤波器属于起步阶段，主要以普通 SAW 滤波器为主，卓胜微滤波器业务也主要集中在普通 SAW 这块，并逐步向其他中高端滤波器拓展。
　　射频滤波器因其重要性受到射频公司高度关注，可谓得滤波器者得天下。
　　射频滤波器在模组产品中发挥着重要作用，其市场规模和市占比在射频前端各分立器件中均排首位，由此可见，滤波器成为＂兵家必争之地＂。滤波器具有极高的行业技术壁垒，因此各家传统射频公司为了快速提高自身的射频前端竞争力，均通过投资并购滤波器公司加速完善自身的射频前端版图。
　　Skyworks与 Qorvo是全球领先的射频 PA公司，通过并购完成滤波器布局。
　　1) Skyworks 通过一路并购成为全球领先的射频企业，分别于 2007年并购飞思卡尔的 PA 业务，于 2011年并购 SiGe Semiconductor公司，于 2014年与松下成立合资公司 FilterCo 布局 SAW 滤波器业务，于 2016年收购 Panasonic 射频滤波器部门。
　　2) Qorvo 为 RFMD与 TriQuint 于 2015 年合并而成，2G 时代，RFMD 是诺基亚 Nokia 全球最大的射频供应商，拥有当时全球最全面的射频 PA 和 Switch 产品线，而 TriQuint 在 BAW 滤波器方面颇有建树，两家公司结合各家的优势于 2015 年合并而成 Qorvo。
　　博通 Broadcom 是全球领先地位的 Wi-Fi、蓝牙与 NFC 领域的领导厂商之一。
　　博通分别于 2008 年收购英飞凌的 BAW 相 关业务，于 2013 年收购 CMOS 厂商 Javelin，于 2015 年与专注 BAW 滤波器领域的安华高 Avago 并购重组，成立新博通公司，同时也成为全球可提供含滤波器产品在内的完整前端解决方案的几大国际巨头之一。
　　高通 Qualcomm 是全球无线基带芯片的领导者。
　　高通分别于 2014年并购专注 CMOS PA 的 Black Sand公司，于 2016年与 TDK 株式会社合资成立 RF360，致力于射频滤波器研发，并于 2019年从 TDK 手中买下了 RF360的剩余股份，届时高通公司拥有几乎全套射频前端产品，包括射频 PA、SAW、TC-SAW、BAW 等技术，可提供射频前端全套解决方案，具备射频前端强大竞争力。
　　从全球滤波器市场竞争格局来看，国际射频厂商通过投资并购完善自身射频前端版图，占据全球绝大多数滤波器市场份额。
　　根据 Yole，2018 年全球 SAW 滤波器市场排名前列的为 Murata/TDK/ 太阳诱电/Skyworks/Qorvo，分别占据 47%/21%/14%/9%/4%。
　　BAW 滤波器偏向于应用高频领域，属于更高门槛的技术范畴，因此国际射频大厂更加注重这块业务的投资并购，抢占市场份额，根据 Yole，2018 年全球 BAW 滤波器市场排名前列的为博通/Qorvo/太阳诱电，分别占据 87%/8%/3%。
　　从全球滤波器市场比来看，可以说不管是 SAW 滤波器还是 BAW 滤波器，市场份额均被国际头部厂商垄断，而反观国内滤波器市场几乎一片空白，因此射频滤波器领域国产替代需求迫在眉睫。
　　公司作为国内少有的集滤波器设计、晶圆制造、封测测试一体化企业，将率先完成射频前端全产品国产化，缓解射频滤波器国内空白的局面。
　　国际厂商霸占射频前端市场，国内射频公司抢占份额。
　　纵观射频前端市场竞争格局，国际射频龙头如 Skyworks 和 Qorvo 等，因成立时间比较早，且与平台厂商 MTK、终端厂商苹果等公司深度合作，一般领先国内射频厂商一到两代产品，国内射频企业只能沿着国际厂商定义成熟的射频前端架构技术路线，一直处于追赶状态。
　　国际厂商在技术门槛较高的射频功率放大器 PA 和滤波器领域，通过并购完善射频前端版图，并设立极高的专利技术壁垒，常年占据全球射频前端大部分市场份额。
　　根据 Counterpoint Research，2022 年一季度数据，全球智能手机射频前端市场的收入接近 44 亿美元，Qualcomm/Qorvo/Skyworks 等前五家国际厂商共占据超过全球 80%的市场份额，其中以卓胜微与唯捷创芯为代表的中国供应商占据 10% 左右的市场份额，处于加速追赶阶段。
　　公司＂农村包围城市＂战略，主打产品占有一席之地。
　　对于技术门槛相对较低的射频开关 SW 和 LNA 产品，国外射频龙头企业以及国内资本对这块业务重视度不高，卓胜微创始人深刻理解国内市场的竞争格局，走出一条＂农村包围城市＂、贴近国内市场的道路，即暂且绕开一片红海的射频 PA 市场，从相对低端但需求很大的射频 SW 和 LNA 做起，事实也证明了公司战略的正确性。
　　根据 Morgan Stanley，2020年公司的两款主打产品射频 SW 与 LNA 累计占据全球市场的 8%，位居第三，占有一席之地，排在前面的为 Qorvo 和 Skyworks，占比分别为 35%和 23%。
　　三、得滤波器者得天下，Wi-Fi FEM 将助力公司再次腾飞
　　3.1 新兴模式：自研滤波器促使公司向 Fab-lite 模式转型
　　从价值量来看，射频 5G模组与 Wi-Fi模组均以射频 PA 和滤波器为核心，与射频 SW、LNA 等其他器件根据具体应用组合成，完成射频信号接收和发射的功能。
　　从数量上来看，滤波器为射频前端用料最多的分立器件，几乎所有射频模组产品均有滤波器的参与。
　　从滤波器基本属性来看，滤波器定义射频元器件，滤波器性能的一致性和成本等是最重要的考量因素。
　　从技术层面看，滤波器具有极高的专利技术壁垒，其研发思维与其他射频前端分立器件不一样，滤波器需要有专门的电路设计技术、定制化的封装工艺技术和规模化的产业建设，分别对应滤波器的性能、良率和成本，三者缺一不可。
　　因此从价值量、数量、基本属性以及技术层面来看，自研滤波器并产业化建设是国内射频公司的必经之路。公司射频滤波器电路设计团队由国内资深滤波器设计团队组成，具有深厚的滤波器技术背景。
　　目前公司针对滤波器分立器件市场，采用定制化的 CSP（ChipScalePackage）封装方案，已完成批量出货，远期配合自身的射频 PA/SW/LNA 等模组化 的滤波器方案，采用 WLP（Wafer level Package）工艺也在规划中，从滤波器分立器件到产品模组化，从研发设计团队到 封装方案，公司始终坚持自主研发，整体发展稳健且战略清晰。
　　成立子公司—芯卓半导体全权负责滤波器产业化建设。
　　项目分别于 2020年定增募集资金、2021年年中厂房主体结构封顶、产线技术与管理人员到位，2021年年底修改募集方案由合作建厂改为自建产线，2022年一季度完成工艺通线，并完成首款滤波器流片与可靠性验证，该产品的各项性能指标表现优异，即将进入规模量产阶段。公司将持续加快芯卓半导体产业化建设项目进度，打造先进的工艺技术平台和智能化生产平台，有序推进产能爬坡。
　　公司经营模式从 Fabless 向 Fab-lite 模式转变。
　　卓胜微成立之初主要采取 Fabless 模式，即只完成芯片设计环节，将晶圆制造、封装测试交给第三方完成。
　　而随着公司业务逐步从射频 SW 与 LNA 等分立器件向射频前端模组发展，自研滤波器也促使公司产业化建设，而滤波器的晶圆制造和封装测试在国内找不到合适的第三方，因此公司经营模式从 Fabless 模式向 Fab-lite 模式转型，即滤波器设计环节在公司完成，积极建设滤波器晶圆制造和射频模组封装测试生产线，开展滤波器关键技术和工艺的研发，以及产品的产业化生产，形成从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售的完整生态链。
　　公司全新的Fab-lite经营模式可减少对供应商的依赖，随时根据设计调整工艺，且符合滤波器元器件定位的产能和成本需求。此外，滤波器自建产线模式可在后续公司模组产品规模上量阶段提供强有力的产能保障，进一步加强公司的市场竞争力。
　　公司 Fab-lite 经营模式初见成效，滤波器模组产品蓄势待发。
　　经过近两年的发展，公司全新的 Fab-lite经营模式已取得阶段性进展，目前已顺利推出应用于 5G NR 频段的主集发射端模组产品 L-PAMiF，其中射频 PA 采用的是 GaAs 工艺，滤波器采用的是 IPD 工艺。
　　适用于 5G NR 频段的收发模组产品 L-PAMiF 取得了突破性进展，集成度、发射额定功率、效率等指标表现良好，已于品牌客户量产出货，截止到 2022年一季度累计销售数量接近 600万颗。同时，基于公司对 SiGe工艺技术的长期积累，公司新推出采用 SiGe 工艺的 LFEM 产品，并已在客户端实现量产出货。
　　公司将持续加大射频 5G 模组（L-PAMiF + LFEM）以及其他收发模组的研发投入，未来将是公司非常重要的产品线。
　　3.2 战略清晰：射频 SW 与 LNA 先行，带动 PA 等器件开拓新领域
　　射频前端在通信收发模块中发挥着重要的作用。常见的手机无线通信模块由基带调制解调器、射频前端、天线组成，主要有发射模式和接收模式两种工作模式。
　　发射模式的工作大致原理是，基带信号将需要处理的信号（如麦克风接收到的音频信号）进行数模转换，然后经过射频前端芯片进行放大（射频功率放大器）、滤波（射频滤波器）处理成射频信号，最后经过天线发射出去。接收工作模式则与之相反，主要通过低噪声放大器 LNA、射频滤波器完成，模式切换以及通信频段选择通过射频开关 Switch 完成。
　　射频模组竞争时代，公司全产品线优势凸显。
　　模组时代的竞争是多个分立元件组成的模组竞争，射频模组包括 DiFEM、LDiFEM、LFEM、LNA BANK、L-PAMiF 等，无线连接模组包括 Wi-Fi FEM、BT FEM 等。
　　从性能角度看，以上图一般射频前端架构为例，以最右边天线端为衡量基准:信号接收链路主要有射频低噪声放大器 LNA、滤波器、射频开关 SW 等，整体性能表现为 LNA+SW+滤波器等器件叠加结果，这些分立器件均为公司主打产品，有着多年的技术积累和市场口碑，因此性能极具竞争力。
　　信号发射链路主要有射频功率放大器 PA、滤波器、射频开关 SW 等，整体性能表现为 PA+SW+滤波器等器件叠加结果，虽然公司在 PA 领域起步晚、技术积累不多，但客户端评估依据是在天线端看到的性能是上述各元器件性能叠加结果，也就是说 PA 单品的性能会被弱化，公司在开关、LNA 等其他众多器件的性能优势体现出来，因此总性能仍然具有市场竞争力，再加上公司的产业化资源整合能力、较好的大客户关系，因此射频模组时代，公司或将大放异彩。
　　公司善于利用自身优势，以主打产品射频 SW 与 LNA 先行，不断开拓下游新领域应用。
　　1）技术优势：公司在射频 SW 和 LNA 方面具有领先的技术和成本优势，截止到 2022年上半年，公司累计专利 87项：其中国内专利 86 项（其中发明专利 53 项），国际专利 1 项（该项专利为发明专利）；
　　2）高效灵活研发模式：公司从拿到客户产品指标定义→电路设计→版图流片，最快只需两周时间，可以说国内最快研发响应，同时也是国内设计公司在晶圆代工厂端最短流片时间、客户端最优产品交付等。
　　3）产业链优势：公司上下游合作厂商均为国内外一线厂商，公司大规模出货已然成为上下游供应商的重要客户，因此得到首位度的产能支持，助力公司完成晶圆端、封测端最快的流片交付。
　　4）大客户优势：公司在成立之初与三星深度绑定，随着产品的多元化，客户已拓展到华为/小米/OPPO/VIVO/联想等全球前排智能手机厂商，可以第一时间获知客户需求的同时，也方便其他新产品的导入。
　　5）成本优势：公司射频 SW 和 LNA 产品通过大量订单形成的规模优势，在与外协厂商合作过程中具有更强的议价能力，进一步降低生产成本获得更高的利润。此外，滤波器产线建设将进一步降低公司产品成本，提高公司核心竞争力。
　　公司创始人深刻理解国内外射频前端市场，善于利用自身的优势，带领公司屡次转型成功，不断研发新产品开拓新应用。射频 SW 和 LNA 具有较强的多领域通用性，可以说只要有射频收发链路均有这两款产品的需求，因此公司发展战略为通过主打产品射频 SW 和 LNA 先行，拓展其他如通讯基站、无人机、智能穿戴、汽车电子等领域，然后其他射频产品再跟上，完成公司产品在客户端的高渗透率。
　　传统直屏智能手机销售疲软，折叠手机逐步放量，或将带来射频前端新的增长空间。
　　销量端：传统直屏智能手机经历了近十年的黄金发展期，从诺基亚与摩托罗拉的 2G 时代，到如今的苹果/三星/＂华米 OV＂ 的 5G时代，通信制式的演进带来手机功能越来越丰富，因此传统直屏手机销量增长的提升的同时带来了射频前端的繁荣发展期。
　　然而众多手机厂商的参与以及上下游产业链的紧密合作导致智能手机价格下探到千元机，大部分性能已与旗舰机无明显差别，外加上新冠疫情的影响，导致人们换机意愿不强。
　　根据今年的 2022年＂京东 618购物节＂数据，在前七名厂商排名中，与 2021年对比，除荣耀手机外，其他手机厂商销量均出现一定程度的下滑，因此射频市场寻求传统直屏智能手机之 外的需求迫在眉睫。
　　折叠手机一般有两块屏幕，可玩性高，给人耳目一新的感觉，或将带来智能手机行业新的发展。根据 IDC 研究表明，2021 年全球折叠手机市场逐渐打开，2022年预计出货 1500万余部折叠手机，到 2025年预计出货超 5000万部，2021-2025 年 平均年复合增长率为 60%左右，呈现高速发展态势。
　　客户端：全球折叠手机厂商市占比略有不同，三星手机由于折叠手机起步比较早，技术相对成熟，处于国际领先地位。
　　根据 Counterpoint Research 数据，2022 年上半年全球折叠手机市场份额占比来看，三星手机市占比达到 62%，排在第二的为华为手机，市占比为 16%，三星与华为折叠手机累计占据了绝大多数市场份额。
　　三星与华为作为公司最重要的战略客户，具有折叠手机领域绝对的领导地位，同时也受益公司产品在折叠手机领域的应用。
　　价格端：折叠手机价格最初普遍较高，随着折叠手机厂商相继进场，规模效应带动成本下降，折叠手机价格开始下探，近期数款新品价格均下探至万元以内区间，销量表现较好的机型如 OPPO Find N 和三星 Z Flip 3 起售价均低于 8000 元。
　　从公司主要大客户市占比和折叠手机整体价格看，公司在折叠手机的产品价值量将逐步爬升，或将成为公司既传统直屏智能手机后另一个成长曲线，同时也带来公司射频分立器件与射频模组产品的稳步增长。
　　新能源汽车蓬勃发展，车联网需求或将是射频前端下一个应用增长点。
　　新能源汽车车联网技术离不开射频前端的支持。近年来，以特斯拉为首的新能源汽车飞速发展，区别于传统汽车，新能源汽车主要依靠车联网技术的发展，即乘客可以在汽车行驶过程中体验各种多媒体应用。
　　车联网中用到的通信技术有蜂窝移动通信技术（2G/3G/4G/5G，汽车倾向于蜂窝物联网）、无限局域网技术（Wi-Fi6/Wi-Fi6E/Wi-Fi7等）、全球导航卫星系统（GNSS）等车联网技术。
　　射频 5G FEM 可以帮助驾驶员和乘客完成远程诊断、监控汽车运行情况、下载软件更新等操作，Wi-Fi FEM、 BT FEM 等无线模组类产品可以帮助驾驶员和乘客享受超高清视频传输、无线倒车摄像头屏幕镜像、高保真音乐等多媒体体验。
　　针对射频前端这块，部分应用场景与手机消费类类似，而汽车电子则提出更为严苛的要求，因为手机消费类主要注重成本和性能等，而汽车涉及人生安全和各场景应用，则更注重可靠性和稳定性等。
　　汽车电子蓬勃发展，公司射频前端产品陆续导入。
　　汽车电子准入规则里比较通用的是 AEC-Q认证，AEC-Q 认证是国际通用的车规元器件产品验证标准，包括平台型芯片、射频前端分立器件、模组类、光电器件、传感器等，目前汽车芯片主要供应商为高通、Skyworks、Qorvo、Murata 等国际龙头厂商。
　　汽车智能化与电动化趋势推动下，汽车电子市场规模整体爆发式增长，根据佐思汽研预测，到 2025 年，中国车载无线通信模组市场规模可望达到 90 亿元，2020-2025 年平均年复合增长率超过 30%。
　　国内射频公司在这块刚起步，卓胜微是国内拓展汽车电子领域的先锋队，目前公司射频 SW 和 LNA 产品已在汽车领域批量出货，未来其他分立器件和射频模组类产品（如 Wi-Fi FEM、5GFEM、BT FEM 等）将陆续导入，带来公司业绩的再次腾飞。
　　3.3 Wi-Fi 模组：Wi-Fi FEM 多场景应用或将助力公司重回巅峰
　　万物互联的时代已经到来，无线局域网的飞速发展，离不开 Wi-Fi 技术的支持。Wi-Fi6技术因其传输速度快、传输距离远且成本相较于其他无线技术更小等特点成为无线局域网的＂宠儿＂。
　　Wi-Fi6技术即为 IEEE 802.11ax，相比于 802.11a/n/ac 等，采用多 MIMO 技术，同时改善上行和下行连接数据，相比于 Wi-Fi5 等技术传输速率提高 40%，为当下无线局域网最热门、 应用也最为广泛的技术。
　　Wi-Fi信号的收发电路，处于天线末端，故称为 Wi-Fi射频前端，即Wi-Fi FEM。Wi-Fi FEM 与 5G FEM 类似，接收链路由 Wi-Fi频段（主要有 2.4G/5.8G）LNA/SW/滤波器组成，发射链路由 Wi-Fi频段 PA/SW/滤波器组成。
　　公司 Wi-Fi6 FEM 的研发，可谓是战略清晰的又一大体现，符合公司发展战略与市场需求。与 5G技术不同，5G技术由通信厂商主导，Wi-Fi6技术国内起步晚，更多的是由射频前端厂商主导，因此像卓胜微这样的 PA 技术后来者，与唯捷创芯等传统 PA 公司站在同一起跑线。
　　卓胜微经过持续的研发投入，且具备高效灵活研发模式、上下游产业链优势以及成本优势， 目前公司在研和部分已出货的 Wi-Fi FEM 产品均对标 Skyworks/Qorvo Wi-Fi FEM，如 Sky85755/Sky85747等等，线性功率、静态电流、传输效率等指标性能可与竞争对手媲美。
　　公司 Wi-Fi FEM 非常全面，覆盖射频 Wi-Fi全产品线，单频 2.4G、单频 5.8G、双频 2.4G/5.8G、Wi-Fi4/Wi-Fi5/Wi-Fi6、不同 Size（3×3mm2 ,5×3mm2）等均有涉及，此外，公司在 Wi-Fi6E、 Wi-Fi7 FEM 等方向布局，进一步加强公司在 Wi-Fi 领域的市场竞争力。
　　Wi-Fi6 FEM 在智能手机端应用：国外 iPhone11开始支持 Wi-Fi6功能，国内真正 Wi-Fi6市场大热是开始于小米 10手机的发布，拆解小米 10手机，不难发现使用了 Qorvo 的一颗 QM45391芯片，即为一颗外置的 Wi-Fi6 FEM，瞬间引起国内 Wi-Fi6 技术的高度关注。
　　经过两年多的发展，带有 Wi-Fi6 功能的手机价格已下探至 2k 级别，渗透率越来越高，根据 TSR 预测，到 2025 年全球智能手机 Wi-Fi6 渗透率将超过 60%。
　　从市场规模看，根据电子发烧网推测，2019 年中国 Wi-Fi6 芯片市场规模为 3.6亿元，到 2023 年增长至 52.7 亿，年复合增长率为 95.6%，保持高速发展态势。现公司 Wi-Fi FEM 已在手机端陆续出货，处于量产爬坡阶段。
　　Wi-Fi6 FEM 在组网端应用：2020年小米新品发布会上，发布了首款支持＂Wi-Fi6增强版＂技术的高端新品路由器：小米路由器 AX6000，同时带来 Wi-Fi6 在路由器等组网端应用的新浪潮。Wi-Fi6 路由器具有更高的数据带宽、更快的传输速率，带给客户更好的用户体验。
　　从渗透率来看，Wi-Fi6技术的飞速发展促使其在组网端的渗透率逐年走高。
　　根据 TSR数据，2020 年全球路由器 Wi-Fi6渗透率为 18%，2021年为 37%，预计到 2025年将增至 90%，可以说 Wi-Fi6未来将成为路由器产品的标配功能。
　　从市场规模来看，2019 年我国路由器组网端的 Wi-Fi6 芯片由于刚起步，只有 3 亿元左右的市场规模，随着 Wi-Fi6 渗透率的逐年提高，预计到 2023 年我国路由器市场规模暴增至 45.7 亿元，2019-2023 年年复合增长率为 97.6%，处于井喷式发展阶段。
　　此外在无人机领域，Wi-Fi6 也是运用最为广泛的技术之一，Wi-Fi6 技术可带来无人机传输图像清晰、待机时间长等优点，广泛应用于手持小型无人机领域。
　　根据 ABI Research，2020 年全球无人机市场价值为 95 亿美元左右，预计 2030 年市场价值将达到 920亿美元，且具有小型化趋势，Wi-Fi等无线连接技术将受益。公司除了主打的射频 SW 和 LNA 产品，Wi-Fi6 FEM 产品在路由器、无人机领域均已陆续出货。
　　Wi-Fi6 FEM 在 AR/VR 等元宇宙领域应用：近些年，元宇宙概念的兴起，带来的应用层出不穷，其中元宇宙设备装置主要包括 AR（增强现实）/VR（虚拟现实）等，主要将用户感官带入全新的独立的虚拟空间。
　　元宇宙装置一般分为有线和无线两大类，无线类设备从占比来看是未来的趋势，其无线连接质量直接影响到用户体验。
　　元宇宙装置核心器件产业链包括主芯片、传感器、显示屏、光学器件以及通信模块五大类，其中通信模块用来实现将元宇宙装置接受到的信号放大、实现高清图像传输的功能，无线连接方式大多采用 5G/6G、Wi-Fi6、BT以及 NFC等技术来实现，头戴式无线元宇宙装置要求较低的延迟、较高的传输速率、更长的待机时间，因此 Wi-Fi6 FEM 将会是元宇宙装置里最受欢迎的技术之一。
　　随着元宇宙进程逐步推进，全球 AR/VR等设备迎来快速放量窗口期。
　　从出货量来看，根据 TrendForce数据，预计 2022年 全球 AR/VR 头显出货达 1419 万台，预计到 2023 年将增至 1881 万台，增长率为 32.36%，其中 VR 占了大部分应用，而且几乎 100% 的设备都支持 Wi-Fi 连接。随着公司 Wi-Fi6技术的不断投入，Wi-Fi6 FEM 产品将在 AR/VR领域大放异彩。
　　四、 报告总结
　　4.1 盈利预测
　　公司产品实现射频前端全覆盖，具有从分立器件到射频模组全产品线。
　　公司产品主要应用于以智能手机为代表的终端领域，具有较强的依赖性，因此手机销量大小直接影响到公司的业绩。
　　2018-2021年，受益于智能手机多样化、智能化以及 5G的普及推广，手机销量持续走高，公司业绩也快速增长。
　　而进入 2022 年以来，智能手机创新不足、很多功能下探到千元机、新冠疫情的影响，手机销量出现一定程度下滑，因此公司业绩增速放缓。
　　公司持续投入射频前端滤波器产线建设以及射频模组产品研发，不断构筑自身技术壁垒，拓展通讯基站、汽车电子、元宇宙等新兴领域的应用，抢占市场份额。因此在智能手机、通讯基站、汽车电子等下游应用市场的推动下，公司总营收将呈现波浪式增长。
　　公司发展战略清晰，善于利用自身产业优势、大客户优势、由大规模订单形成的议价权等，以主打产品射频 SW 和 LNA 先行，带动射频 PA 等其他分立器件和模组类产品，不断开拓新兴领域。预计公司 2022-2024 年总营业收入分别为 40.64/42.90/50.16 亿元，增长率分别为 -12.29%/5.56%/16.91%。
　　公司具有市场议价权，且成本把控严格，因此毛利率稳中有升，预计分别为 50.29%/52.43%/54.50%，具有持续较强的盈利能力。
　　分立器件：射频 SW 和 LNA 是公司主打分立器件产品，受下游智能手机销量下滑影响，公司分立器件营收出现短暂的下跌，长期看呈现波浪式增长。
　　随着 5G建设的不断推进，公司分立器件营收占比逐年减少，我们预计 2022-2024 年，公司分立器件营收分别为 25.92/25.00/27.56 亿元，增长率分别为-22.68%/-3.53%/10.24%，毛利率趋于稳定在 50%左右。
　　射频模组：射频前端架构演变成熟，下游新兴领域的不断开拓，带动射频模组的需求增长。随着公司芯卓半导体即将进入批量出货阶段，以及 Wi-Fi6 FEM 的持续放量，公司模组类产品占比逐年增加。
　　我们预计 2022-2024 年公司射频模组类营收分别为 13.47/15.93/19.50 亿元，增长率分别为 12.16%/18.31%/22.37%，毛利率方面，因滤波器产品处于量产爬坡阶段，刚开始成本相对较高，随着滤波器逐渐放量，毛利率逐年提升，分别为 54.23%/56.34%/58.33%。
　　其他业务：公司其他业务主要以 IP 授权为主，这块业务未来三年保持小幅稳定增长，我们预计公司 2022-2024年营收分别为 1.26/1.97/3.10 亿元，毛利率稳定在 50.00%左右。
　　4.2 估值分析
　　与同赛道可比公司估值对比：公司所处赛道为射频前端，为射频芯片领域，是半导体芯片的重要组成部分。
　　射频前端门槛较高，主要应用于智能手机、汽车电子、通讯基站等领域。
　　在国家政策支持和资本推动下，诞生一批优秀的射频前端芯片设计公司，主要有唯捷创芯、韦尔股份、艾为电子等。
　　根据 Wind的盈利预测及一致性预期，我们计算得到同行业可比公司 9月 7 日收盘价对应的 2022-2024 年平均市盈率分别为 34.8、24.7、18.5倍，公司 9月 7日收盘价对应的 2022-2024 年 PE 分别为 34.4、31.1、25.5 倍，处于行业中等水平。
　　相比于同赛道可比公司，卓胜微是国内唯一一家实现射频前端产品全覆盖的公司，且经营模式从 Fabless 向 Fab-lite 转变，通过芯卓半导体全权负责滤波器产业建设，现已进入批量出货阶段，在成本端有较强的竞争力。
　　我们认为公司整体处于蓄势待发阶段，新的增长空间即将打开。
　　4.3 总结
　　公司是国内射频前端龙头企业，具有分立器件到射频模组全产品线，随着 5G的持续推进以及下游市场的不断开拓，公司射频模组营收占比逐年提高。
　　公司通过芯卓半导体自建滤波器产线，现已进入批量出货阶段，配合公司射频 SW、LNA、PA 等完成生态化模组布局，完全做到全产品自主研发。
　　此外，公司无线模组产品 Wi-Fi6 FEM 现已出货，随着 Wi-Fi6的不断渗透及元宇宙等新兴领域的开拓，公司 Wi-Fi6业务将迎来爆发期。
　　公司发展战略清晰，以主打产品射频 SW 和 LNA 先行，带动射频 PA 等其他器件及模组产品，不断开拓如通讯基站、无人机、汽车电子等下游应用，抢占市场份额，推动业绩增长。
　　我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 15.35、17.00、20.69亿元，EPS 分别为 2.88元、3.18元、3.88元，对 应 9 月 7 日收盘价的 PE 分别为 34.4、31.1、25.5 倍。 五、风险提示
　　（1）智能手机销量下滑风险。
　　公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022年以来，随着智能手机创新不足、大部分功能 下探到千元机、人们换机意愿不强、新冠疫情影响等导致手机销量出现下滑，虽然折叠手机功能多样化、可玩性高，但其销量规模远不及传统直屏智能手机，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带来不利影响。
　　（2）关键技术人员流失的风险。
　　射频前端赛道具有较高的门槛，而且滤波器技术因其特殊性被国际厂商垄断，欧美企业对国内的滤波器研发设置了极其严苛的专利壁垒和人才管控措施。公司自成立以来，在三位联合创始人的带领下，已完成射频前端产品的全覆盖，在芯卓半导体滤波器产线建设的关键时期，研发技术人员的稳定与公司正常经营和技术创新息息相关。
　　在射频前端这个资本追捧的赛道里，涌现出一大批芯片设计公司，射频 PA 细分领域已成为红海市场，而各家对滤波器技术可谓是一片空白，因此滤波器领域成为各家射频公司＂兵家必争之地＂。公司在滤波器投入比较早，通过芯卓半导体全面进行滤波器产业建设，现已进入批量出货阶段，取得不错的进展。
　　未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将产生不利影响。
　　（3）高端滤波器研发失败的风险。
　　目前射频前端国内企业除了滤波器之外的其他分立器件均已实现国产化，而射频模组均由滤波器展开，配合射频 PA、LNA、SW 等组合而成，因此滤波器技术的突破至关重要。
　　Skyworks、Qorvo 等国际大厂通过投资并购几乎垄断了全球滤波器市场，而且设立了非常严苛的专利壁垒，国内的滤波器技术起步比较晚，滤波器设计人才少之又少，目前公司滤波器产品以接收类中低端 SAW 滤波器为主。
　　如果公司未来在发射类滤波器及高端 BAW 滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。
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