贝特瑞北交所稀缺大白马，稳居全球负极龙头，高镍正极第一梯队

　　（报告出品方/作者： 申万宏源研究  刘建伟 刘婧 谢金翰 ）1.公司是未来北交所稀缺大白马品种
　　历经20载成就材料龙头，公司技术路线领先，大客户优势突出。
　　公司成立于2000年，是国内首家将天然石墨用于锂电负极材料的公司，02年公司完成天然石墨负极量产，开启了天然石墨负极的国产化替代之路，打破日本对负极材料的垄断地位。
　　07年进入正极材料领域，09年实现磷酸铁锂批量出货，16年高镍三元材料开始批量出货。
　　21年年中，公司业务进一步聚焦附加值更高的高新材料领域，剥离毛利率更低的磷铁业务。
　　目前公司主营业务从天然/人造石墨负极材料业务扩充至一体化布局石墨化和针状焦、硅基负极、硬碳、高镍三元材料生产销售，聚焦高端材料市场，磷酸铁锂变成以参股形式参与。公司正稳健的向锂电池核心材料生产服务商转型，去迎接电动车未来10年黄金期。
　　公司践行大客户战略，积累了松下、LG、三星、宁德时代、SKI等国内外大型电池厂商客户。
　　1.1 负极龙头之势不可挡，高镍正极腾飞在即
　　公司聚焦锂电电极材料，在天然石墨、一体化人造石墨、高镍正极等高端材料领域头部地位显著。公司在天然石墨领域是全球绝对龙头，06年至今保持全球出货量第一。
　　过去随着消费软包锂电池和动力电池应用兴起，天然石墨受到人造石墨的替代，市场份额受到挤压。
　　公司人造石墨是处于加速追赶的进程，目前出货量尚落后于江西紫宸、杉杉股份和凯金，公司已经进入宁德时代供应商体系。
　　公司高镍正极领域布局NCA和NCM811两种技术路线，对应大客户有松下和SKI等，NCA技术国内领先，目前正加速进入第一梯队。
　　公司上半年业绩大增，盈利能力触底回升。
　　公司2021H1营业收入达42.1亿元，同比增长168.8%，归母净利润达7.3亿元，同比增长232.5%。经营性净现金流2.3亿，同比减少54.6%。
　　毛利率28.2%，较上年同期减少1pcts，主要是人造石墨和高镍正极营收占比增加；销售净利率达到17.9%，提高3.7pcts，主要是出售磷铁带来的投资收益增厚；EBITDA率达到27.1%，降低0.7pct；ROE（摊薄）达到10.7%，提高5.6pcts。
　　锂电正负极材料是公司主营业务，21H1年营收占比94.6%。
　　其中，负极材料、正极材料分别占主营收入的56.9%、37.7%；其中，负极材料销量61,856 吨，实现营业收入23.9亿元，销量与收入分别同比增长131.5%、98.5%；正极材料销量20,000吨，实现营业收入15.9亿元，销量与收入分别同比增长327.4%、566.8%。
　　图 4：2021H1 主要营收构成及毛利率等（亿元，%）
　　1.2 拆分上市受限，挂牌精选层加大融资力度
　　公司是首批精选层挂牌企业之一，募集资金额度在精选层中拔得头筹。
　　公司20年6月份首次公开发行，采取询价方式，发行价格41.8元，发行4000万股，共募集资金16.72亿元，扣除发行费用后，其中6.44亿用于石墨负极材料（产能4万吨），4亿用于高镍三元正极材料二期（产能1.5万吨，项目总投资8亿元）扩产，5.56亿用于补充流动资金，通过募资加速了资本开支进度。
　　上市公司中国宝安通过直接和间接方式共持股68.36%，对公司拥有最高权益和表决权。
　　中国宝安集团控股有限公司（宝安控股）是公司第一大股东，直接持股43.92%，上市公司中国宝安（000009）是第二大股东，直接持股24.44%。
　　由于中国宝安拥有宝安控股100%权益（宝安控股是中国宝安的全资子公司），因此，中国宝安（000009）合计持有贝特瑞68.36%股权，对公司的权益和表决权最高。
　　公司目前尚不符合上市公司子公司分拆上市条件，不具备转板条件。
　　作为中国宝安的核心资产之一，公司为上市公司中国宝安贡献了主要的利润来源。根据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(2019年12月12日)，上市公司子公司分拆上市需要同时满足 7 大条件，而公司有三大条件尚不满足，分别是（二）（三）（七）尚不符合上市子公司分拆上市条件，因此公司目前还不具备直接上市的条件。
　　1.3 亮点：αβ双强品种，补涨之后将迎成长行情
　　全球负极龙头地位显著，大客户战略下强者恒强。
　　作为全球负极龙头，公司负极材料出货量连续 7 年位列全球第一，同时也是最早实现量产硅基负极材料的企业之一。正极材料方面，磷酸铁锂曾经用10年时间成长为国内前三。
　　磷铁今年年中出售后，公司将正极领域的研产销优势聚焦到高镍正极赛道，高镍正极产能正加速追赶头部企业。公司绑定国内外主流锂电大客户，覆盖了以松下、三星SDI、LG化学、SKI 及村田等为核心的国际主流客户群体，也覆盖了以宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体。
　　目前下游大客户凭借资本和市场优势正处于扩产高峰期，公司作为锂电中游材料的排头兵，正处于享受蛋糕做大、份额提升的双重红利期，是未来3-5年的αβ双强品种。
　　公司技术矩阵完备，确保一直处于新技术产业链重要位置。
　　公司的核心竞争力除了市场，还有技术，公司在技术升级研发上投入巨大，过去 3 年平均研发费用率达到5.2%，位于行业前列（可比公司璞泰莱、杉杉、容百、当升分别是4.6%、4.6%、3.9%、4.4%），技术矩阵已具备难以超越的护城河特性。公司聚焦锂电正负极材料，在锂电池的正负极材料方面技术储备上科学完备，能有效抵御技术迭代及调整带来的市场风险。天然石墨负极技术和硅基负极技术全球领先，人造石墨技术和高镍正极技术后来者居上，同时前瞻性研发硬碳负极材料、石墨烯技术，有望在钠离子电池产业链中继续分羹。
　　公司受益于新三板改革，再融资等新规落地有助于公司补齐定增能力短板，加速扩产和市占率提升。
　　锂电处于高景气周期的起点，扩产进度是提升并维持市占率的有效手段，对企业直接融资能力带来考验。节前北交所再融资新规征求意见稿落地，预计未来随着正式稿落地，将打开公司再融资途径，为后续资本开支助力。拉近和 A 股璞泰莱、杉杉股份等同行融资能力的差距。
　　未来北交所的市值龙头，事件催化剂对股价的正反馈效应尚未完全释放。
　　作为上市公司子公司，公司不满足转板条件，未来留在北交所概率较大。北交所开市，短期内公司有望继续保持市值龙头优势，结合公司体量、行业地位、产业景气度，将对增量资金尤其是大机构的吸引力较强。
　　另一方面，9月2日北交所公布之后，经历一轮政策红利带来的普涨行情，精选层估值不断，存量资金风格获将发生分化，补涨行情有望向成长行情转换，具备成长力的股票将更具备收益的确定性，公司作为负极龙头，成长性与 A 股可比公司相媲美，存在明显的折价空间，因此具备配置价值。 2. 行业：正负极材料处于技术、扩产黄金期
　　正负极材料供应商是锂离子电池产业链的上游，锂离子电池生产商作为中游枢纽连接下游消费电池、动力电池以及储能电池三大领域。
　　整体产业链联系紧密，正负极材料行业空间、技术路线主要由下游市场需求、中游市场供给决定。
　　2.1 负极：竞争格局稳定，人造石墨需求放量
　　全球锂离子负极材料市场格局稳定，贝特瑞、江苏紫宸、杉杉位居前三。根据高工锂电数据，2020年中国负极材料出货36.5万吨，同比增长35%。全球负极材料CR3为53%，行业集中度较高，由于动力负极市场对企业门槛要求高，带动头部企业出货量更快增长，集中度有望继续提升。
　　2.1.1 天然、人造石墨应用成熟，后者成市场主流
　　负极材料主要以天然石墨、人造石墨为主，硅基负极和复合型石墨是新型技术路线。根据高工锂电数据，全球2020年天然石墨、人造石墨负极材料出货量占比接近100%，是目前主要锂电负极材料。
　　硅基等新型负极材料研发起步较晚，特斯拉Model3对硅基以及复合型石墨负极材料的运用，加速了相关技术的研发和升级，近年处于产业化推进阶段，2019年实现1.15万吨的出货量，同比增长71.8%，2020年受到国内圆柱电池产品主要出货型号切换，以及方型动力电池高镍体系升级暂缓的影响，未能实现预期增长，市场占比有所下滑。
　　近年来，人造石墨市场占比快速上升，19年中国人造石墨出货量占负极材料总出货量的84%，较上年提升5pcts。
　　人造石墨出货量提升主要受下游电池主流技术路线变化影响。
　　锂电池原材料的选用受多方因素影响：
　　1）材料本身性能决定下游用途。
　　天然石墨负极材料生产工艺简单，拥有性价比高但膨胀大的特性，适用于中低端新能源车型；而人造石墨加工工艺复杂成本较高但却拥有更优的循环性能和倍率性，反应在动力系统上也有拥有更强的快充和提速能力，适用于中高端乘用车；硅基材料拥有绝对理论容量优势，但也存在膨胀大、首次效率低、循环性能差的技术瓶颈。
　　因此，从材料各性能来看，负极各类材料都有一定受众。
　　2）主流技术变化决定负极材料趋势。
　　以锂电电解质技术为例，日韩动力电池生产商相较国内率先实现电解质技术突破，成功解决天然石墨于电解质不相容特性，因此海外动力电池产业链中天然石墨负极占比相较国内较高。
　　根据 B3 数据，2017年海外动力电池产业链天然石墨占比53%，而国内同期只有34%。
　　以电池包技术为例，目前主流动力电池类型主要由圆柱形、方形和软包型以及宁德时代、比亚迪开发的无模组式串联电池。
　　圆柱形和方形电池拥有坚固外包壳能够弱化天然石墨高膨胀不足，因此可同时适用天然、人造石墨；而软包电池则更适用于人造石墨电池。
　　从下游来看，目前圆柱形电池主要由松下向特斯拉供应，技术路线成熟；软包形电池主要由 LG 化学生产并向雷诺、通用现代供应；宁德时代和三星SDI技术路线都主打方形电池，主要装机在德系以及国产新能源汽车。
　　主流动力电池供应商目前技术选择尚未统一，导致天然、人造石墨负极各有受众。
　　结合材料特性、技术路线、下游市场需求来看，
　　1）中短期：持续分化,人造将进一步成为主流。
　　随电池技术的更新升级，方形电池由于轻便性以及优良稳定性渗透率逐年下探，而拥有优良倍率性的人造石墨负极逐渐装机于高端乘用车上，技术的迭代升级需求近年来导致松下、LG 化学也开始加大方形电池以及人造石墨负极的技术路线布局，未来人造石墨将进一步成为主流，占比将继续提升。
　　而天然石墨负极由于其性价比优势和部分负极材料生产商对其高膨胀等材料缺陷进行了技术突破，将持续留存市场装机于中低端整车车型。
　　2）长期：复合型材料、硅基将成为未来技术发展方向。
　　硅基得利于其巨大的理论容量潜力，是未来的主要技术研发方向；而各材料性能难以兼容，天然、人造石墨、硅基的复合型材料能够平衡单种材料的性能优缺，取长补短，是负极材料的长期发展方向。
　　结合中短期和长期技术路线预期，拥有天然、人造石墨、硅基多重产业链布局的龙头企业，能够适应下游技术路线变化，符合长期稳定的发展逻辑。
　　2.1.2 硅基负极技术持续升级，量产速度加快
　　国内外加码硅基布局，未来处于高增长期。
　　硅基材料作为新型材料拥有比人造、天然石墨负极 10 倍的能量密度，同等能量密度要求下至少可减少 7g 负极材料使用，进而大幅提升动力电池对负极材料的使用效率，提高材料使用性价比。
　　目前下游电池厂商已突破化学气相沉淀（CVD）、干电极等技术，降低了硅基负极的膨胀倍率，延长了硅基负极电池的使用寿命，增强了硅基负极量产的可实操性。
　　自贝特瑞 13 年通过三星认证并于 17 年装机于特斯拉后，硅基负极产业化布局在全球拉来帷幕。
　　特斯拉的成功促使全球负极企业、动力电池供应商于2018年开始材料和电池的全面研发布局，未来行业潜力巨大。
　　2.2 正极：格局分散，高镍和磷铁成主流技术
　　锂电正极格局分散，市场集中度仍有提升空间。根据高工锂电数据显示，2020年全球正极材料CR10为56%，三元材料CR5为43%，行业较为分散。
　　行业经过补贴退潮带来的行业洗牌后，拥有高技术材料和处于优质供应链的企业有望获取更多市场份额。锂电正极材料主要由磷酸铁锂（LFP）、钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、镍钴铝（NCA）、镍钴锰（NCM）三元正极组成。
　　消费电池端，拥有较高的压实体积密度的钴酸锂为主要正极材料。动力电池端形成以三元正极材料为主，磷酸铁锂、锰酸锂为辅市场分布。
　　其中，三元正极材料可通过调整镍以及钴含量满足电池容量以及稳定性的不同需求，出货量占比最高，20年为46%。
　　磷酸铁锂和锰酸锂的主要满足中低端专用车、客车、乘用车市场，而三元正极满足中高端乘用车高比容量的需求，但磷酸铁锂相对锰酸锂拥有较高循环性能、因而享有较高性价比，是动力电池端第二大正极材料，20年出货量占比为25%。
　　2.2.1 磷酸铁锂技术升级，市场需求回温
　　随着新技术突破，磷酸铁锂在高安全的基础上循环性能不断提高。19年发改委发布将动力电池循环大于1800次、正负极材料循环大于2000次的纳入鼓励形产业；工信部加大高安全、长寿命的动力电池研发布局，并增加了动力电池散热要求，提升安全性能。
　　在中低端新能源汽车市场，比起技术研发突破三元电池循环稳定性能的技术瓶颈，使用磷酸铁锂具有更高的性价比也更符合政策需求。
　　CTP+刀片电池技术革新，弱化磷酸铁锂克容量劣势。宁德时代CTP电池和比亚迪刀片电池的技术创新，将多个电芯在电池包内相连，有效的解决了磷酸铁锂正极相对高镍三元克容量的不足。
　　加上其本身高稳定高循环的特性，在中低端家用新能源乘用车中，CTP和刀片电池性价比绝对优于三元正极电池。
　　从特斯拉今年 6 月申报的Model3磷酸铁锂标准的参数数据可以看出，虽然替换了原先搭载的三元电池，但续航里程不减，实现了低价高性能的产品替代，铁锂有望近一步踏入低端乘用车市场。
　　储能电池需求潜力大，打开磷酸铁锂需求上升空间。
　　我国储能电池主要采用磷酸铁锂技术。锂电储能电池发展较晚，市场占比较小，18年全球出货量为18.6GWh，占比6.14%。
　　未来随着新能源风电储能和5G基建铺建，磷酸铁锂材料将进入需求放量阶段。三大运营商 处于4G到5G基站替换进程中。
　　中国移动、中国电信、中国联通分别提出20年完成30万、30万、25万个5G基站建设目标。与此同时，多地政府也积极响应号召，强力支持储能电池市场渗透。
　　此外，铁锂储能相较传统铅酸具有环保、高效和成本低的优势，中国移动已于今年3月率先开启23.12万个锂电5G基站的招标项目，锂电储能替代趋势已定。
　　根据三大运营商规划，20年完成75万个基站建设，对应储能电池在中国5G建设领域就有16.5GWh的电池需求，行业空间广阔。
　　2.2.2 高镍三元正极技术突破，市场放量在即
　　三元正极仍是市场主力。2017年，工信部、发改委提出到2020年，动力电池能量比要提升至 300Wh/Kg，到2025年动力电池能量比要提升至350Wh/kg。
　　磷酸铁锂先天性低能量密度的缺陷始终无法满足高能量密度的长期布局，因此，三元正极仍是未来中高端新能源汽车动力电池的长期技术趋势。
　　高镍低钴NCA和NCM811技术迭代后劲十足。三元正极材料的主要三个元素为镍、钴、锰（铝），按照三个元素占比材料缩写分别以镍：钴：锰（铝）的比例表示。
　　镍含量代表能量密度，钴、猛、铝含量代表稳定性。由于近年来钴价标高，资源稀缺，且降解对环境有害，无钴化电池已成为行业发展趋势，高镍则成为技术升级趋势。
　　从具体产品分布来看，目前主流产品是中镍三元正极电池（NCM523和NCM622），19年装机量占三元正极电池79.2%。
　　由于高镍三元正极材料起步较晚，且有较高技术瓶颈，目前NCM811和NCA正极材料渗透率较低，但处于快速技术迭代阶段。
　　19年中国NCM811、NCA对三元电池市场渗透率已提升至12%，相较16年不足1%的占有率，可以看到明显低镍向高镍的替代趋势。
　　以目前三元正极材料龙头的主要产品来看，NCM523和NCM622与磷酸铁锂能量密度差距较小，中镍三元正极产品优势不突出，未来高镍产品会近一步加速替代。
　　目前部分头部正极供应商、电池生产商已开始NCM9系列布局，加速高镍替代。
　　3.贝特瑞：全球供应链核心标的，龙头地位突出
　　3.1 技术+客户两轮驱动，业绩具备长青基础
　　多元化产品布局，紧抓下游技术路线发展方向。负极全面布局，正极差异化竞争。
　　公司锂电负极材料布局全面，几乎涵盖市面上的所有产品类别，能够满足下游客户对产品的 个性化需求。
　　公司负极材料产品囊括能量密度360mhA/g以上天然石墨产品有8余种、能量密度345-358mhA/g的人造石墨产品7余种，同时拥有全国最大的硅碳、硅氧的新型硅基负极材料产能布局。负极产品全面化布局能提高公司对下游技术路线转变的自适应能力，符合长期稳健的发展逻辑。
　　正极材料方面，公司前期以磷酸铁锂为基础，21年上半年出售该板块资产后，加大力量布局高镍市场。
　　公司高镍三元正极材料有NCM811和NCA两种，并正在进行NCM9系列研发，产品性能全国领先。
　　差异化的正极材料布局在保障公司稳定正极营收的同时紧跟行业长期技术发展路线，未来发展可期。
　　锂电正负极材料技术领导者，研发实力强劲。
　　公司目前拥有248项国内、国际专利权；主导和参与制定了新能源、新材料相关的10项国家标准和 1 项国际标准，是国内锂电正负极材料技术的领头羊。
　　在新型材料商，公司是最早实现天然石墨负极材料国产化的企业；是第一家量产硅基负极新材料的企业，19年硅基负极全球出货量第一；也是最早布局高镍三元正极材料的企业之一。
　　公司生产的硅基负极材料材料以及高镍三元NCA正极材料销往松下，终端装机特斯拉，其圆柱形21700号电池能量密度可达300Wh/kg左右，是目前市面上能量密度最高的电池。
　　由于锂电正负极材料的技术研发有较高壁垒，公司强劲的研发实力保障了公司的行业地位，是公司一大竞争优势。
　　耕深多年，下游客户集群全球顶配，稳保公司新产品导入市场。
　　凭借良好的产品供应能力和多年市场开拓，公司客户群几乎囊括全球动力电池出货量前十企业，包括松下、三星SDI、LG化学、SKI、村田、宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等，为公司市场规模、经营业绩、行业地位提供长期稳健的保障，从而形成公司核心优势。
　　2019年，公司成为松下、三星SDI的最佳合作伙伴，与下游动力电池以及消费电池市场深度绑定，已成功装机于特斯拉、戴勒姆、宝马、奥迪、日产、大众、雷诺等多家头部车企，整体产业链稳健庞大。
　　由于锂电材料导入下游电池生产商产品测试周期较长，且认证过程复杂，产业链进入壁垒较高，强大的下游产业链体系为公司提供长期稳定的渠道保障，稳保业绩的同时助力新产品的销售与市场导入。
　　图 9：公司产业链体系
　　战略前瞻布局储能、电池回收、石墨烯材料研发与应用，加速前沿产业链多样化布局。
　　公司除了传统正负极业务外，也积极扩宽布局下游前沿产业链，以先发优势等待时机。
　　1）拓宽下游，进入小型动力电池市场。
　　2019年，公司通过并购、参股等方式，积极布局储能市场以及电动自行车换点租聘市场，分别投资入股西安易能13.54%和11.71%股份，扩宽市场维度。
　　2）跻身超级电容器布局国家专项扶持战略性新兴产业。
　　根据北极星储能网，11-18年超级电容器行业空间实现 5 倍飞跃，目前拥有 71 亿市场，行业空间广阔。因下游行业需要，公司已启动了活性炭投产项目，预计相关业务未来1-2年投产。
　　3）领先石墨烯新型电极材料研发，拥有 10 余项专利。
　　石墨烯是国家十三五规划重点发展碳材料，17年市场规模达70亿元。该材料常温下的载流子迁移率能够达到硅的100倍，是目前世界上电阻最小的材料，在动力电池、储能领域都有巨大发挥空间。
　　4）前瞻电池回收布局蓝海广阔。
　　根据智研咨询，18年锂电池报废量是17年的三倍之多，预计2019-2025年镍、钴、锰、锂等金属回收市场空间约436亿元，蓝海市场机遇空间广阔。
　　图 10：公司前瞻布局领域
　　3.2 负极技术路线完备，人造石墨加速扩产
　　公司负极材料总出货量保持龙头地位。根据鑫椤资讯，2020年公司负极出货量继续领跑全球，国内占比18%，国际占比14%。
　　其中，天然石墨占据绝对优势地位，出货量超过50%；人造石墨行业处于第一梯队，目前排在江西紫宸（17%）、杉杉（14%）和广东凯金（14%），出货量排名第四。20年公司负极材料出货量7.5万吨，人造石墨出货量首次超过天然石墨。
　　3.2.1 天然石墨一体化布局，海内外市场一家独大
　　一体化产业链布局，天然石墨负极全行业第一。
　　作为全球天然石墨负极龙头，公司拥有从石墨矿开采到天然石墨负极材料产成品的完整产业链。
　　其子公司鸡西贝特瑞和长源矿业地处我国重要的石墨矿蕴藏地区，集区域优势、成本优势、原材料质量优势一体，为公司提供约218万吨探矿权的石墨矿潜在储量。
　　公司于19年初加投7.3亿元建设黑龙江省鸡西市站前石墨矿详查探矿权与深加工一体化项目，拟增建每年100万吨的石墨矿石开采规模，于2021年建成，进一步扩充公司的原材料供应体系。
　　强大的原材料产业链布局保障公司天然石墨业务在行业下游价格压力下盈利能力、议价能力的逆势增长，持续长期龙头优势效应。
　　17-19年公司天然石墨售价高于行业平均水平，负极毛利率一直处于行业最高水平。
　　产品优势显著，看好海外产业链红利对公司业绩的后期带动。
　　公司通过生产工艺技术，研发了具有低膨胀、高倍率的天然石墨负极材料，其产品性能在全球较有很强的竞争力，并成为SDI、LG化学、松下和村田天然石墨材料的核心供应商。
　　2017年公司对该 4 家电池厂商的天然石墨负极出货量分别达到其需求量的88%、65%、48%和91%，拥有绝对的垄断地位。
　　3.2.2 人造石墨密集扩产，已进入第一梯队
　　人造石墨产能和出货量加速追赶，目前已经进度第一梯队。
　　公司除传统天然负极业务外，近年来加速人造石墨布局，受行业下游带动上量成效显著。
　　2019年出销量反超天然石墨负极，达3.02万吨，同比增长68.72%；营收达13.48亿元，同比增长48.29%，成为公司负极业务的主要收入来源。
　　21年前三季度达到 6 万吨，2 年实现翻倍。目前与璞泰莱、杉杉股份、广东凯金同为第一梯队。
　　针状焦、石墨化一体化布局，积极扩产同时实现降本增效。
　　目前，除国外松下、三星SDI等大客户外，公司人造石墨负极已积极导入亿纬锂能，宁德时代等国内核心供应链，国内市场竞争激烈，促进公司提升成本管控能力。
　　由于石墨化委外加工是人造石墨负极的主要成本，成本占比近半，公司21年开始重新规划石墨化产能，在山东（山东京阳规划 8 万吨）和四川进行石墨化产能布局，规划总产能达13万吨，预计陆续在22年-23年开始达产，达产后将有效实现石墨化自供。
　　公司还一体化布局针状焦原材料，通过和山东京阳合资建厂（公司持股55%，规划12万吨）以及参股（10%）山东益大方式完成。
　　公司21年、22年负极总产能有望达到17.3万吨、32.6万吨，加权平均产能达到12.5万吨，26.3万吨，其中新规划产能多数为人造石墨，少部分为后端成品线。
　　公司目前处于加速扩产期，今年惠州二期 2 万吨产能上半年已经达产，天津 2 万吨预计年底达产，预计年底总产能达到17.3万吨。
　　明年四川宜宾一期 2 万吨、山东滨州二期都将 4 万吨，四川一期 5 万产能陆续达产，总产能将达到32.6万吨。
　　根据不同的投产月份进行测算当年实际能利用的产能，也就是加权产能在12.5万吨和26.3万吨。
　　3.2.3 硅基负极产业化进度遥遥领先
　　硅基负极全球范围领先，19年收入实现5.3亿元。
　　公司硅基负极材料06年起步，是最早一批实现硅基负极量产的企业之一，技术领先国内同行 2-3年。目前，公司拥有最大的硅基产能布局和最先进的研发技术，拥有3000万吨产能、3 项技术和 57 项专利并主导一项国家标准定。
　　公司生产的硅碳负极材料能有效避免硅与电解液直接接触，减少副反应，所设计的结构可以有效缓解硅的体积膨胀。
　　采用硅碳负极材料的锂离子电池产品具备高容量、高功率和长循环寿命等特点。
　　目前，公司的硅碳负极材料已经突破至第三代产品，比容量从第一代的650mAh/g提升至第三代的1,500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品。
　　由于优质的产品性能，公司的硅基负极材料一直保持较高盈利能力，价格定位是天然石墨材料的 5 倍以上，盈利能力稳定。
　　2013 年通过三星认证并开始批量出货，近些年出货量保持平稳。
　　大客户持续导入，未来空间巨大。
　　目前，公司硅基负极已成功导入松下、三星SDI、LG化学、力神、卓能、比克、德朗能等客户集群，下游渠道稳定。其中，销往松下的硅基负极装机于特斯拉，是特斯拉硅碳类电池的核心供应。
　　供给端看，根据知网信息，2011-2019年全球硅基专利申请数量中，LG化学、三星SDI、松下、索尼排名前四，说明公司主要客户正在快马加鞭研发布局硅基类电池，未来空间巨大。
　　3.3 正极：出售磷铁聚焦高镍，深耕海外SKI等客户
　　公司在正极领域采取聚焦高镍三元材料，通过参股前驱体厂商加强供应链管理。2021年上半年出售磷酸铁锂资产，获取投资收益 2 亿余元。
　　未来继续通过参股的方式投资磷酸铁锂赛道，出售同时和龙蟠科技合资成立常州锂源，经营磷酸铁锂业务，公司参股10%。
　　出售磷铁后，公司在正极研发生产上聚焦高镍三元领域，加速追赶头部企业。公司通过参股形式切入前驱体产业链，公司是芳源股份第二大股东，持股11.2%。
　　芳源股份主营 NCA 和部分 NCM 前驱体，2018-2020 年，公司 NCA 三元前驱体出口量均排名国内第一。2020年 NCA 前驱体产能 1.36 万吨，NCM 前驱体 0.3 万吨，募投项目 5 万吨三元正极前驱体预计 22 年完成，保障公司产业链安全。差异化布局海外产业链，领跑高镍 NCA、 NCM811。公司凭借强大的研发技术，直接布局高镍 8 系列产品，主攻海外供应链。
　　目前，国内外高镍三元产业链中，容百科技是目前国内最大的高镍三元供应商；Ecopro是韩国最主要的NCA三元正极材料出货量公司，主要导入三星SDI以及SKI锂电池产业链中；住友拥有全球最大的NCA产能，18年达4500吨，主要导入松下产业链。
　　由于高镍三元材料有较高技术瓶颈，从研发到导入市场再到量产周期较长，公司是少有规模布局高镍三元材料的领先供应商之一，并拥有国内最多的 NCA 产能布局，先发优势显著，公司三元正极材料 19 年出货量 1730.99 吨，全国排名第三。
　　20年出货量约3000吨左右。
　　目前公司正处于通过自建和合资的方式加速扩产。
　　今年高镍总产能将达到 3.3 万吨，和 SKI、亿纬锂能合资建厂的 5 万吨（公司占股 51%）预计将在 23 年年中建成，届时高镍总产能达 8.3 万吨，权益产能达到 5.85 万吨。
　　积极导入SKI、松下、比亚迪，21年开始快速放量，前三季度出货量过万吨。
　　公司19年受产能爬坡，新能源汽车退坡政策的影响，高镍三元正极业务营收、毛利转负。
　　20 年开始下半年产能爬坡迅速，订单迅速增加，但 20 年尚未达到盈亏平衡。
　　进入 21 年，开始进入满产阶段，8 月份常州二期 1.5 万吨投产后，预计经过 1-2 个月产能调试，3 季度开始满产运行。
　　公司前三季度高镍出货量达到 1 万吨以上。
　　公司高镍产品主要客户产能扩容和战略布局趋势已定，将为公司带来长期稳定的业绩支撑，高镍三元正极业务未来成长空间广阔。
　　4. 盈利预测和估值
　　4.1 盈利预测
　　关键假设：
　　（1）公司未来 3 年处于快速扩产期，产能密集释放。
　　公司国内外大客户优势显著，绑定头部企业订单无忧，未来三年预计将处于订单饱和阶段。
　　（2）人造石墨和高镍快速扩产，天然石墨保持平稳增长。
　　随着公司将生产链扩展至上游针状焦原材料，以及石墨化产能的重新布局，2022年开始一体化规模优势将逐渐显现，单吨净利有望提升。
　　根据公司公告的扩产计划，预计未来 3 年出货量预测情况如下：
　　由于今年原材料、石墨化加工涨价、限电等政策，限制公司毛利率空间，未来随着电力供应回归常态，以及公司自身一体化带来的成本控制能力，预计21-23年毛利率将有所回升，人造石墨毛利率分别是30.5%、31%、31.5%，天然石墨毛利率分别是39%、39.5%、39.5%，硅基负极毛利率分别是50%、50.2%、50.4%，高镍三元正极材料毛利率分别是12.5%、12.5%、13%。
　　公司21-23年预计营收为104.17/175.12/266.93亿元，营收CAGR（20-23E）为81.7%，归母净利润分别为14.23/19.68/24.63亿元，净利润CAGR（20-23E）为70.8%。
　　随着人造石墨和高镍产能释放，收入结构将发生变化，公司综合毛利率将会下降。公司在山东和四川雅安通过合资控股的方式进行扩产，有利于降低资本开支投入，增快扩产进度，加速市占率提升速度，但因此会产生少数股东损益。
　　此外因为公司二期股票行权计 划将在 22 年开始行权，逐年会产生股份支付费用。综合以上因素，都会不同程度摊薄净利 润，导致净利润增速慢于收入增速。
　　4.2 估值
　　相对估值：
　　PE法21年上半年公司剥离磷酸铁锂业务后（参股10%），未来业务将聚焦石墨负极和高镍三元正极材料，下游应用主要是动力电池和消费电池。
　　1）负极产品具有可比性的有璞泰莱、杉杉股份。
　　璞泰莱和杉杉股份均是人造石墨负极的领军企业，与公司同样处于负极材料供 应商第一梯队。2021H1璞泰莱负极营收36.28亿，营收占比68.9%，营业利润占比68.0%； 2021H1杉杉股份负极营收46.98亿，营收占比47.2%，净利润占比50.0%。公司正极主营产品为NCM811 和NCA。
　　2）正极产品具有可比性的有容百科技、中伟股份、德方纳米、芳源股份，其中容百科技主要以 8 系为主。
　　中伟股份高镍三元前驱体与高镍三元技术上有 相通性，下游应用都是新能源电池，产品业态具有可比性。德方纳米主要产品是磷酸铁锂 正极，由于磷酸铁锂和高镍三元属于未来动力电池正极材料的两大方向，同样处于积极扩 产周期，从产品、商业模式和估值具有可比性。
　　芳源股份是NCM811和NCA前驱体生产商，同时是公司的上游供应商，由于新股溢价高，不列入可比标的。
　　相对估值结果：
　　未来3个月目标市值1036亿，相较于10月13日收盘市值735亿尚有40.9%上涨空间。
　　公司 α 能力强，负极出货量连续多年保持全球第一，同时扩展计划超前，高镍正极也处于积极扩产中，未来市占率有望进一步提升，龙头地位继续强化。
　　从交易机会看，公司作为北交所市值龙头，随着投资者门槛降低，近期增量资金脉冲式进场，市场流动性将得到有效改善，并将不弱于 A 股。
　　给予公司PE为A股可比公司21年均值水平72.8倍，对应市值1036亿; 公司合理市值为1036 亿，对应股价为213.42 元。 5. 风险因素
　　原材料价格波动风险；全球新能源车销量不及预期；竞争对手扩产速度超预期影响竞争力；大客户订单被分流；新建产能进度不及预期。
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