伊利股份长期投资价值分析（报告节选）全面剖析基本面

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　　报告完整目录：
　　业务概述
　　伊利股份是全国乳品行业首家A股上市公司，总部位于内蒙古自治区呼和浩特市。历经二十余年的持续创新与精细运营，公司从年收入规模不足5亿元的乳品企业成长为千亿级别的乳业龙头。公司的主营业务为液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品，主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。根据荷兰合作银行发布2021年全球乳业20强榜单，伊利蝉联全球五强、连续8年稳居亚洲乳业第一，也是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。2021年伊利股份收入规模高达1101。44亿元，利润规模高达102。3亿元。
　　目前公司产品矩阵丰富，对标世界乳企巨头进行多元化发展。公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大产品业务群。各产品线区分不同价位带的产品，产品矩阵丰富齐全。
　　发展史：
　　（19561993）起步期：伊利股份的前身是1956年成立的呼和浩特回民区养牛合作小组，拥有117名职工，1160头奶牛，日产鲜奶700公斤。1970年改名为呼市国营红旗奶牛场，1983年一分为二，养牛部成立呼市回民奶牛场，而加工部成立呼市回民奶食品加工厂。其后，公司领导人郑俊怀率先在呼市回民奶牛场企业内部实行经营承包责任制，同时在分配制度、人事制度和劳动用工制度等方面进行改革，企业规模不断壮大并于1993年完成股份制改造，更名为内蒙古伊利实业股份有限公司。
　　（19942004）第一轮增长：凭借在经营上的靓丽表现，伊利股份于1996年3月12日在上交所挂牌上市，成为全国乳品行业中首家上市的公司。1997年，第一条利乐液态奶生产线在伊利投产，乳业正式迈入大发展1。0时代。在此基础上，伊利开发出多种口味的牛奶和乳饮料，推动公司业绩快速上升，并于2003年超越彼时主打巴氏奶的乳企老大光明，成为行业龙头。
　　（20052013）第二轮增长：2005年，年仅35岁的公司总裁潘刚被选举为公司第二任领导人。潘刚上任后，伊利当年营收即突破100亿大关。20052008年，公司推出了金典有机奶、金领冠系列婴幼儿产品、营养舒化奶、QQ星儿童奶等多款创新产品，助推公司业绩进一步走高。在营销上，公司先后成为2008北京奥运会赞助商和2010上海世博会赞助商，为北京奥运会和上海世博会提供乳制品，大力提升了伊利品牌的形象。在渠道端，公司推行织网计划，在全国多地布局生产线，为打通全国化渠道提供便利。
　　（20142021）第三轮增长：继光明2009年首创莫斯利安常温酸奶后，伊利于2014年上市安慕希常温酸奶，成为200亿规模的大单品，市占率远超光明和蒙牛。同年，伊利成为全球乳企十强。营销上，伊利敏锐地捕捉部分爆款综艺节目：《中国好声音》、《爸爸去哪儿》和《奔跑吧兄弟》。在渠道端，得益于较早开始的织网计划，伊利获得了充分的下沉市场渠道，在销售费用率控制得当的情况下一步步抬高营收。在产品布局方面，伊利开始布局外延产品如饮料、奶粉和奶酪业务。2020年，伊利顺利实现全球乳企五强的目标，营收接近千亿。
　　未来发展计划：以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务，推动企业健康可持续发展，进一步实现2025年成为全球乳业三强，2030年成为乳业第一、健康食品五强的战略目标。
　　主营业务构成：
　　公司的主营业务包括液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品。其中，液体乳业务是主营业务的核心部分，也是公司收入和利润的重要来源，2021年收入占比近80、毛利占比73。后来随着公司不断完善乳制品全品类的布局，占比略有下降，但依旧处于主导地位。同时，为了顺应奶粉行业国产品牌代替外资品牌的趋势，公司积极布局奶粉业务，使得奶粉及奶制品业务的营收占比持续提升，从2017年的9。62上升至2021年的14。94。冷饮业务的营收占比稳定在6。5左右。
　　毛利占比结构同收入占比类似，但奶粉业务盈利能力更强，加上冷饮向高端化发展盈利能力也较为优秀，由此二者在毛利中的占比高于收入占比，但液体乳业务毛利占比目前仍然高达73。15。主营业务介绍业务一：液体乳
　　液体乳主要包含白奶、酸奶、调制乳和含乳饮料几大类，大致占比为46，33，12和9。因为白奶和酸奶是驱动公司量利增长的主引擎，所以下面着重考虑白奶和酸奶两大核心业务。
　　白奶：
　　白奶通常指原料仅为牛乳的巴氏杀菌奶（低温奶）或超高温灭菌奶（常温奶）。其中，低温奶需要全程冷链运输且低温储存，保质期一般为37天左右；常温奶不需要全程冷链运输，可以在常温环境中储存，保质期为1。58个月。在营养价值方面，因为低温奶采用的是低温杀菌，除了可以杀死致病菌，还可以尽可能地保留牛奶中的天然活性成分，比如免疫球蛋白、乳铁蛋白、磷酸肽、乳清蛋白、核苷酸、低聚糖、生长因子、可溶性钙等；而常温奶由于经过了高温加工，不仅杀灭了有害菌群，也损坏了部分营养物质，所以低温奶的营养价值相对更高一些。
　　最初受限于冷链、储存条件等因素，低温白奶的发展程度不及常温白奶，2017年的市场份额占比仅为15。6；后来随着消费者对自身健康以及乳制品的营养、口味和新鲜度的持续关注，低温奶凭借其在营养成分、价值感受等方面的优势，逐渐赢得消费者的喜爱。目前，在我国液态白奶市场中，低温鲜奶的市场占比持续上升，2021年达到30，预计未来低温奶的市场份额占比仍会继续增长。
　　早期行业以巴氏杀菌奶（低温奶）为主导，但由于巴氏奶需全程冷链运输且保质期较短，覆盖范围较小，异地市场开拓难度较大，难以出现辐射全国范围的乳业龙头。在光明乳业垄断低温奶市场的背景下，伊利股份积极把握常温奶的发展机遇。1996年，公司率先从瑞典利乐公司引进了超高温灭菌奶加工设备和无菌灌装系统，是乳品行业第一个将超高温灭菌技术引进国内的企业，也是第一个将无菌灌装技术应用到液态奶生产中的国内企业；后又陆续引进利乐包装生产线、无菌奶生产线等，构建了具有世界先进水平技术构成的生产线。2003年公司营收规模首次超过光明乳业，奠定了常温奶龙头地位，2005年伊利成为唯一利乐包装产品突破100亿的中国企业。
　　常温白奶：公司常温白奶产品主要包括基础白奶与高端白奶两大类。近年来，随着产品结构不断升级，公司主推重点从基础白奶逐渐往高端白奶过渡。基础白奶最初为伊利纯牛奶系列，包括伊利纯牛奶、伊利早餐奶与伊利高钙奶；后来随着基础白奶的产品升级，公司推出臻浓纯牛奶系列。这两大基础白奶定位大众化市场，主打大众消费，是扩大伊利牛奶受众的主力之一。高端白奶主要为金典系列，2018年在金典系列之上再升级推出金典梦幻盖等高端中的高端。2021年，金典系列销售额突破200亿元，其中金典高端产品的销售量占到20以上。
　　低温白奶：2019年，伊利股份正式进入低温奶市场，采用母品牌赋能的方式，先后推出伊利鲜牛奶（低端）、伊利屋顶层鲜牛奶（中端）和金典鲜牛奶（高端），定位不同层级的消费人群，满足消费者多元需求。2021年，公司低温鲜奶的销售量实现了爆发式增长，增速超过200，低温鲜奶的营收达到138。74亿元，占据总收入的12。6。随着未来消费不断升级，有望借助渠道、品牌、产能等优势迅速突破百亿规模。
　　低温牛奶产品虽然伊利进入得较晚，但其在产品上也有明显的差异化，一方面，巴氏低温奶对原料奶的品质要求比较高（必须使用最新鲜、无污染的奶源，菌落总数低于30万个毫升）。伊利股份推出的巴氏低温奶的奶源来自GAP一级认证牧场（采用欧盟、美国通行等国际通行的牧场管理体系，经过317个控制点的严苛管控，将菌落数降至欧盟标准30），有效保证牛奶的品质。另一方面，低温奶在加工中对于杀菌温度的控制有较高要求（生牛乳的杀菌温度越高，活性蛋白结构破坏和维生素损失越严重）。伊利股份牛奶巴氏低温鲜奶在加工上采用欧洲进口分离机和1。4m微滤陶瓷膜双重低温物理除菌技术，将巴氏杀菌温度降到了75，相比传统的85杀菌，保留了免疫球蛋白、乳铁蛋白、乳过氧化物酶、乳白蛋白、乳球蛋白5种鲜活营养。因此，在低温奶市场同质化的情况下，伊利股份的低温奶产品具有一定的竞争力。