皇马科技，吃得下30亿产能扩张吗？

　　衬衣领子脏了怎么办？
　　用衣领净之类的日化品就可以了，这类产品含有表面活性剂，可以通过物理反应把污垢处理掉。
　　表面活性剂在工业上应用非常广泛，有 ＂工业味精＂之称，是从20  世纪 50  年代开始随着石油化工业的飞速发展而兴起的一种新型化学品，是精细化工的重要产品。上游主要是石油衍生物与各类油脂，下游则基本遍及了生活和工业的各个领域。
　　皇马科技 [ 603181.SH] 是这个行业的细分领域龙头，主营特种表面活性剂的研发、生产和销售，聚焦非离子表面活性剂领域，未来在个人护理、医疗保健、食品等行业的应用将会成为主要市场增长点。
　　1、半年报业绩
　　今年上半年皇马科技实现营业收入 1 1.48 亿元，归属于母公司所有者的净利润 2 .07 亿元，较去年同期分别增长 4 2 %和 4  4 %。
　　收入构成中，小品种板块是主要的盈利来源，毛利率达到 2 5.22 %，而大品种板块的毛利率通常在 1  6 %左右。
　　大、小品种产品的售价较去年同期分别上涨 1 .75 %和 2  1.3 %，销量分别上涨 1  5.2 %和 3  0.18 %。看似量价齐升、增长势头良好，实际上营业成本也随原材料价格上涨而增加，利润空间相应地被压缩。
　　归母净利润中  35 %以上是非经常性收益，主要是处置资产带来收益 6  883 万元。实际扣非后归母净利润增速只有 2 0 %，不到归母净利润增速的一半。
　　去年也曾经因为收到大量政府补助，其他收益达到 6 852 万元，其中收到 2 018 - 2019 年度绍兴市上虞区杭州湾综合管理办公室财政贡献奖励接近 3 500 万元。
　　虽然非经常性收益让利润表变得更好看，但是这种收益存在很大不确定性。皇马科技采用处置资产或是依靠政府补助的方式提升利润，不是长久之计。
　　2 、盈利质量不高、信用减值风险增加
　　公司上市后的现金流表现不佳，印证了盈利质量不高。最近 5年经营活动现金流净额常远远低于净利润，说明确认的收入多为赊销收入，销售产生的现金流入非常有限。
　　随着应收款项余额不断增加，坏账损失风险也逐渐攀升。截止中报，已确认坏账损失 1 23 万元。
　　前五名客户的欠款总额占应收账款余额的 3 0.86 %，已计提 4  46 万元坏账准备，接近账面余额的 5%。种种迹象说明大客户的议价能力较强，后期可能无法收回部分款项。
　　应收账款周转率的下降也印证了同一个事实，即资产流动性变差、资金回笼慢、以及坏账损失风险增加。
　　在产品毛利率下降、应收款项周转率减慢的情况下，皇马科技的资金日益捉襟见肘，然而却把闲置资金用于购买大量理财产品。
　　3 、热衷买理财
　　一般来说，购买大量理财产品要么是因为行业不景气、增长出现乏力，想通过稳定的理财获得收益，要么就是突然发了一笔横财，皇马科技显然更倾向于前一种情况。
　　截止今年中报，公司购买的理财产品接近 4 .89 亿，全部作为交易性金融资产计量，出售获得的收益计入投资收益，未出售时把价格波动计入公允价值变动收益。
　　近 3年获得的投资收益并不多，平均在 3  00 万元左右，而公允价值变动收益平均接近 2 000 万元，进一步粉饰了利润表。但是这种收益不是真正的收益，最终收益在出售金融资产时才得以体现。
　　皇马科技购买的理财产品多是中融国际信托和光大兴陇信托的集合资金信托计划，年化收益率从 4 .6 %到  6.8 %不等。从目前账面投资收益来看，理财收益不算高，闲置资金的利用率不及预期。
　　把大量资金用于购买理财而非研发、销售等方面，这样的做法是否正确，需要打个问号。
　　4 、产能扩张的风险
　　目前皇马科技的产能已达到 20万吨 / 年以上，今年 8 月公告，拟在杭州湾上虞经济技术开发区建设年产 33 万吨高端功能新材料项目，计划总投资 30 亿元。
　　扩充产能对于处在成长期的企业来说无可厚非，但此次扩张，面临的困难还比较多。
　　首先，今年上半年产品综合毛利率 2 0.58 %，较去年下降 1  .69 %，能否支撑起扩张的产能是个未知数。
　　生产成本中直接材料占比 90%以上，材料价格的变动直接影响公司产品成本的高低。其中环氧乙烷、环氧丙烷是生产所需的最主要原材料，在所有原材料采购中占比合计近  80% ，对生产经营影响重大。
　　今年上半年环氧乙烷、环氧丙烷的采购价格分别为 6596.55元 / 吨和 15980.13 元 / 吨，同比分别上涨 9.86% 和 101.3% 。其价格受多方面因素影响，与石油价格、所属行业竞争情况密切相关。
　　原材料环氧丙烷价格大幅上涨，造成产品毛利率下降。若后期采购价格持续大幅上涨，将会严重拖累产品盈利。
　　其次，计划投资的 3 0 亿元已超过皇马科技全部资产总额，资金的筹措和归还压力可想而知。
　　截止今年中报，固定资产和在建工程总价值 1 4 亿左右，因抵押受限的资产接近 6亿，加上货币资金、应收票据、无形资产，受限资产共计 7.1  8 亿。
　　长、短期借款余额达到 2 .27 亿元，虽然利息费用暂时不超百万元，但新项目一旦启动，工程建设需要大量资金投入，借款和利息费用的压力毫无疑问会加大，皇马科技也很可能抵押更多资产以获取借款。
　　最后，还可能存在产能扩张后销量不及预期的风险。财报中透露，随着经济全球化的推进以及中国成为全球最重要的化学品消费市场，国外化工企业纷纷在国内建厂或者设立销售机构，使得国内企业同时面临国内、国际化工生产企业的竞争。
　　另一方面，上市后的 4年营收平均增速不超过 1  0 %，去年仅增长 3% ，盈利已现乏力。内忧外患之下，扩产成为提升销量的一个重要举措。
　　5、总结
　　今年上半年由于原材料价格大幅上涨引起的毛利率下降已经敲了警钟，皇马科技产品的量价齐升无法覆盖大幅上涨的材料成本，盈利走势不容乐观。
　　从公司的规划来看，未来产能将扩张一倍多，但公司的生产成本居高不下，盈利质量不高的情况下，新增产能的投资回报率是个未知数。并且项目建设需要大量资金投入，资金的筹措和使用对于公司来说也是一项挑战。
　　目前公司整体资产负债率超 30%，建设项目计划拟投资额 3  0 亿超过公司总资产的 100%，这不仅仅是对现金流的挑战，而且建设过程中，行业政策、市场环境、价格波动都可能会影响最终的经营和盈利情况。