REITs折价会是宿命么？

　　首批公募REITs将于6月21日上市。前期网下认购和网上公众认购均十分火爆、远超市场预期。各方投资者对于公募REITs上市后的表现也充满好奇。大家一方面关心REITs认购火爆的情形是否会延续到二级市场，另一方面也在思考REITs会不会折价。
　　由于国内投资人对REITs尚不熟悉，因此有很多推断：比如，封闭式基金通常折价，所以REITs也会折价；比如，香港REITs有大比例折价，所以国内REITs也可能会折价；再比如，鹏华前海万科REIT上市后先溢价再折价，所以首批公募REITs上市后可能也会先溢价一段时间，然后再折价。总之，REITs会折价是一种常见的担忧。
　　国内REITs真的会折价么？本文将观察各个市场REITs折溢价情况，尝试寻找相关因素，并根据国内REITs试点的规则，推论国内REITs折溢价的可能性。
　　一、不同市场中REITs折溢价情况
　　为了便于分析，我们以市净率（P/B）作为REITs折溢价的评估标准。即从投资人角度而言，REITs折溢价是指认购份额价格（P）与单位净资产价值（B）的关系。当P/B大于1时，REITs溢价；当P/B小于1时，REITs折价。为了避免短期市场表现的干扰，我们以过去5年报表公布日的市净率为数据来源，计算市净率均值，统计各市场的REITs折溢价情况。
　　（一） 香港市场
　　剔除上市不久的顺丰房托（2191）和招商房托（1503）后，香港市场的13支REITs普遍出现折价，且折价幅度较深。香港REITs市净率五年均值的中位数为0.6，平均数为0.71。市净率低于0.6的REITs共有六支，分布在0.4～0.6区间。折价最深者达到0.44，为富豪产业信托（1881），底层资产是位于香港的酒店物业。唯一市净率五年均值大于1者是皇冠环球集团（0727），高达1.54。但进一步观察，其最近三年的P/B均值依然小于1。同时，皇冠环球集团市值仅为11亿，在香港REITs中市值最小，占比不到5‰。香港REITs中规模最大、管理能力最强的领展房产基金（0823），总市值1580亿，单一产品占香港REITs市场市值60%，近五年市净率均值为0.91。
　　注：市净率取自过去5年报表公布日市净率均值；数据来源：Wind
　　（二） 新加坡市场
　　相比香港市场，新加坡REITs折价幅度有明显的收敛。我们统计了新加坡市场可以获得较充分数据的20支REITs，其中13支折价，占65%，7支溢价，占35%。新加坡REITs五年P/B均值的中位数为0.92，平均数为1.18。
　　两支新加坡REITs的溢价特别高。其一是Keppel DC Reit（AJBU），吉宝数据中心信托，P/B均值的溢价为2.37倍。由于市场对于IDC业务的普遍看好，吉宝信托的股价在2018-2020年持续了较长时期的攀升，相应在P/B也有较好表现。另一支是CITY DEV(C09),五年P/B均值为5.29倍。但这一支并非纯粹REIT，其业务范围包括一定的房地产开发、酒店管理和酒店解决方案。其在2016年底募集了9.77亿新元用于收购，影响了当期市净率并抬高了五年均值，并不具有代表性。
　　注：市净率取自过去5年报表公布日市净率均值；数据来源：Wind
　　(三) 日本市场
　　由于数据可得性原因，我们分析了日本市场过去12个月的市净率均值数据。61支REITs中59支溢价，占全市场97%，仅有两支轻微折价。各REITs市净率均值的平均数为1.52，中位数为1.45。有六支REITs的市净率均值在2左右。
　　日本REITs市场整体溢价的情况并非一直存在，而是随市场行情的变化而大幅变动。根据日本三菱日联信托银行不动产咨询部的研究，2007年日本RIETs市场整体溢价达到1.68倍，次贷危机后跌落到0.6左右，后续又逐渐攀升，在2013年8月已经达到1.25倍。因此，日本REITs市场（附）过去12个月的溢价1.5倍左右，基本延续了上述分析中的趋势。
　　注：市净率取自过去12个月报表公布日市净率均值；数据来源：Bloomberg
　　【附】《图解日本REITs》，日本三菱日联信托银行不动产咨询部著，车阳、林述斌、顾晓译，P117～119。该研究使用NAV倍率作为评估REITs折溢价的标准，NAV（Net AssetValue，资产净值）倍率是一种和股票P/B（Price/BookValue）相类似的指标。NAV本身是将持有的不动产账面价值换算为市价（采用期末评估价格）后，经修正的净资产值。然后看投资份额的价格是单位份额NAV的几倍，这一数值就是NAV倍率。
　　(四) 美国市场
　　我们也以近12个月市净率均值分析了美国所有行业的229支REITs，存在折价的REITs为51支，占整体22%；溢价的REITs为178支，占整体78%。美国REITs市净率均值的中位数为1.83，平均数为3.37。
　　为了便于观察，我们将视角收窄为美国基础设施REITs中的Warehouse（仓储）板块，可发现该领域的市净率五年均值均高于1，其平均数为2.67，中位数为2.34。似乎市场对于仓储类资产的认可度较高。
　　注：市净率取自过去5年报表公布日市净率均值；数据来源：Wind
　　综上所述，REITs的折溢价在不同市场下呈现不同特征。香港市场的折价最为明显，新加坡市场次之。日本和美国的REITs折价有明显改善，存在长期溢价的REITs品种也很多。这可能与不同市场的总体规模、流动性有关，也与不同市场对于REITs品种的接受度有关。此外，美国基础设施类RIETs普遍溢价的情况，可能表达了投资人对该类资产的乐观情绪。
　　二、 影响折溢价的内部因素
　　除了观察不同市场中REITs折溢价的表现之外，我们希望进一步分析哪些因素会对REITs折溢价造成影响。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（＂指引＂）要求，REITs应将90%可供分配金额以现金形式分配给投资者。因此，可供分配金额是投资人最关心指标之一。由于可供分配金额涉及较为细节的会计调整，在分析海外市场时，基于数据可得性原因，我们选取现金净增加额、经营性现金流、以及净利润作为替代参数。
　　(一) 现金净增加额的影响
　　定义：
　　现金净增加额=现金期末余额-现金的期初余额
　　在各国REITs中，我们选取了数据较为齐全的REITs作为分析对象。通过分析香港市场13支REITs的市净率与现金净增加额相关性，我们发现8支具有较强的相关性，6支具有较强正相关。
　　注：市净率和现金净增加额均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　新加坡市场20支REITs中9支表现出较高相关性，7支表现出正相关，其它相关性较低，整体而言相关性较香港市场弱。
　　注：市净率和现金净增加额均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　美国11支WarehouseREITs中5支表现较高相关性，4支表现出较高的正相关，其余6支相关性较低。
　　注：市净率和现金净增加额均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　通过分析海外市场44支REITs的表现，我们发现市净率和现金流增加额表现出部分相关，其中17支具有较强的正相关。香港市场的市净率与现金流增加额表现出较强的关联。
　　(二) 经营性现金流的影响
　　定义：
　　经营性现金流=营业收入-营业成本（付现成本）-所得税
　　香港13支REITs中，仅3支市净率与经营现金流表现出较高相关性。
　　注：市净率和经营现金流均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　新加坡20支REITs中11支表现出较高相关性，其中9支具有较强正相关，其余相关性较低。
　　注：市净率和经营现金流均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　美国11支WarehouseREITs中9支表现出较强相关性，7支具有较强正相关，其余相关性较低。
　　注：市净率和经营现金流均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　通过分析海外市场的44支REITs的表现情况，经营现金流表现出部分相关，其中19支具有较强的正相关。除香港市场外，新加坡和美国市场均表现出较高的关联度。
　　通过分析各国REITs市净率与现金流净增加额、经营现金流的关系，我们发现香港市场的市净率与现金流净增加额相关性较高，新加坡和美国市场市净率和经营现金流相关度较高。我们推测，香港市场更加关注REITs底层资产近期实际支付股息的能力；相对而言，新加坡和美国市场关注底层资产通过经营而产生的现金流，更加重视底层资产持续产生现金流的能力。
　　(三) 净利润的影响
　　定义：
　　净利润是指企业当期利润总额减去所得税后的金额，即企业的税后利润。净利润是一个企业经营的最终成果。投资人可把净利润作为分析出发点，通过调整实际没有支付的现金费用、实际没有收到现金的收益、非经营活动损益和经营性应收应付项目的增减变动等，计算出经营性现金流。经营性现金流-资本支出+/-其他调整=可供分配现金流。可供分配现金流作为估值的重要参数，对于市净率有着重要影响，因此净利润作为可供分配现金流的分析起点对于市净率有着重大影响。
　　以领展房地产基金为例，我们可以看出市净率与净利润的趋势具有较高的重合度，推测二者之间存在较强的相关性。
　　注：市净率和净利润均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　从统计结果上看，香港13支REITs中11支表现出较强相关性，10支表现出较强正相关性。
　　注：市净率和净利润均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　新加坡20支REITs中10支具有较强相关性,8支具有较强正相关。
　　注：市净率和净利润均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　美国11支WarehouseREITs中7支具有较强相关性，6支具有较强的正相关。
　　注：市净率和净利润均取过去5年报表日数值的均值；数据来源：Wind
　　通过统计海外市场44支REITs，我们发现24支具有较强的正相关。香港市场和美国市场对于市净率和净利润均表现出较强相关性。新加坡市场相对略弱，但强相关的产品数量也超过了50%。正如本节定义中指出的，净利润作为可供分配现金流的分析起点，自然对市净率发挥重大影响。需要说明的是，海外市场的REITs多为产权类资产。对于特许经营权项目，由于其净利润为负的概率较高，该强相关性是否依然适用，有待进一步研究。
　　将上述发现与股票市场对比，净利润可类比股票的业绩表现，我们可以进一步推论，股票业绩表现越好，估值越高，市净率上升；业绩表现越弱，估值越低，市净率下降。在这一意义上，REITs的折溢价与股票估值呈现相同特征。仲量联行在《公募REITs估值与发行价规律探索》一文中认为， ＂当物业收入净额回报率接近甚至高于预期分红回报率时，折价减少；当物业收入净额低于预期分红，折价增加＂  ，同样也说明了底层资产的盈利情况对于折溢价的直接影响。
　　无论是净利润、现金流净增加额或是经营性现金流，仅仅反映了REITs经营成果的一个方面，各个市场均有其偏好指标。因此，在市净率相关性上也有着不同的表现。但总体而言，折溢价的核心内在因素是业绩表现。
　　三、 投资者结构的影响
　　REITs投资者数据的统计较为困难，在相关研究中了解到：香港市场中发行人自持REITs份额约六成，公众投资人持有约四成。新加坡市场呈三分天下的局面，其中发行人自持份额缩减到45%，公众投资人持有的份额约三成，剩余两成半由机构投资者持有。
　　数据来源：《国际借鉴 | 香港、新加坡市场REITs发行：折价还是溢价？》
　　根据光大证券2020年5月的研报《我国公募基建REITs投资价值几何？——从投资人角度看REITs运行》，日本RIETs市场中个人直接持有市值仅占9%，43%由信托银行持有，26%由外国机构持有，8%由商业企业持有。 推测信托银行持有的份额可能类似发行人持有的份额。
　　按照REITs投资者结构中的散户占比， 香港>新加坡>日本。该比例关系与第一节中各市场RIETs折价情况大体相符，REITs折价率也是香港>新加坡>日本。 这是一种巧合，还是有相关性？
　　作为一种猜测，我们认为散户在REITs投资者结构中的占比高低，将直接影响REITs的折价深度。原因在于，散户的专业性较弱，更容易出现＂追涨杀跌＂的情形。当散户在市场波动中难以承受情绪压力而选择＂割肉＂时，很可能无形中增加了REITs折价的概率。当该行为在市场中由成千上万的散户重复多遍时，便构成了REITs折价的压力。同样，当利好因素发生时，散户也更可能涌入市场，而不会理性分析估值是否合理。在这个意义上，我们认为REITs股债结合的特性并不单纯由资产属性和交易结构决定，投资者的构成也在一定程度上产生了影响：散户占比越高，REITs的股性越强，或者说，弹性越强。
　　与此相反，机构投资者、基石投资者、以及外国投资者，可能以专业机构投资者的身份出现，对于REITs的内在价值有较为清醒的认知，不会盲目追高，也不会仓皇割肉，有利于维护REITs二级市场交易价格的稳定。
　　从国内首批公募REITs的发售情况来看， 目前公众投资者占比仅为6.63%，原始权益人占比40%，战略配售和网下配售合计占比53%，可以看出机构投资者占据主导地位。 如果我们前述猜测正确，且机构投资者短期内没有抛售压力的话，那么国内REITs市场发生明显折价的概率会非常低。
　　四、 定价规则的影响
　　本文一直以市净率（P/B）作为折溢价的评估标准，不同市场不同品种的P（Price）都指二级市场交易价格，而B（Book Value）却可能因定价规则的不同，而存在内涵差异。
　　以香港REITs为例，香港REITs规则要求每半年评估一次资产价值，并体现在Book Value之中。海外REITs大体采用类似规则，核心目的在于将资产本身的价值波动体现在净资产中。理论上公允价值估值具有合理性，在资产价格上涨时可体现增幅，在资产价格下跌时可以体现减损。由于大宗物业交易通常也采用第三方估值作为价格参考，因此，以公允价值体现的净资产实际上是假定该物业出售时可能获得的现金对价。在此意义上，该Book Value才成为投资者心中的定价之锚。大家才会对REITs折价或溢价那么关注。理论上，折价意味着卖便宜了，溢价意味着买贵了。
　　以房地产股票做对比，根据会计准则，净资产=总资产-负债，资产计算时往往涉及成本法估值与公允价值估值的结合。对于投资性房地产，上市公司可以基于自身持有目的根据会计准则的规定而采用成本法估值或公允价值估值，但是会计政策一旦确定便不能轻易变更。在不同的经营策略下，有的上市公司可能会采用成本法估值以压低收益，也有的上市公司可能会采用公允价值估值以释放前期积累的资产价值增幅。在这个意义上，房地产股票的市净率（P/B）不具有完全可比性。事实上股票也更常用市盈率（P/E）作为估值标准。
　　以香港REITs和国内REITs做对比，差异在于，国内首批公募REITs的基金净资产均以成本法估值。理论上，国内REITs的基金净值不会反映资产价值的增减情况。对于特许经营权资产，由于特许经营权期限届满后净值归零，按照成本法估值是合理的。对于产权类资产，则意味着Book Value的计算中与海外市场存在显著差异。假设我们处于不动产升值的长周期内，香港REITs的Book Value会因公允价值评估而逐步增大，而国内REITs的Book Value会因成本法估值而保持稳定、并可能因扣减折旧而逐步缩小。如果以P/B计算REITs的折溢价，可以清晰观察到，香港REITs的分母倾向于变大，国内REITs的分母倾向于稳定。在这个意义上，似乎国内REITs的折价风险也缩小了。
　　国内REITs规则要求每年进行一次资产估值，但该估值结果并不包含在基金净值里，只体现在项目公司的报表中。因此，年度资产估值不会影响P/B中的分母。但如果投资者获悉不动产的资产价格在升值或贬值，则这部分价格变化可能会影响二级市场REITs份额的交易，并最终影响REITs的价格。如果在资产升值的长周期中，产权类REITs的二级市场价格趋于上升，在国内REITs的P/B计算中，P趋于增加，B趋于稳定，最终P/B<1的情况将较难出现。
　　不同投资者会有不同的投资需求，投资者在评估投资价值时，可能会希望直接看到公允价值对于基金净值的影响。逻辑上可以通过估值技术获得包含资产公允价值的基金净值。国内REITs结构下，公募基金以80%以上的基金资产投资于ABS，ABS以100%的资产持有项目公司的全部权益。REITs投资ABS之外的基金资产需要投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。这部分投资于债券的资产是估值时需要考虑的因素。但由于该部分资产的收益相对稳定，对基金净值的影响有限。可以根据每只REITs的资产配置占比情况，结合不动产的公允价值估值，推论出参考价值。
　　在讨论国内REITs估值时，会有一个疑问，以成本法估值会不会在一定程度上压低了REITs净值？我们觉得这种影响并不明显。毕竟如前所述，现有规则下，市场可以获得不动产的公允价值，也可以相应推算出基于公允价值的参考净值。投资人获取信息的渠道是畅通的。另外，就我国基础设施市场而言，该市场原有的交易额本身非常有限，在基础设施存量资产内的占比也很有限。可以认为整个市场尚缺乏充分的参与，因而很难被认为是一个有效定价的市场。在此前提下，基于估值技术获得的估值结果，能否被认为充分反映了供需关系，还有待进一步的观察。而采用成本法估值时，这毕竟是资产上市时全市场询价后真实交易的结果，有真金白银的投票。因此，在现阶段，公募REITs以成本法估值具有合理性。
　　五、 市场环境的影响
　　当我们把REITs这一金融产品从海外移植到国内之后，要评估该产品的发展，也需要评估该产品所处的市场环境。国内市场环境的一些特征，可能会使国内REITs较难发生明显的折价。
　　以股票为例，我们发现，国内投资人熟悉的大多数股票市净率大于1的情况，其实是A股特有的，海外市场很少有类似情形。通过统计A股4332支、港股2543支、美股6220支、新加坡股483支和日本股2402支的市净率，我们发现4000多支A股的市净率大于1，占比93%，折价交易的A股仅占总量的6%。而海外市场截然不同，港股、新加坡股中折价交易的股票占比均超过50%，美股、日本股中折价交易的股票也都达到了四成左右。在A股数量有限的折价股票中，折价深度仅到八成左右，而港股和新加坡股的折价深度可以到五成，美股和日本股票的折价深度大约在六成左右。
　　注：市净率取数值为过去12个月的平均值；数据来源：Wind、Bloomberg
　　从市净率指标来看，A股估值在五个市场中最高，而其他四个市场明显较低。这很好理解，A股H股两地上市公司中，A股长期有较为稳定的相对溢价。这种溢价产生的原因很多也很复杂，我们尝试列举一些可能的因素：
　　1. 股市机制存在差异。 海外市场IPO较为宽松，注册制、做空机制和退市机制使得股票＂宽进宽出＂，因此上市后＂破发＂现象较A股更为常见。A股IPO的难度明显要大于海外，且不存在做空机制，上市后企业获得资本市场融资渠道，享有一定的制度优势。因此上市公司更容易赢得高于净资产的市值。
　　2. 投资市场较为成熟。 海外市场中机构投资人的影响力更大，投资风格更为成熟、理性。因此，对于优质标的更容易达成共识，形成＂头部效应＂。相对而言，对于经营情况较差的上市公司会用脚投票，客观上会压低估值。
　　3. 资本市场自由度。 由于海外资本自由流通，投资渠道较多，对于资本竞争较为激烈，资金大部分情况都会流向优质项目，较差的项目将难以获得资本的注意，因此市场分化明显。国内资本市场由于资金跨境管制，投资渠道受到限制，且散户投资人也较多，因此对股票估值不敏感，定价有效性有待增强。
　　一个合理的疑问是： 基于A股相对海外市场存在的高估值情况，在A股市场中流通的REITs产品，是否也会受到同样因素的影响？ 这种可能性是存在的。在目前国内REITs严格审批、资质优良、数量稀缺的背景下，投资者有可能赋予REITs较高的估值。换句话说，在A股市场环境下，REITs发生折价的概率会比较小。
　　六、 结论
　　回顾全文，我们对市场常见的REITs折价隐忧进行了探讨。在统计相关数据后，我们发现REITs折价主要出现在香港和新加坡市场，日本仅在次贷危机前后有明显的REITs折价，过去一年中日本和美国市场中REITs大多溢价交易。在折溢价的影响因素上，现金流和净利润都有一定的相关性，核心可以归结为REITs的业绩表现。我们认为，投资者结构对REITs折溢价有明显影响，散户越多，REITs的波动越强。
　　目前首批公募REITs的持有人结构并不倾向折价。我们分析了国内REITs定价规则对于折溢价的影响。在以成本价估值的情形下，折价风险较小。 我们认为在我国基础设施一级市场交易并不充分的背景下，在基金净值中淡化公允价值具有合理性。 最后，我们分析了A股市场环境的特征，由于国内上市的稀缺性，A股的股票和REITs都更可能出现溢价交易，而非折价。