资本市场的演变逻辑从来都不是直线的，产业逻辑看到的是终点，多数投资者都活在当下 文 | 王立峰 编辑 | 郭楠 近一年来，机构力捧赣锋锂业（002460.SZ，1772.HK）的研报得有上百份。 但是投资者难免有种＂上当受骗＂的感觉，自2021年9月以来的15个月，赣锋锂业的股价出现了约50%的大幅度下跌，尽管其业绩极为出色。 今年10月公布的季度财务数据显示，赣锋锂业前三季度实现营收276亿元，实现归母净利润149.9亿元，分别实现同比近3倍以及近5倍的增长，A股没有多少家上市公司有这样的靓丽业绩。 赣锋锂业，位于江西新余，成立于2000年。 作为可以应用于电动汽车的关键锂电池材料的制造商，赣锋锂业在二级市场拥有极高的人气，不论是股吧，还是雪球，抑或是深交所的互动易平台上，大量的投资者围绕着股价、股东户数、公司产品布局展开着不同形式的交流。 赣锋锂业最近的举动是分拆锂电池公司上市，但是消息发布后，赣锋锂业的股价依然表现平平。 问题由此产生， 业绩这么好，机构又这么捧场，为什么市值表现不理想？过去一年，谁在减持赣锋锂业？赣锋锂业未来的股价会好吗？分拆上市能否提振赣锋锂业的市场表现？ 为什么股价不好? 数据显示，赣锋锂业股价从2021年9月至今的15个月，累计下跌了超过50%，1500亿元市值蒸发了。 这并不是一个多么复杂的问题，导致赣锋锂业市值表现低于投资者预期非常重要的原因是其大宗商品属性。类似赣锋锂业这样的锂材料生产商基本上被市场定义为大宗商品公司，这一类公司的业绩很容易随着经济或者产业周期的波动而出现业绩的较大起伏，故而市场估值普遍不高。 看看市场表现。 市盈率方面，赣锋锂业9倍，天齐锂业8倍，盐湖股份10倍，美国雅宝12倍，智利矿业化工7倍。其他大宗材料供应商的表现大同小异，以有色金属铜矿企业来说，紫金矿业12倍市盈率，江西铜业10倍的市盈率；煤炭企业今年一年赚了过去两年甚至三年、五年的钱，钵满盆满，但是按照市盈率衡量，板块不足7倍。 之前股价过高是另外一个重要原因。 2021年8月，赣锋锂业的股价一度触及159.98元的历史高位。按照彼时的业绩测算，其动态市盈率高达208倍。这一估值水平显著超过了其基于大宗商品属性应具备的估值水平，市场情绪显然过高了。感受到了抛售的压力后，赣锋锂业的股价就开始出现前述的调整了。 实际上，在很长的时间里面，投资者都有一种朴素的意识，趁着碳中和的东风，这些锂、铜在内的关键动力电池材料供应商都应该有着很长远的市场表现。 机构也纷纷发表研报，指出未来这些股票可能会上涨的中长期产业逻辑。 正是在这样的一种潜在认知背景下，秉承跌下来就是捡便宜的理念，大量散户投资者趁着股价大跌蜂拥抄底。Wind（万得）数据显示，赣锋锂业的投资者总户数，从2020年12月10日的约8.7万户迅猛增加至2022年11月18日的31万户。但是，资本市场的演变逻辑从来都不是直线的，产业逻辑看到的是终点，多数投资者都活在当下。 就在普通投资者开始大显身手之际，机构顺水推舟——减持。资料显示，以基金为代表的机构投资者持股比例从2020年底的36.11%，快速下降至今年9月底的10.53%。以华夏能源革新A为例，这只基金今年三季度一度大幅减持876.5万股，此外，永盈长远价值A减持260万股，易方达远见成长A减持165.7万股，等等。 过高的估值，机构资金的持续流出，叠加今年以来资本市场的调整等因素，共同导致了赣锋锂业估值的下跌。 分拆上市能提振市场表现吗？ 11月24日赣锋锂业发布的公告显示，其子公司赣锋锂电的注册资本将由21.36亿元注资至30亿元，并打算通过IPO募集资金进一步拓展锂电池业务，这是赣锋锂业向其产业下游进军的明确信号。 赣锋锂业在公告中表示，＂本次增资扩股是为了扩大控股子公司的资本实力，确保控股子公司项目投资的资金需求，充分发挥各投资方在锂电行业方面的优势……有利于完善公司上下游一体化的产业链布局＂。 分拆上市计划理论上有望推升赣锋锂业的估值，投资者喜欢这样的叙事方式，比如通过分拆上市可以有效改善公司的多元化折价，提升估值水平。 从产业逻辑来说，由于较高的附加值，投资者通常更愿意给予中游锂电池加工产业更高的溢价。 以宁德时代为例，其前9个月的净利润不过176亿元，略高于赣锋锂业的150亿元净利润，但宁德时代的市值是赣锋锂业的6倍。从估值水平看，宁德时代有着36倍的动态市盈率，刚刚香港上市的中创新航的动态市盈率是200倍，国轩高科则高达305倍。 因此，分拆上市后的赣锋锂电将获得独立的估值，作为母公司的赣锋锂业将享受到资本市场分部估值的利多。更何况，随着子公司业务规模扩大，作为母公司的赣锋锂业的利润也将水涨船高，这也有助于提升赣锋锂业的估值。 不过，这一理论上有望推升赣锋锂业估值的行动并未获得资本市场充分认同。为什么会这样？问题需要回到赣锋锂业以及赣锋锂电的业务自身。 就时机来说，赣锋锂电进入这一行业的时机有些晚。出于碳中和路线图下新能源汽车以及储能电池的庞大市场需求，包括宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、孚能科技等在内的十大动力电池生产商早已经在这一赛道布局良久，并已经实际上瓜分了这个市场。 根据蜂巢能源IPO招股说明书，2021年，包括宁德时代、比亚迪等在内的前十大动力电池供应商掌控了国内92%的市场份额。因此，在这个时候大规模介入锂电池产业链，算不得特别好的战略决策。 资料来源：蜂巢能源招股说明书 对比前述厂商，赣锋锂电的市场影响力太低了。尽管，赣锋锂电并没有披露具体的市场份额，不过营收规模会暴露一切。 据公告，赣锋锂电今年上半年实现收入19亿元。国内前十动力电池供应商排名第十的欣旺达，今年上半年实现收入217亿元。动力电池老大宁德时代上半年的收入是1130亿元。 接下来的一个问题是，如此低的市场份额背景下，赣锋锂电将来如何参与市场竞争，业务如何扩张？如何实现更好的盈利？ 赣锋锂电过低的份额会带来盈利上的不利影响。面对外围强大的竞争对手，赣锋锂电很可能不得不以低价策略参与竞争，这意味着牺牲利润，除非赣锋锂业能够在技术上取得革命性突破。 恐怕正是基于上述这种种的不确定性，导致了投资者的谨慎情绪。 最后，应该指出，随着股价下跌以及赣锋锂业的业绩不断回填，赣锋锂业估值与业绩正在显得越来越匹配，越来越具备吸引力，只是投资者如果畅想太高的估值水平，这并不容易实现。 最新交易日，赣锋锂业A股收报于80.60元，下跌0.7%，总市值1625.58亿元。