新能源汽车2023年锂电的反身性，全面过剩真的会那么快来临吗？

　　（报告出品方/分析师：东方证券 卢日鑫 李梦强 顾高臣 林煜）中国示范效应下欧美将进入电动化发展快车道
　　传统燃油车式微，电动化转型成必然趋势
　　2022年以来我国新能源汽车销量逆势增长，累计渗透率已达 24%。2021年，我国新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比分别增长159.5%和157.5%，渗透率提升至13.4%。
　　尽管存在原材料涨价、补贴退坡、疫情影响等多重不利因素，2022年1-10月新能源汽车销量仍表现不俗，连续多月实际销量超出市场预期。尤其随着上半年疫情影响逐渐消散，7 月以来新能源汽车销量环比持续向好，单月销量屡创新高。
　　2022年1-10月，我国新能源汽车累计销量达528 万辆，已超出 2021 年全年销量，累计渗透率达到 24%，较 21 年继续大幅上升。
　　终端需求高涨带动电池出货，供不应求产业链原材料价格走高。
　　终端需求扩大，电池产量/装机量迅速攀升。2022 年 1-10 月动力电池产量/装机量分别达到 425.7GWh/224.2GWh，同增 166%/109%。上游部分原材料环节供需紧张局面有所缓解，电解液价格见顶回落，年初至今六氟磷酸锂价格降幅达 49%，各类溶剂价格也出现 34%-66%不同程度的下降。
　　资源端镍、钴价格见顶回落，截至 11 月底价格较历史高点分别下降26%/51%。而锂资源依旧稀缺，锂盐价格持续走高，碳酸锂价格突破 56 万元/吨。
　　在其影响之下，正极材料价格维持涨势，磷酸铁锂从年初的 10.5 万元/吨上涨至 17.0 万元/吨，涨幅达 61.90%；三元正极材料自年初至今也存在 30%-45%涨幅。隔膜及负极价格则相对稳定。
　　燃油车颓势已现，车企电动化转型大势所趋。
　　当前燃油车销售已出现明显走弱特征：1）热门燃油车月销量大幅下降；2）燃油车出新款的数量明显下降；3）燃油车存量供给改款的频率在降低；4）存量僵尸车型陆续退出舞台，进一步减少供给。
　　油车供给逐步缩减的趋势已经确立，而电动车供给则呈现百花齐放的局面，车企电动化战略力度加大，新增电动车型如雨后春笋，也使得消费者更多关注电动车的变化，而非燃油车。 加油站商业模式变差，使用体验下降加大燃油车生存压力。随着电动车渗透率的提升，油车使用比例下降，单车平均年公里数下滑，导致加油站的商业模式变差。而电动汽车高度繁荣的刺激下，基础设施建设也在不断加速。
　　从近年政策来看，不论是顶层设计还是地方规划，充换电站设施建设已经成为核心保障。其结果是加油站逐步转型为充换电站，充电站数量快速提升，电动出行便利性逐步增加，而加油站数量则持续减少，燃油车使用体验下降。使用场景的恶化进一步挤压了燃油车的生存空间。
　　便捷性与经济性提升电动车产品力，为产业发展的核心驱动。
　　纵观我国新能源汽车市场的发展历程，产业发展的驱动力已经实现＂政策驱动＂转向＂市场主导＂，新能源车市场需求开始在不依赖政策强力推动下稳定释放。
　　2018年以前，新能源汽车市场主要靠政策推动与 B 端市场消纳，同时完成了我国新能源汽车的基础配套能力建设。
　　2019年以来，补贴大幅退坡，但同时车型提质降价明显，热门车型凭借高性价比受到消费者认可，从而推动销量保持平稳。
　　技术进步、续航提升、补能加快、再加上更高阶的自动驾驶，加上驾驶体验形成的良好口碑开始在消费者群体中广泛传播，让电动车在成本即使大幅提升的情况下，仍具备超强的竞争力。
　　中长期看，我们认为车型进步和消费者内心对电动车产品力的认可是维持电动车渗透率持续提升的超强驱动力。
　　电动化成为必然趋势，中国市场渗透率有望超预期进一步提升。
　　随着新能源汽车对燃油车的替代效应逐步显现，以及汽车供应链逐渐好转，新能源汽车销量有望继续攀升。
　　根据对汽车保有量趋势的简单测算，预计 2030 年我国汽车保有量达到 4.35 亿辆。在 2030 年新能源汽车渗透率达 25%/30%/50%的假设下推演未来电动车的实际需求，2030 年电动车的保有量需分别达到 1.09 亿辆/1.3 亿辆/2.17 亿辆。
　　即未来 8 年，电动车的平均年销量分别为 1119 万辆/1361 万辆/2326 万辆，远高于当前年销量，也就是说后续年份需要更高销量才能完成这一目标。
　　因此我们认为，电动车的销量天花板应该非常高，只要有更多的人在购买新车或者换购时候选择电动车，都会对全民电动化有正向的贡献。
　　中美欧差距明显，全球电动车渗透率提升空间宽广
　　中国电动车发展全球领先，从销售结构看为全球最大市场。Canalys 数据显示，2021 年我国新能源乘用车销量 320 万辆，占全球新能源乘用车销量的近 50%，为全球最大的新能源汽车市场。2022 年，我国市场需求依然旺盛，将激发极大内生增长动力，继续带动全球新能源汽车增量扩张。
　　全球电动车渗透率整体仍处于较低水平，提升空间广阔。
　　2020 年至今全球新能源乘用车销量保持快速增长，2022 年 9 月，全球新能源乘用车销量达 104.03 万辆，同比增长 51%，单月销量首次突破 100 万辆。1-9 月全球累计销量突破 680 万辆，同比增长 61.5%。在疫情全球蔓延、缺芯、缺关键零部件和上游产能的情况下，消费者对电动汽车的需求保持强劲。
　　作为对比，1-9 月全球汽车销量 5901 万辆，同比下滑 3%。在各国激励政策和自主消费驱动下，新能源乘用车展现出超强竞争力，当前渗透率约 12%，但对比中国市场仍存在很大提升空间。尤其是新车型性能持续提升、支持政策延续以及使用体验带来的后端服务市场的分化，新能源汽车年度销量空间仍很大。
　　各国在中长期会进一步约束燃油车的生产和销售，给电动车持续渗透提供了强有力的保障。
　　对照中国市场，欧美仍处于追赶与扶持过程。
　　在欧盟碳排放的高标准要求和欧洲政府的强力补贴政策刺激下，欧洲市场自 2020 年以来经历了较快增长。2021 年，欧洲市场共销售了 212 万辆电动汽车，渗透率提升至 18%。
　　对照中国新能源汽车市场的发展历史规律来看，欧洲当前处于补贴退坡前期，随着本土传统车企电动化进程加速，远期渗透率仍存在上升空间。而美国市场2021年全年销量 65.2 万辆，渗透率仅 4%，仍处在类似于中国 14/15 年的起步阶段。随着新能源法案通过落地，美国电动车市场将贡献可观增量。
　　欧盟减排目标明确，补贴退坡不改电动化方向。
　　在＂Fit for 55＂一揽子计划的指引下，欧盟制定了极为严苛的碳排放标准，且法规力度逐年加码，以实现 2030 年减排 55%，2035 年新车零排放的目标。相比之下，我国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中2025年电动化率20% 的目标保守得多。
　　因此，尽管 2022 年以来部分国家开始逐步削减新能源汽车激励措施，但均为渗透率超 20%进入成熟发展阶段的国家（瑞典、荷兰、德国、英国），欧洲整体减排的紧迫性并未降低。参考中国市场 2019 年以来的成长逻辑，电车接受度提升后内在需求的增长或将打破渗透率天花板，开启新一轮高速增长。
　　本土传统车企积极寻求转型，海外新能源势力加速渗透，供给持续向好。
　　作为燃油车时代汽车巨头的聚集地，欧洲的供给端转型面临更为沉重的历史负担。
　　但迫于顶层禁燃压力，主流国际车企燃油车已纷纷下场触电，如大众、奔驰已提出全面电动化目标，战略规划堪称激进。同时，众多中国新能源车企纷纷进军欧洲市场，也极大丰富了欧洲市场的车型供给。供给端的大幅改善极有可能打破销量瓶颈，成为未来欧洲市场的增长动能。
　　美国政府重启电动化进程，重磅法案提振本土市场。
　　2016-2020 年，尽管特斯拉凭借 Model 3 和 Model Y 的过硬产品力奠定了世界电动汽车的领导地位，但在政府消极政策拖累下，美国电动车市场增长缓慢，错过了全球电动车产业爆发式增长的黄金时期。
　　正因如此，决心重启电动化的美国政府推出了极为激进的支持性法案，全面覆盖电动车税收抵免、消费者补贴、产业链和基础设施建设等，并签署行政令制定了 2030 年电动化率达到 50%的目标，有望对美国电动车产销形成强力刺激。
　　短期内 IRA 法案对中国企业影响有限，更应关注美国销量的增长空间。
　　2022 年 8 月 16 日，美国总统正式签署《通货膨胀削减法案》（Inflation reduction act, 简称 IRA 法案）。其中，涉及电动车领域的内容主要是为提供单车 7,500 美元税收抵免，并取消此前针对汽车制造商的 20 万辆补贴上限限制。
　　当前美国市场规模尚小，国内产业链企业对美业务较少，因此法案当下对华企业并无实质影响。且基于两国产业链发展程度差距，短期内无法摆脱对中国企业供应的依赖。当前时点，更应关注取消车企补贴的销量上限后，热门车企车型重回补贴序列对销量的刺激，以及美国市场在政策驱动初期的强劲增长潜力。
　　见贤思齐，欧美有望复制中国电动车发展速度，预计 2030 年全球电动化率逾 50%，对应 CAGR 超 25%。
　　消费端需求激增，便利程度增加会进一步放大电动车渗透速度，全球视角来看，电动化进程正处于全面加速的阶段，欧美主要国家极有可能复制中国电动车市场的过往增速。
　　在多重因素影响下，我们预计 2022 年全球有望实现 1080 万辆新能源汽车销量，中国市场 680 万辆，欧洲市场 220 万辆，美国市场在新法案的激励下，有望突破 130 万辆，日韩等其他市场 50 万辆。
　　2025 年，全球新能源汽车销量超 2700 万辆，中国市场 1285 万辆、欧洲市场 650 万辆，美国市场 455 万，其他市场 330 万辆。2030 年，全球新能源汽车销量突破 5100 万辆，渗透率超过 50%，对应 2021-2030 年 CAGR 超过 25 %。
　　全球锂电化场景层出不穷，带动产业链需求增长
　　锂离子电池应用空间和领域持续拓宽，碳中和背景下储能市场需求广阔。锂电池广泛应用于消费数码、电动工具、轻型动力、储能和车用动力等领域。
　　当前全球正处于能源转型关键阶段，储能系统大规模应用一触即发，储能市场逐渐发展成为锂电池新的需求增长点。预计 2022 年全球储能电池装机规模 59.2GWh，2025 年达到 200.1GWh，为锂离子电池另一大应用领域。
　　欧洲户储与美国大储增长动能强劲，将贡献重要增量。
　　2021 年以来，受能源价格上涨影响，欧洲储能市场爆发。据 BNEF 数据，2021 年欧洲户储装机达 2.045GWh，同比增长 73%。德国作为欧洲最大市场， 2021 年新增户用光伏 14.5 万套，装机规模 1.268GWh，同比增长 49%。而在美国市场上大储则是主要增长点，政策支撑补贴加码叠加成熟的市场机制，储能需求料将持续高景气。中国锂电产业链居于全球主导地位，有望受益于全球各个领域的电动化应用场景。
　　锂电池行业赛道宽广，需求快速提升，2025 年全球需求有望达 1915GWh。
　　放眼全球，新能源汽车市场发展呈加速之势，中国、欧洲、美国三个市场未来将持续贡献重要增量，同时，储能、电动两轮车等领域也有望迎来快速增长。
　　我们预计到 2025 年全球动力电池需求达到 1523GWh，外加消费电池、储能、电动工具、电动自行车等需求，我们预计 2025 年合计锂电池需求量 1915Gwh，2021-2025 年均复合增速达到 43.3%。
　　锂电投资的反身性：全面过剩真的会那么快来临吗？
　　市场担忧释放，锂电产业链估值基本筑底
　　产业链估值处于较低水平，中长期基本面逻辑顺畅。2022 年以来国内电动车消费整体超出年初预期，但锂电池板块表现却较为曲折，产业链公司股价也产生了较大的波动，究其原因，除宏观、疫情等客观因素外，市场对行业中长期的发展产生了一定的担忧与分歧，尤其在 2021 年锂电产业链盈利高企导致新进入者层出不穷，使得大家对未来行业增速变缓后供给端产能增加、行业竞争格局恶化产生了一致性担忧，最终导致当前新能源汽车行业有业绩、有增长，但估值与关注度却较低。
　　而我们的观点认为：在经过一段时间调整后，新能源汽车产业当前的估值已基本反应了市场对高产品价格、高周期性盈利、高估值水平的担忧，板块估值也降到了历史最低水平。而随 着疫情改善，无论是看短期的销量/估值修复反弹，还是看中期维度的持续改善，抑或是长周期维度下市场空间，产业链整体都进入了基本面预期改善、逻辑更为顺畅的阶段。
　　锂电产业投资回报出现分化，反身性值得关注
　　锂电产业链投资回报出现分化，头部企业与二三线企业差距明显。自 2014 年以来，电动车或锂电产业链被产业和资本市场公认为优异的赛道，但期间锂电产业也经历过景气与萧条，相关公司也出现过周期性起伏，抑或高调入场，抑或黯然离场，产业起起落落成为一大特点。
　　而本轮锂电周期自 2020 年启动以来，我们还是观察到一些现象并引申出一些思考，或许能够给当下的市场判断提供一些思路：
　　1、锂电的优异赛道属性并不适合行业里所有公司。
　　在投资回报率方面，锂电产业头部企业与中部、尾部企业始终存在差距，大家过多关注了头部或龙头公司的高盈利水平，而忽略了尾部公司的低盈利现象，电动车优质的投资价值属性并非对所有公司适用，例如电池端龙头企业能长期保持合理可观的盈利水平，而部分企业则长期在盈亏平衡线附近波动，近几年甚至无法创造正向投资回报，从盈利角度并没有受益于电动车的高景气发展；
　　2、对于新进入者而言，龙头的高盈利水平或许只是目标，高风险低回报才是客观现实。
　　对于现有的产业链二线公司而言，高盈利往往只是阶段性，合理甚至更低回报才是常态。而对于新进入者而言，既要面临较重的资本投入、较长的扩产及验证周期，也要随时面临产业现有玩家的多方面竞争，因此很难在已经相对成熟的锂电产业链里面长期取得高额收益。2018、2019 年锂电产能的结构性过剩、激烈的价格竞争以及部分企业的亏损，不仅仅是历史真实的演绎，也会是大部分企业吸取的经验。
　　3、锂电产业链整体回报进入下行周期，二三线公司率先面临压力。
　　经过过去一年锂电产业链量价齐升高景气周期后，大部分环节的 ROE 水平开始下行，其中二三线企业将率先面临压力，甚至有部分公司在三季度已经出现亏损，这也可能影响其后续的投资决策与扩张动力，而头部企业抗风险能力相对更强，目前盈利水平仍处在可观位置。
　　4、市场担心的产能过剩、盈利下行确实在部分行业已经出现，但隔膜行业依旧维持了高景气，头部企业携手二三线企业共同保持了较为可观的盈利水平。
　　供应链扩张速度或将放缓，投资的反身性值得关注。
　　一方面，上述论述的客观因素或将影响产业链相关企业扩张的决心与动能，使得前期已公告或拟公告的扩张计划需要重新决策；而另一方面，市场的悲观预期已经影响产业链的整体估值，相关企业融资能力也因此变弱，不排除融资扩产取消、投资周期延长等因素出现，产业扩张的不确定性已经增加。
　　结合上述因素，我们判断，锂电产业链各环节实际的新增供给有可能不及预期。而基于投资的反身性，未来产业链部分环节可能出现供需错配，可能导致结构性短缺，而产业链实际扩产进度的滞后和市场对行业供给过剩的担忧之间可能形成预期差，这种预期差可能带来一定的结构性机会。
　　锂电产业链存在木桶效应，未来优选短板环节
　　新能源车产业链长，涉及环节多，具有木桶效应。影响新能源汽车和锂电池生产的因素众多，笼统而言包括上游原料、四大材料、电机电控、汽车芯片、车载电子等，部分环节的紧张都可能演绎为锂电池或新能源车生产的瓶颈，成为木桶中的那块短板，进而带来一定的投资机会，如 2016 年的六氟磷酸锂、2017 年的锂和钴、2018 年的针状焦、2021 年的汽车芯片和添加剂等，在新能源汽车高速增长背景下，投资思路之一就是寻找产业链中最大的边际约束条件。
　　新一轮景气周期里，2020-2021 年的六氟磷酸锂和金属锂已经明确进入涨价周期，站在当前时点，我们认为短板效应仍然有效，部分环节因为产能吃紧和技术迭代放缓有可能演绎为锂电池或新能源车生产的瓶颈，成为量价齐升的潜力板块，展望明年，我们预计隔膜将继续成为产业链短板。
　　一方面隔膜行业存在较高的进入壁垒，从目前现状看生产企业数量较少，核心技术仍未扩散，成为行业产能释放的一大制约；另一方面即使是行业龙头，其 2022 年扩产幅度也相对有限，而二线厂商或受制于设备、技术，或受制于资金、客户，扩产规模也有限，整体产能释放速度达不到需求增速。
　　锂电隔膜在中游材料中技术壁垒最高。
　　隔膜（尤其是湿法隔膜）行业壁垒极高，包括进入壁垒、开车/技术壁垒、降成本壁垒等，最终只有少数企业能实现规模化盈利。
　　（1）进入壁垒：湿法隔膜属于资本密集型行业，单条产线及相关配套投资额在 2 亿元左右，整体投资金额较高；
　　（2）开车/技术壁垒：锂电隔膜涉及高分子材料、材料加工、纳米技术、电化学、表面和界面学、机械设计与自动化控制技术、成套设备设计等多学科领域，产线能否顺利开车、产品良率是否达到要求均存在极大不确定性；
　　（3）降成本壁垒（盈利难度）：随着行业竞争加剧以及隔膜价格不断下滑，成本的重要性不断突显，而隔膜成本受规模效应、客户结构、设备折旧、产品良率等众多因素影响，降本难度大。
　　隔膜市场集中度高，头部效应明显。
　　国内隔膜市场向头部企业集中，行业剩余玩家所剩无几。自 2016 年以来，由于隔膜行业壁垒高、盈利难的属性，不少第二梯队隔膜企业纷纷退出这个市场，另外 2019 年以来，随着龙头企业中材科技整合湖南中锂、恩捷股份整合苏州捷力和纽米科技，隔膜行业集中度不断提升，前三家企业市场份额合计已经超过 72%，同时二线厂商也仅剩下沧州明珠等 6 家左右。后续随着头部企业在技术、融资、扩产等方面的优势，行业集中度仍有望继续提升。
　　行业头部集中趋势明显，龙头企业地位将越发稳固
　　周期淬炼下龙头竞争力凸显，强者恒强逻辑不改
　　经历数轮周期考验，产业链各环节壁垒加深。
　　从制造业角度，企业盈利分为＂供应链管理利润+加工费利润+产业溢价利润＂。在周期性承压时期，各环节头部企业在成本端优势较大，短期成本优势有望放大，展望未来，随着技术优势和产品升级，头部企业有望进一步放大竞争优势；而近期的供应压力和下游需求波动，也将进一步倒逼二线企业间的竞争，部分优质二线企业可能在这轮行业变革中胜出。
　　从这个维度看，周期波动提升了行业壁垒，未来产业竞争格局将进一步固化。
　　三元材料：龙头一体化布局打造超强竞争力。
　　三元材料产业链包括三元正极，三元前驱体，以及上游硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂/氢氧化锂和对应的矿产资源。
　　三元正极产业链占电池比重较大，目前已经逐渐形成一体化的趋势，如华友钴业业务涉及上游钴镍锂矿产，中游钴镍冶炼和三元前驱体，计划向三元正极布局；格林美也具备从金属盐到前驱体再到三元正极以及电池回收的一体化布局。
　　正极企业容百科技和长远锂科往上游前驱体环节拓展，但暂未布局钴镍锂原料。一体化优势在于对核心钴镍锂原料的掌控和盈利加成，成本+原料双优势打造超强竞争力。
　　前驱体业务规模扩大，一体化布局进入收获期。
　　头部华友、格林美、中伟股份坚持布局一体化，在 2022 年及以后逐步进入增量贡献期，成本优势进一步加强，同时份额持续提升。
　　华友钴业钴完全自供，印尼镍资源已经规划 5 个项目共计 46.5 万吨，其中 10.5 万吨在今年释放产能，预计 2025 年前驱体产能按计划达到 50 万吨以上、正极产能达到 40 万吨以上；格林美印尼青美邦项目一期 3 万吨 7 月试运营，无锡格林美三元正极产量 5 万吨，三元前驱体业务规模持续扩大，预计 25 年 40 万吨；中伟股份新增 12 万吨湿法镍项目，产能将达到 18 万吨，前驱体产能规划 60 万吨，规模排第一。
　　一体化的成本优势在售价和盈利均可体现。
　　三元材料的定价模式是成本加成：售价=主材料成本+加工费，总成本=主材料成本+加工成本（含辅料、人工、能源、折旧等）。对一体化企业，售价按原材料市场价格核算，而总成本按原材料实际成本核算，差额均为公司毛利。
　　吨净利见底后具备量增弹性。
　　成本加成模式下，厂商主要利润来自加工费，整体趋于稳定，考虑上游原材料价格波动较大且存在一定采购周期，三元正极环节的单位盈利水平呈现较弱的周期性，随着上游资源端品种价格趋稳，未来三元正极环节的单位盈利变化较小，叠加量的增长，三元正极环节未来同样具备较高成长性。
　　电解液：产业链价格波动加剧，龙头盈利稳定彰显抗周期能力。
　　2021 年以来，由于上游部分环节扩产周期长，材料阶段性紧缺，电解液价格波动较大，2020 年至今的价格涨幅均超过 130%，在这个阶段行业呈现了较大的周期性。
　　尤其在六氟磷酸锂价格下行而碳酸锂价格上升的区间内，二者价差迅速缩小，电解液企业盈利稳定性生变。而电解液龙头天赐材料受益于长单锁价、六氟自给等因素，单位盈利受产业链价格波动影响较小，穿越周期稳定增长。
　　全面一体化构筑核心竞争力。
　　随着 2022 年以来六氟磷酸锂供需改善后的价格回归，电解液环节的单位盈利也处于下降通道中。目前六氟磷酸锂价格已趋近成本线，六氟磷酸锂价格触底意味着电解液环节的价格和单位盈利也即将回归。
　　随着需求的增长，电解液环节将由周期属性转向成长，在电解液环节一体化布局完善的公司将具备极强的成本优势和长期竞争力。
　　锂电池：凭借技术成本双重优势，宁德时代一骑绝尘。
　　电池端，随着 2017-2021 年全球动力电池装机量市占率从 16.5%提升到 32.6%，连续五年位列全球第一，宁德时代已经稳稳占据行业龙头地位，且其竞争优势正不断累积扩大。
　　产品多维度领先，性能与成本双双占优。
　　通过在锂电池领域的长期耕耘和持续不断的大力研发投入，宁德时代已经形成了完善的产品布局，应用市场覆盖汽车动力、储能锂电和轻型动力。
　　技术体系上：材料端三元铁锂并行，同时发力钠离子电池和固态电池。借助高镍、碳纳米管、复合铜箔、硅负极等多个材料创新，保持性能指标领先。
　　工艺形态上：不断优化方形良率，突破大圆柱、攻关方形叠片。
　　电池结构上：从大电芯大模组到完全 CTP，甚至 CTC 过渡，麒麟电池整包能量密度 250Wh/kg。产品升级与技术迭代不仅增厚企业利润，对降本增效也起到关键作用。
　　供给端与制造端齐发力，构筑成本优势，盈利能力遥遥领先。
　　供给端，宁德时代向上游延伸布局，从锂钴镍资源，到主要电池原材料，自建完备供应体系，拉开了与二线厂的成本距离。
　　制造端，规模效应累积，叠加智能控制技术对产线效率的提高，进一步加强成本竞争力。同时，与客户合资建厂深度绑定，以长单锁价建立优势地位，最终体现为盈利端大幅领先二线厂商。
　　龙头企业地位稳固，集中度进一步提升
　　动力电池行业参与者众多，头部份额集中。动力电池生产企业多由原锂离子电池生产企业转型而来，行业在过去 5 年已经经历了洗牌，能够配套车型的电池生产企业数量已经大幅减少，截止 2022 年 10 月，我国能够实现动力电池配套的企业仅余 40 家。动力电池行业份额已经向头部转移，目前宁德时代以近 50%的份额遥遥领先，top5 份额已经超过 85%。
　　从全球范围看，动力电池份额仍集中在头部企业。根据 2022 年前三季度数据，top10 份额高达 90%以上，并形成三足鼎立的局面。我国动力电池龙头宁德时代已经坐稳全球第一；LG 和比亚迪分列第二和第三，市占率均在 10%以上；松下、SK 和三星紧紧咬住第二梯队。
　　国内动力电池市场近几年格局持续优化，份额不断向头部集中，尤其宁德时代份额从 2016 年的 25%一跃提升至当前近 50%。第二梯队以比亚迪、中航锂电和国轩高科为主，市场份额在 4%以上，第三梯队各企业份额不足 3%，差距明显。Top10 份额超过 90%，后 30 家企业配套份额不足 10%。
　　份额差异是各企业动力电池制造技术、客户结构和原材料供应体系综合作用的结果。
　　技术代差决定了电池价格、同时也决定了车型配套的级别；客户结构决定了量的大小，车企更多与头部电池企业合作；供应体系决定了电池生产的成本水平，体现在盈利上，各企业差异非常大。
　　着眼当下，我们认为锂电池龙头企业已出，宁德时代强者恒强，地位稳固；展望未来，我们判断二线电池厂胜负未分，而最近的供应链压力、疫情等因素则一方面加大了判断二线格局的难度，另一方面也可能加快二线电池厂脱颖而出的速度，不失为未来行业机会所在。报告总结
　　见贤思齐，中国示范效应下欧美将进入电动化发展快车道。
　　从需求端来看我们依旧保持乐观，中长期随着电动车车型的增加与优化、购置与用车成本的持续下降，燃油车、加油站将逐步成为过去式，同时传统事物（燃油车研发/车型减少、加油站投入减少）的式微也有望加速电动化进程。
　　目前中国新能源车渗透率虽然相对较高，但仍有提升空间，而全球新能源车渗透率仍只有 10%左右，欧洲、美国电动车发展现状犹如中国 14、15 年起步阶段，全球到 2030 年电动车渗透率仍有望超过 50%，矿石资源、电池材料长期依旧紧缺，产业链仍是星辰大海。
　　辩证看待锂电产业发展，重视锂电投资的反身性。
　　一方面当下市场的担忧，包括行业供需、竞争格局、盈利回归、销量增速等因素，在股价里面均有所体现，板块估值也达到了历史最低水平，任何边际因素的改善可能带来板块的修复；另一方面我们更需关注锂电投资的反身性，尤其在供给端我们发现行业龙头与二三线企业的盈利差异巨大，未来还将继续分化，而二三线企业的低盈利、板块的低估值也势必会影响产业的投资动力和融资能力，在板块普跌情况下部分环节、行业龙头企业依旧具备投资价值。
　　此外其他的边际因素如明年防疫政策优化是否会刺激新能源车消费、欧美补贴是否存在超预期可能、盈利下行是否趋近底部等，都是对电动车偏正面积极的变量，未来也有可能成为产业链反弹的主要动能。
　　行业头部集中趋势明显，龙头企业地位将越发稳固。
　　经历数轮周期，产业链各环节壁垒加深，部分环节龙头企业地位更加稳固，份额持续提升。一方面，在产能扩张过程中，龙头企业的投资信心与决心更为确定，扩产兑现度更高。另一方面，龙头企业具有较强的研发实力，能够持续跟进技术的变化，引领行业技术革新的方向。
　　电池端，龙头公司依旧处于盈利环比改善阶段，低估值具备较强安全边际；材料端，隔膜环节不惧周期干扰，仍是相对最紧环节，具备＂量增＂属性；电解液环节关注具备弹性且在行业下行周期中已经胜出的龙头公司；正极环节吨净利仍处于向下阶段，后续需要跟踪各家公司吨净利的拐点，长期关注更具竞争力的一体化龙头企业。
　　行业公司：
　　（1）竞争格局稳定、市场面向全球、盈利确定性高的隔膜行业，包括星源材质(300568)、沧州明珠(002108)；
　　（2）竞争力明确的头部企业，包括宁德时代(300750)、华友钴业(603799)、天赐材料(002709)、璞泰来(603659)、振华新材(688707)；
　　（3）其他受益于海外供应链的公司，包括新宙邦(300037)、当升科技(300073)、胜华新材(603026)。风险提示
　　新能源汽车销量不达预期：受宏观经济，产业政策，以及疫情反复影响，新能源汽车消费存在不达预期风险；
　　供给端产能释放提速，竞争超预期：目前各产业链环节仍处于大规模扩产能状态，有可能造成产业链之间相互竞争；
　　原材料价格波动风险：目前产业链供需得到一定缓解，后续若某个环节紧缺，原材料可能出差较大波动，对成本造成影响；
　　限电和碳排放政策风险：若是限电限产加剧，整个产业链排产可能受到影响，因而影响终端销量。
　　假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。
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