光伏行业高景气，美畅股份产业一体化布局，金刚线龙头优势强化

　　（报告出品方/分析师：中信证券 刘海博 纪敏）公司概况：金刚线行业龙头，产业链一体化布局
　　公司为金刚线行业龙头，产业链一体化延伸。
　　公司深耕金刚线的研发、生产以及销售，近年来实现快速崛起，跻身行业龙头，销售量市占率接近 50%。
　　复盘公司发展历史，可概括为三个阶段：
　　1）初创阶段（2015-2016）：与日本爱德签订金刚线技术购买协定，实现金刚线产业化；
　　2）成长期（2017-2019）：成立子公司向上游延伸产业链，2018年金刚线产量突破 2400 万公里；
　　3）爆发期（2020-至今）：双碳顶层设计叠加光伏发电平价上网时代的到来，光伏装机量激增，公司乘光伏发展东风，2020年登陆创业板上市，背靠第一大客户隆基绿能，加速产能扩建，预计2023年一季度后月产能达 1500 万公里。
　　股权结构集中，上游一体化产业布局完善。
　　公司股权集中，公司实际控制人为公司董事长吴英先生，直接持有公司 49.6%的股份。
　　公司第二和第三大股东张迎九和贾海波分别持股 13.06%和 6.12%，均为创始团队成员或核心技术骨干。
　　公司目前下设五家全资子公司和一家控股子公司，分别布局上游金刚石微粉预处理、母线生产等，金刚线产业链一体化布局完善。
　　管理团队能力出色。
　　公司董事长曾任职于机械科学研究院计算机室主任及北京堀场汇博隆精密仪器有限公司董事长，研发经验和管理经验丰富；2021 年前海信集团有限公司总裁刘洪新先生担任公司总经理，进一步提升公司管理水平和管理效率；现任首席技术官贾海波曾任航天 693 厂技术部工艺主管以及多家公司技术经理，研发工作经验丰富。
　　乘光伏发展东风，金刚线龙头地位稳固。
　　收入端来看，2019 年由于光伏＂531＂政策补贴退坡影响，下游需求景气度回落，叠加众多厂商进入使行业出现供过于求的局面，金刚线价格快速下降，从而导致公司收入承压，同比-45%。
　　2020 年以来，技术进步推动光伏发电成本持续下降，光伏产业迎来历史性发展机遇，下游硅片加工企业产能投资持续加大，公司营收有所回升，2022Q1-3 实现营收 24.6 亿元，同比+94%。
　　利润端，2019 年同样承压，归母净利润出现较大下滑，同比-64%，而后随着光伏需求景气而回升，2022Q1-3 实现归母净利润 10.3 亿元，同比+87%。
　　费用管控能力强，盈利能力维持高位。
　　基于规模效应及产业链上游一体化优势，公司成本管控能力强，毛利率维持高位，在 2019 年金刚线市场价格大幅下降的背景下依然保持着 55%的毛利率，公司净利率也保持在 34%以上，与同行业其他企业有较大差距。
　　费用率方面，公司费用管控能力强，受益于规模效应，公司费用率逐年优化，2021 年公司 整体费用率为 10.5%，较 2020 年下降 3.1pcts。
　　综合来看，成本及费用管控是金刚线行业的核心竞争要素，公司单位成本低、费用管控能力强，产能扩张引领行业，金刚线龙头地位稳固。
　　金刚线需求高企，细线化大势所趋
　　光伏行业高景气，金刚线行业乘风起
　　金刚线主要用于晶体硅、蓝宝石、磁性材料等硬脆材料切割。金刚线指通过工序将金刚石微粉固结在高强度母线上形成的线锯。
　　金刚线与被切割物间形成相对高速磨削运动，达到切割的目的。
　　从产业链的角度来看，上游主要为原材料，具体包括母线、金刚石微粉、金属镍以及工字轮等，中游为金刚线制造环节，通过镀镍、上砂、水洗等工序进行金刚线生产；下游市场方面，金刚线主要用于晶体硅切割和蓝宝石切割，其中晶体硅切割包括开方、截断以及硅片切割，开方和截断环节使用较粗的金刚线（250μm 以上），硅片切割则采用较细的金刚线，目前主流产品规格迭代至 33-38μm；蓝宝石切割对金刚线线径要求居中，通常采用 100-250μm 的规格。
　　根据我们的产业调研，目前硅片切割市场需求占金刚线总需求的 90%以上。
　　金刚线效率高，逐步替代传统游离磨料砂浆切割。
　　硅切割在金刚线出现之前，还经历了内圆锯切割和游离式砂浆切割的升级。相较于传统游离磨料砂浆切割，金刚线切割优势明显：
　　1）金刚线切割硅料损耗低，单位产出较高；
　　2）金刚线切割速度快，切片效率高；
　　3）金刚线切割采用水基切割液作为辅料，环保且价格低廉，游离式砂浆切割则采用 PEG 悬浮液，昂贵且较难处理。
　　凭借突出的性能优势，金刚线切割实现对游离式砂浆切割的替代，成为硅切片主流工艺。
　　近年来，国内厂商实现技术突破，打破日本垄断，并凭借价格优势快速抢占日本厂商份额，成功实现国产替代。在此过程中，金刚线成本大幅优化，产品价格持续下降，截至 2022 年底，每公里硅切片用金刚线价格已跌破 40 元/公里。
　　金刚线硅片切割主要包含布线和切割两大流程。
　　布线流程指将金刚线（一般 80-200km）由放线辊放入切割区域，均匀精密地缠绕在切割区域内的 2 根带有细密凹槽的主辊上，从而形成规则排布的金刚线线网；硅片切割流程中，硅棒固定在切割设备向下缓慢移动，金刚线网通过高速运动达到切割效果，目前进线最高线速已经超过 2400m/min。
　　光伏装机高景气，金刚线耗材市场需求激增。
　　双碳顶层设计叠加光伏发电平价上网时代的到来，光伏装机量激增，根据 IEA 数据，2021 年全球光伏新增装机量 175 GW，同比+26%。
　　结合全球各地区可再生能源发展规划（参考中信证券研究部电新组外发报告《电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略：景气相随，拔萃鼎新》，2022-12-07），我们预计 2025 年全球光伏新增装机量有望达到 520GW，2021-2025 年 CAGR 达 44%。
　　下游装机高增带动全球硅片产量快速增加，根据可再生能源协会，2021 年全球硅片产量达 233 GW，同比+39%；其中中国硅片产量达 227 GW，占全球总产量的 97%，硅片产业的繁荣为国内上游金刚线耗材企业的崛起提供了良好需求基础。
　　格局一超多强，市场份额向头部集中。
　　从格局来看，金刚线行业呈现一超多强的态势，美畅股份背靠隆基，销售量领跑行业，2021 年金刚线销量超过 4500 万公里；销售量市场份额接近 50%。
　　除美畅股份外，原轼新材、聚成科技、高测股份、恒星科技、岱勒新材、三超新材、东尼电子紧随其后，同时各家扩产积极，龙头规模优势明显，市场份额向头部集中。
　　根据我们测算，2021 年 CR8 市占率超 90%。
　　行业厂家扩产积极，紧抓行业发展趋势。
　　光伏装机高景气背景下，金刚线需求迎来爆发式增长，头部企业紧抓行业趋势，积极扩张自身产能。以美畅股份为例，公司预计 2022 年底年化产能将达到 1400 万公里/月，2023 年 Q1 将达到 1500 万公里/月。
　　考虑到行业扩产周期较短，固定资产投资较低，行业产能充足，我们预计后续具备规模化效应的头部企业能够凭借成本优势持续保持领先，成本的比拼也将成为行业竞争的核心要素。
　　薄片化、细线化不可逆，金刚线单位线耗增加
　　N 型硅片渗透率提升，硅片薄片化趋势明显。
　　近年来，硅料价格高企，硅片薄片化能够有效降低硅耗从而降低硅片成本。根据 CPIA 数据，多晶硅片平均厚度在 170μm 左右，由于逐步被单晶硅片替代，后续减薄倾向较弱；单晶硅片渗透率不断提升，随着下游 TOPCon（平均硅片厚度 165μm）以及 HJT（平均硅片厚度 150μm）电池技术兴起，N 型硅片占比有望增加（CPIA 预计 2030 年 N 型单晶硅片占比接近 50%），在此过程中硅片薄片化成为降低成本最重要的途径之一，我们预计硅片薄片化趋势将延续。
　　硅料价格下行不改硅片薄片化趋势。
　　融资环境改善叠加高盈利驱动下，近年来国内多晶硅行业进入扩产高峰期，根据有色金属协会硅业分会统计，并结合主要厂商扩产节奏，预计 2023 年行业产能释放进度加快，年化有效产能或达 150 万吨左右，对应可满足约 450GW 装机上限，随硅料紧缺情况逐步翻转，硅料价格预计也将进入下行通道。
　　考虑到硅料成本始终是硅片及下游电池片/组件等环节的重要构成，薄片化始终是降低成本的有效手段（尤其对于 HJT 等技术路线而言）也是行业内多数企业的共同追求，因此即使随着硅料产能释放，硅料价格下行，我们预计硅片薄片化趋势不可逆。
　　与此同时，随着硅料供给瓶颈消除，产业链降本可期，下游光伏装机需求有望打开空间，刺激金刚线需求加速释放。
　　硅片薄片化对线径提出更高要求。
　　随着硅片薄片化，其碎片率也越来越高，对金刚线的线径和韧度提出了更高的要求。
　　在过去几年中，为减少硅耗损失并降低硅片碎片率，金刚线母线直径呈现逐年下降趋势，根据 CPIA 数据，用于单晶硅片切割的金刚线母线平均直径由 2016 年接近 80μm 逐步降低至 2021 年的 43μm，同时 CPIA 预计 2030 年有望降低至接近 30μm。
　　随着硅片薄片化以及金刚线母线线径的降低，硅料利用率增加，每公斤方棒/方锭的出片量（出片量=每公斤方棒的长度/槽距（硅片厚度+母线线径+砂径））随之增加，显著降低硅片生产成本。
　　薄片化叠加细线化，金刚线线耗增加。
　　1）薄片化方面，随着硅片厚度的减薄，在硅片吸片以及传输过程中，更容易断裂，碎片率提升，硅片切割过程中对厚度的均匀性和准确性要求更高，由此需要对金刚线切割力度做到精准把控，同时也造成线耗增加。
　　根据美畅股份公告，38μm 母线线径的金刚线对 182mm 硅片切割时，165/160 mm 厚度的硅片对应单耗 3.8/3.95 m/片，根据此我们判断硅片厚度每减少 5mm，对应线耗增加 4%；
　　2）细线化方面，母线线径减小背景下，附着的金刚石微粉量减少，单位线耗显著增加，假设金刚石母线线径由 50μm 下降至 40μm，对应母线周长降低 20%，则金刚石粉附着量也减少约 20%，单位线耗增加 25%，据此我们判断金刚线线耗与线径成反比。
　　钨丝性能优，经济性受硅料价格及成材率影响
　　钨丝性能优，有望成为下一代金刚线母线基材。
　　与高碳钢丝相比，钨丝金刚线性能更优：
　　1）钨基金刚线抗拉强度更高，相同线径下破断拉力更大，根据破断拉力公式 F = ( ′ × 2 × )⁄1000，其中，R 为抗拉强度，D 为母线线径， ′为最小破断拉力系数，金刚线母线线径越细，破断拉力越小。
　　碳钢丝在现有技术下最新一代主流线径约为 36-38μm，而钨基金刚线凭借更高的抗拉强度能够打破细线化瓶颈，现有技术下主流线径约为 30-35μm；
　　2）钨基金刚线使用寿命更长，耐腐蚀性更强，扭矩值是同规格碳钢 10 倍以上。
　　钨丝金刚线价格较高，良率提升有望显著降本。
　　目前钨丝成材率仍处于相对较低的水平，根据我们的产业调研，仅为 50%左右，据此我们测算钨基金刚线含税价超过 80 元/公里，约为碳钢基金刚线的两倍。
　　后续预计随着成材率的增加，钨基金刚线降本空间较大，根据我们测算，仅考虑成材率的变动，当钨丝成材率由 50%提升至 80%，对应钨基金刚线销售均价由 81.5 元/公里降低至 59.9 元/公里。
　　叠加考虑废料回收及钨行业供给增加价格回落，预计后续钨基金刚线销售价格将逐步下降。
　　上游钨丝厂商积极扩产，产业有望逐步成熟。
　　上游钨丝厂纷纷加码硅片切割用细钨丝产能，钨丝供给有望迎来快速上量。
　　其中，厦门钨业、中钨高新分别规划细钨丝产能 888/100 亿米，根据产能释放节奏，我们预计 2024 年行业细钨丝供给有望超过 1000 亿米。
　　与此同时，下游金刚线厂家（美畅股份、岱勒新材、高测股份、原轼新材等）也纷纷开展钨基金刚线的研发与客户认证。我们预计随着上游钨丝产能的释放以及钨基金刚线成材率的提升，钨丝金刚线产业有望逐步成熟。
　　目前钨丝成材率仍较低，尚不具备经济性。
　　我们对钨基金刚线进行经济性测算，以 182mm 硅片为例，结合产业调研及 CPIA 数据，我们做出如下假设：
　　1）碳钢基金刚线单位线耗参考前文对金刚线单位线耗与硅片厚度与母线线径所做的敏感性分析，钨基金刚线考虑到破断拉力要更强，根据我们的产业调研，预计与同线径碳钢基金刚线相比线耗降低 10%左右；
　　2）钨基金刚线价格参考前文对不同成材率的钨基金刚线价格测算；
　　3）槽距=硅片厚度+母线线径+砂径，硅片厚度 160μm，砂径及其他损耗假设 20μm；
　　4）多晶硅价格假设 25 万元/吨，硅片单片功率 7.59W/片。
　　根据上述假设，我们测算对于 32μm 的钨基金刚线而言，当前 50%的成材率在 25 万元/吨的硅料价格下尚不具备经济性，若成材率能够提升至 70%，则钨基金刚线经济性开始逐步体现。
　　钨基金刚线渗透速度或受硅料价格影响。
　　钨基金刚线的经济价值主要源于能够打破细线化瓶颈，从而降低硅耗，提升单位硅棒出片量。若硅料价格超预期下降，可能导致节约的硅耗成本无法冲抵钨丝线价格提升带来的辅材成本，从而影响钨丝线的经济性，扰动钨丝线渗透速度。
　　对此我们进行了如下敏感性分析，80%成材率背景下，不考虑钨丝线其他降本途径，当硅料价格下降至 14 万元/吨时，钨丝金刚线难以体现出明显的经济性。
　　因此后续若硅料价格超预期下降，且钨丝进一步降本不及预期，有可能导致钨丝线经济性受到影响，从而扰动钨丝渗透速度。
　　钨丝成材率提升以及持续降本依然是提升经济性的关键。
　　上游钨丝成材率依然是制约钨丝线成本的关键因素，我们对硅料价格和成材率进行敏感性分析（以 32μm 线径为例，暂不考虑成材率之外的钨丝降本），可以看到即使硅料价格下降至 20 万元/吨以下，当成材率超过 70%后，依然能够有效提升钨丝经济性。
　　综合来看，面对硅料价格下行，我们认为钨丝线的良率提升以及综合生产成本的控制将成为影响钨丝线经济效益和渗透节奏的关键因素。
　　此外钨丝线目前仍处于产业落地的早期，切割品质仍有波动，TTV 较高，后续在耗线量以及切割稳定性上的性价比仍有待验证，因此我们预计未来钨丝线的渗透速度存在一定的不确定性。
　　预计 2025 年金刚线市场近 130 亿元，5 年 CAGR 约 35% 根据我们测算，2025 年金刚线全球市场规模有望达到 129 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 35.0%。
　　核心假设如下：
　　1）硅片厚度参考 CPIA 预测，每年降低约 5μm；
　　2）考虑到钨丝厂商积极扩产，产能逐步落地，良率改善可期，结合前文对钨丝厂产能扩建的不完全统计，2023/2024 年行业细钨丝供给有望超过 388/1000 亿米，考虑到硅料价格进入下行通道，据此我们预计 2022-2025 年钨丝渗透率分别为 5%/10%/20%/30%；
　　3）碳钢丝线径参考 CPIA 预测，逐步由 43μm 降低至 36μm，钨丝金刚线线径参考我们的产业调研，由 34μm 每年降低 2μm 至 28μm；
　　4）碳钢丝金刚线单价根据过往降价幅度，假设每年降低 10%；钨丝金刚线结合良率提升和降本预期，我们预计每年价格降低 20%；
　　5）碳钢丝金刚线线耗参考前文对金刚线单位线耗与硅片厚度与母线线径所做的敏感性分析；钨基金刚线考虑到破断拉力要更强，根据产业调研，我们预计与同线径碳钢基金刚线相比线耗降低 10%左右。
　　公司亮点：成本优势壁垒高企，产能扩张成长可期
　　产业链一体化综合布局，成本优势构筑竞争壁垒
　　金刚线行业产能充裕，成本管控成核心竞争要素。金刚线行业扩产周期较短，固定资产投资较低，扩产较为容易。
　　由于需求高景气，各厂家纷纷扩建产能，根据各公司已披露数据计算，预计 2023 年行业总产能将远超 3 亿公里，而根据我们测算 2023 年行业需求仅在 2 亿公里左右，我们预计 2023 年行业整体产能较为充裕。
　　在此背景下，成本管控成为各家竞争过程中的核心要素，成本优势能够帮助企业采用更加灵活的定价策略，以应对日益激烈的行业竞争。
　　产业链一体化布局，多措并举共助全面降本。
　　美畅股份沿产业链上游进行一体化布局，从黄丝&母线、金刚石微粉到设备研发，公司积极自建产能，提升各环节原材料自供率，实现成本的全面降低：
　　1）黄丝：拟自建 6000 吨黄丝产能。为更好的降低上游黄丝采购成本、顺应金刚线细线化趋势，同时提高黄丝质量，公司于 2018 年起联合奥钢联研发利于母线细线化的黄丝，从而实现黄丝的性能提升及成本下降，显著提高母线成材率。
　　此外，公司尝试自建黄丝产能，2021 年 7 月公告拟建设 6000 吨黄丝产能，其中一期设计产能 2000 吨，目前基本已建设完成，对应可以拉制母线 16000 万公里，足够覆盖公司近两年的电镀金刚石线的产能需要。我们预计随着产能爬坡，公司有望进一步降低生产成本。
　　2）母线：通过全资子公司宝美升自供。母线是金刚线上游关键原材料，占单位生产成本 40%左右。公司母线基本由子公司宝美升提供，宝美升子公司于 2016 年 12 月成立，为公司与宝武集团的全资子公司江苏宝钢精密钢丝有限公司等合资成立，早期公司持股比例为 20%，2020 年实现全资收购。
　　通过宝美升，公司显著降低母线外购量，转而采购奥钢联黄丝并委托宝美升生产母线，可以看到 2019 年公司黄丝采购量显著上升，母线采购量明显下降（2019 年 6 月公司控股宝美升，后续向宝美升采购计入委托生产）。
　　从委托加工的均价来看显著低于直接采购的均价，结合考虑上游母线生产厂强芯科技（福立旺子公司）毛利率高达 40%，我们预计随着黄丝及母线自制比例的提升能够帮助公司显著降低成本。
　　3）金刚石微粉：镀镍环节实现自制，延伸聚焦金刚石微粉生产。
　　针对金刚石微粉缓解，公司围绕微粉生产与镀镍环节进行布局。
　　早期为了保证镀镍微粉保质保量的稳定供应，公司于 2017 年成立了沣京美畅子公司，负责镀镍微粉的生产，此后公司基本采用自产产能，不再外购镀镍微粉或委托外协厂商加工。
　　2022 年公司进一步向原材料端延伸，成立美畅金刚石科技（持股比例 72%）聚焦金刚石微粉生产，有利于公司深入重要原材料金刚石微粉的研发，帮助提升电镀金刚石线的产品品质且能够快速配合新产品的开发，推动公司的可持续发展，巩固公司在行业内的竞争优势。
　　同时，行业内金刚石微粉生产企业的毛利率基本在 40%以上，若美畅能够实现微粉自制，则预计能够进一步降低单位原材料成本，强化成本优势。
　　4）设备：自主研发委托生产，造价远低同行。
　　凭借生产设备的自主研发（委托深圳超晋达生产），公司设备造价远低于同行业外采的进口设备，同时大幅缩短调试周期，加速产能扩张速度，实现成本控制与产能扩张效率的全面提升。
　　单位成本远低于同行，龙头壁垒高筑。
　　凭借产业链一体化的布局，公司金刚线单位成本逐年下降，由 2017 年的 50 元/公里降低至 2021 年的 17 元/公里。与行业内竞争对手相比，公司凭借规模优势及一体化布局，单位成本远低于同行，构筑起较强的成本优势壁垒。
　　成本叠加规模优势赋予行业定价能力，毛利率行业领先。
　　美畅金刚线销量市占率接近 50%，规模效应明显，产品质量行业领先，公司逐步掌握行业定价权，相较于高测、东尼等厂商拥有一定的产品溢价，叠加远低于行业的单位成本，公司实现远超行业的盈利能力，毛利率维持在 55%左右，行业内其他厂商毛利率仅 30%-40%。
　　产能积极扩张巩固龙头地位，背靠大客户产能去化可期
　　积极扩产领跑行业，规模优势持续强化。受益下游光伏产业高景气，金刚线需求高企，作为金刚线行业龙头，公司积极扩产。
　　截至 2021 年末，公司年产能达 7000 万公里，此外叠加公司＂高效金刚石线建设项目＂的逐步落地（设计产能 5400 万公里），公司金刚线产能有望持续高速爬坡。
　　根据公司投资者关系活动记录表公告，预计截至 2022 年年底，公司产能将达到 1400 万公里/月，2023 年 Q1 有望达到 1500 万公里/月。目前公司产能利用率高位，基本维持在 90%左右，预计后续新建产能有望得到较好的去化，进一步强化规模优势。
　　背靠大客户，享受下游硅片产能扩张红利。
　　公司深度拥抱下游大客户，凭借稳定的产品质量和定制化生产能力，与隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、保利协鑫等企业建立了良好的合作关系，有望充分享受下游头部企业硅片产能扩张带来的红利。
　　目前公司对隆基绿能销售收入占比超60%，为隆基绿能第一大金刚线供应商，考虑到隆基绿能作为单晶硅领域的龙头企业，切割工艺要求和标准较高，且金刚线需求较大，对产品质量、稳定性、定制化需求以及供货能力均有较高要求，美畅在产品质量、性能稳定性、出片率、良品率及价格等方面有综合优势，预计能够持续增强客户粘性。
　　顺应时代发展，产品＂五化＂引领行业
　　产品＂五化＂引领行业，满足下游先进产能需求。
　　公司通过持续研发投入，不断优化产品性能，沿＂细线化、快切化、省线化、低 TTV 化、切割高稳定化＂五大方向持续提升。
　　以细线化为例，美畅股份金刚线线径由 2016 年的 80μm 逐步下降至 2022 年的 33μm，下降速度显著领先行业，较好的满足了下游先进产能对于细线化降本的诉求，显著增强客户粘性。
　　积极布局钨丝，与上游钨丝厂开展合作。
　　面对钨丝潜在的应用市场，公司积极布局相关技术，目前已有一定的技术储备；其次，钨丝金刚线在电镀上砂制成金刚石线的环节基本可以实现与碳钢线设备共用，公司在此环节经验丰富，上游一体化优势有望延续；此外，公司积极与上游钨丝厂（厦门钨业、中钨高新等）合作，有利于后续钨丝的充分供给。
　　技改优化设备工艺，生产效率持续提货所能。
　　公司首创＂单机＂六线工艺，对单条生产线同时进行六线电镀，大幅提升金刚线生产效率。
　　而后，公司通过研发投入，不断通过技改优化设备工艺，从＂单机六线＂到＂单机九线＂再到＂单机十二线＂，生产效率接近翻倍，房租、水电、人工等产品制造成本亦得以摊簿。
　　另根据公司投资者关系活动记录表公告，公司于 2022 年 8 月开始探索＂单机十五线＂的技改，截至 10 月底已完成 50%，加速产能扩张速度，进一步优化生产效率。
　　报告总结
　　硅料价格下行，利好需求释放
　　站在当前时点我们如何看待金刚线需求及供给格局？
　　需求端：
　　光伏硅片切割为金刚线下游主要的应用领域，金刚线行业需求与光伏装机需求高度相关。考虑到 2023 年硅料产能释放进度加快，紧缺情况有望逐步翻转，硅料价格预计也将进入下行通道，光伏产业链降本可期，下游需求有望迎来加速释放，在此背景下金刚线行业需求预计维持较高景气，根据我们测算，2025 年全球金刚线市场规模有望达到 129 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 30.4%。
　　技术趋势：
　　硅料成本始终是硅片及下游电池片/组件等环节的重要构成，薄片化、细线化始终是降低成本的有效手段（尤其对于 HJT 等技术路线而言）也是行业内多数企业的共同追求，因此我们预计即使随着硅料产能释放，硅料价格下行，硅片薄片化、金刚线细线化趋势不可逆。
　　但硅料价格下行预计将对钨丝线的渗透速度产生影响，目前钨丝金刚线尚不具备经济性，后续若硅料价格大幅下降，或导致钨丝线渗透放缓。
　　供给端：
　　由于需求高景气，各厂家纷纷扩建产能，根据各公司已披露数据计算，2023 年行业总产能将远超 3 亿公里，而根据我们测算 2023 年行业需求在 2 亿公里左右，预计 2023 年行业整体产能较为充裕。
　　面对行业竞争加剧，我们认为两类企业更具经营优势和价值：
　　1）具备产业链一体化优势及规模效应的龙头企业，凭借成本优势和客户资源，综合竞争力突出，经营韧性及业绩确定性强；
　　2）产能落地速度快、扩产规划清晰，下游积极拥抱大客户的二线企业，随着规模效应提升，业绩具备较大弹性。
　　公司龙头优势强化公司是金刚线行业龙头，销量市占率接近 50%，近年来积极向上游延伸一体化布局，成本控制行业领先，掌握行业定价权。此外公司积极扩张产能巩固龙头优势地位，背靠隆基绿能等下游大客户，预计产能有望得到较好消化。
　　在此背景下，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 34.2/43.2/53.0 亿元，同比+85%/26%/23%。
　　对其主业金刚线产品量价进行拆分：
　　量：受益于＂高效金刚石线建设项目＂产能爬坡以及＂单机十五线＂技改的推进，公司产能扩张爬坡。
　　根据公司最新投资者关系活动记录表公告，预计截至 2022 年年底，公司产能将达到 1400 万公里/月，2023 年 Q1 有望达到 1500 万公里/月。结合产能爬坡速度，我们预计 2022/2023/2024 年公司年有效产能达 1.0 亿/1.8 亿/2.0 亿公里。
　　参考行业供需情况，我们预计 2022-2024 年行业金刚线需求分别为 1.5 亿/2.3 亿/3.1 亿公里（具体测算请见正文行业分析部分）。
　　结合公司产能及行业供需情况，我们预计公司 2022/2023/2024 年金刚线销量分别为 0.8 亿/1.2 亿/1.5 亿公里。
　　价：综合考虑硅切片碳钢线的降价速度以及钨丝线的渗透率，我们预计公司 2022-2024 年金刚线单价分别为 38/36/34 万元/公里。
　　估值
　　金刚线龙头优势持续强化，有望享受估值溢价。＂双碳＂顶层设计叠加光伏平价上网的到来，光伏行业迈过＂531＂政策退补以来的景气低谷，迎来历史性发展机遇，硅片加工企业产能投资持续加大，带动金刚线行业需求迎来爆发。
　　公司作为金刚线行业龙头，产能扩张积极，与下游大客户合作紧密，叠加上游一体化布局的赋能，有望充分享受行业红利。
　　行业产能集中在近两年释放，且下游需求高景气，各企业进入发展的快车道，考虑到其业务成长属性，选取行业常用的 PE 估值法，选取高测股份、岱勒新材、恒星科技作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 15x。
　　考虑到美畅股份产业链一体化布局完善，龙头地位持续深化，应享受一定的龙头溢价，我们给予公司 2023 年 18xPE，对应目标价 65 元。
　　风险提示
　　1. 钨丝线研发生产不及预期。
　　当前主流的高碳钢丝母线极限线径约 36-38μm，为突破细线化瓶颈，钨丝基金刚线凭借更高的抗拉强度，受到产业广泛关注，有望成为下一代主流技术路线。目前公司钨丝产品仍处于产业化早期阶段，后续降本以及技术突破均存在较大的不确定性。由于钨基金刚线单价远高于碳钢基金刚线，因此后续钨基金刚线的占比将较大程度上影响公司收入水平。
　　2. 行业竞争加剧。
　　金刚线行业扩产周期较短，固定资产投资较低，扩产较为容易。由于需求高景气，各厂家纷纷扩建产能，根据各公司已披露数据计算，2023 年行业总产能将远超 3 亿公里，根据我们测算 2023 年行业需求仅在 2亿公里左右，存在产能过剩的情况。
　　若后续行业竞争加剧，各厂商掀起较为剧烈的价格战，可能导致金刚线价格大幅下滑，从而严重影响公司收入及利润水平。
　　3. 原材料价格大幅波动。
　　金刚线原材料主要包括母线、金刚石微粉、镍等，根据公司公告，原材料占总成本比例超 50%，若原材料价格大幅波动，可能会造成公司成本承压，盈利能力不及预期。
　　4. 产能扩张不及预期。
　　根据公告，截至 2022 年年底，公司产能将达到 1400 万公 里/月，2023 年 Q1 有望达到 1500 万公里/月。产能扩张的落地进度关系到公司未来业绩放量节奏，若产能扩建不及预期，可能会导致业绩增速放缓。
　　5. 行业需求不及预期。
　　金刚线行业景气与下游光伏装机景气强相关，若光伏装机不及预期，硅片需求或将持续低迷，从而导致对金刚线需求降低，从而对企业收入及利润产生冲击。同时需求减弱亦会加剧行业竞争，进一步影响企业业绩。
　　6. 疫情影响超预期。
　　若疫情出现大面积感染及复阳，可能会影响企业正常经营及下游光伏装机的正常进度，从而对公司收入及利润水平造成较大影响。
　　7. 成本下降不及预期。
　　公司通过对产业链上游延伸降低企业单位生产成本，若黄丝、母线等环节自制比例提升不及预期，或导致成本降低低于预期，从而影响企业利润水平。
　　——————————————————
　　报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
　　精选报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台