西部超导钛合金次龙头军品增长稳定，判断盈利拐点是关键

　　选股理由：科创板+营收利润稳定增长+军工+超导
　　证券代码：688122 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2003年；所在地：西安
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售
　　产品及用途  1、高端钛合金材料： 棒材、丝材和锻坯等；
　　2、超导产品： 包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；
　　3、高性能高温合金材料： 变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。
　　业务占比
　　高端钛合金材料82.99%、超导产品9.94%、其他7.07%；出口12.38%；
　　上下游
　　上游采购海绵钛、铌锭、无氧铜及中间合金（主要供应商为宝钛股份，占比16.76%），下游销售至航空、航天、舰船、兵器等军工领域；
　　主要客户
　　前五名客户销售占比61.11%（军方客户，未披露明细）
　　行业地位
　　国内钛合金第二名，全球第三； 竞争对手宝钛股份产能1.5万吨/年，公司产能0.5万吨/年；2019年宝钛股份销量1.45万吨，公司0.27万吨；
　　竞争对手  钛合金： 宝钛股份、湖南金天钛业、美国ATI（40亿美元收入，2.4亿美元利润）；
　　超导产品： 德国Bruker、英国Luvata、日本JASTEC、美国ATI；
　　行业发展趋势  1、市场增长稳定： 随着中美贸易战的持续打响，对国内高端材料市场也会带来一定影响。高端装备行业对于高品质国产材料的需求，将会进一步增加；
　　2、中国超导材料全球领先： 目前我国在高性能低温与高温超导材料、超导强磁场应用技术等方面开始接近或达到国际先进水平，公司亦为世界上能够批量生产并销售超导用NbTi锭棒的两家公司之一；
　　3、超导材料应用面不断拓宽： MRI、NMR等为代表的高端医疗和分析装备磁场水平不断提升，市场需求规模不断扩大，进一步推动低温超导材料和应用技术的快速发展。 公司MRI超导线材已参与国际竞争，销售收入同比增长81.52% ，在国际竞争中市场份额正在持续扩大。
　　其他重要事项  1、2019年净利润同比增长17.26%。主要原因为高端钛合金市场需求旺盛，但原材料价格上涨，导致公司毛利率下降，净利润同比增长低于销售收入增长；
　　2、2020年一季度营业收入3.42亿元，同比增长-0.73%；净利润0.34亿元，同比增长-6.58%；
　　简评  1、公司主营业务为钛合金产品及超导材料（高温合金占比较低，不做详述），公司钛合金产品主要应用在军工领域，如飞机机体材料，结构件等；超导产品主要应用在医疗设备领域，但是毛利率非常低（2019年仅有4%），应该是与国际厂商进行竞价PK，牺牲利润所致，后期销量提升后，规模优势有望逐步体现；
　　2、公司最主要的竞争对手是宝钛股份（同时也是最大供应商），西部超导更加专注军工、高端市场，故而毛利率和盈利能力更高；宝钛股份则倾向于民用市场（诸多产品应用在波音、空客飞机上），销售规模更大、薄利多销，两者发展路径不一；但是目前国内钛合金主要应用还是以军品应用比较集中，短期来看西部超导成长速度更值得期待；
　　3、近几年我国四代战机在逐步量产，势必对钛合金需求会稳步提升，同时医疗设备的需求旺盛也会拉动超导产品的需求，预计未来几年公司的营收将保持平稳增长；
　　4、公司2019年毛利率有所下滑，主要原因是上游钛金属价格有所提升，且超导产品毛利率进一步下滑，制造业具有明显的规模效应，随着出货量的逐步增长，盈利能力有望持续提升；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为22.67%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：42-55岁，高管及员工持股：极少
　　员工总数
　　824人：技术194，生产479，销售20；本科学历以上：340
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：6.63亿，累计分红：1.32亿
　　简评  1、公司大股东为西安国资，高管股权激励非常少；
　　2、前十大流通股东以自然人投资者为主，十大股东以投资机构为主，获得产业资本认可，但是未获得二级市场主流资金认可；
　　3、员工以生产为主，技术为辅，属于劳动、技术密集型企业；
　　4、公司上市一年，分红达到1.3亿元，属于优良水平；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金9.79，交易性金融资产1.53， 应收账款15.55 ，预付款0.5， 存货10.71 ，其他流动资产0.3；长期股权投资0.37，固定资产9.09，在建工程0.49，无形资产1.67； 短期借款8.97 ，应付账款5.51，合同负债1.78， 长期借款4.1 ，应付债券0.18；股本4.41，资本公积17.53，盈余公积0.96，未分利润3.07，净资产26.47，负债率48.47%  利润表
　　2019年：营业收入14.46（+32.87%），营业成本9.59，销售费用0.18（+12.5%），管理费用1.36（+33.33%），研发费用1.41（+39.6%），财务费用0.33；其他收益0.52（+26.83%），投资收益0.04，净利润1.58（+17.26%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：7.62%、7.11%、7.27%；毛利率：38.63%、36.77%、33.69%；净利润率：14.77%、12.3%、10.61%；
　　简评  1、公司资产结构呈现出高营收、高存货、高借款的特征，这与公司从事大宗制造业、客户为军工客户有关系，也属于资本密集型企业；公司应收账款坏账计提比例一年期为3%，2年期为10%，略低于军工行业平均水平，但是军工客户信誉极高，不影响商业本质，关注即可；存货金额虽然比较大，但是军品需求确定性高，并无高风险，有息负债虽然高，但是负债率尚且低于50%，大股东又为国资，资产整体比较健康；
　　2、2019年营收增速不错，但是毛利下滑了3%，损害了公司盈利能力；
　　3、公司近几年净资产收益率7%多点，盈利能力偏弱，很难走出长牛行情；毛利率和净利润率连续三年下滑，若想盈利能力明显改善，提价和控制成本是关键，但是军品想提价，估计难度较高，上游原材料价格波动就要看运气了；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、研发优势
　　公司汇聚了国内多名超导材料和稀有金属材料专家，形成了以张平祥院士为带头人，以周廉、甘子钊、赵忠贤、张裕恒、霍裕平、才鸿年等6名院士为顾问，以国务院政府特殊津贴专家、国家核聚变技术委员会委员、国家或陕西省有突出贡献中青年专家等为核心的专业研发团队。
　　2、技术领先优势
　　在高端钛合金材料领域，公司突破了相关关键材料成分均匀性控制、纯净化熔炼控制、组织性能均匀性控制和批次稳定性控制等关键技术。公司是国内唯一掌握紧固件用Ti45Nb合金丝材批量化制备技术的企业，解决了长期困扰行业的Ti40阻燃钛合金大规格铸锭锻造开坯的难题，在国内率先成功开发出满足重点型号研制要求的众多关键钛合金材料，推动了多项钛合金材料技术标准升级换版，开发的直径650mm、单重4.5吨的特大规格钛合金棒材性能水平处于国际领先。
　　在超导产品领域，公司是国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。经过多年的创新、研发，公司自主研发了NbTi锭棒到线材的全流程生产技术，并且能够同时采用＂青铜法＂和＂内锡法＂两种方法生产Nb3Sn线材。
　　3、市场先发优势
　　在高端钛合金领域，国内的市场需求主要来自军用航空领域，军用航空材料的开发都是通过参与军工配套项目的形式进行的，只有预先进行大量的研发工作，才有可能通过军工配套项目的招标进入项目正式研制阶段。从预研到最终通过评审需要长达几年的时间，一旦通过评审，双方就会形成长期稳定的合作关系，后来企业很难进入该市场。公司现有钛合金产品已通过中航工业、中国航发等客户认证并已批量应用于多型号装备。此外，目前承担着大量的新型军用飞机、大型客机、航空发动机、兵器等材料的研发项目，为新产品的市场拓展奠定了基础。
　　在低温超导材料领域，公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司是ITER用低温超导线材在中国的唯一供应商，在国内尚无竞争对手， 也是GE和SIEMENS的合格供应商，生产的MCZ用磁体已实现批量供应。
　　投资逻辑  1、军品需求稳定；
　　2、毛利率有望回升；
　　3、公司是军品钛合金龙头；
　　4、超导材料市场具有想象空间；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%、30%、30%；
　　毛利率：40%；净利润率：18%
　　营收假设  2020E：16.6；
　　2021E：22；
　　2022E：28；
　　净利预测  2020E：1.8；
　　2021E：2.6；
　　2022E：3.4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：60-80倍（基于军工概念及超导概念）
　　合理估值  三年后合理估值：210-280亿；
　　当前合理估值：110-140（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于120亿（不除权股价：27.2元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、军工需求增长情形；
　　2、超导产品出货量增长情况；
　　3、上游钛金属价格波动；
　　核心风险  1、技术风险
　　随着航空工业的发展，飞机和发动机制造对钛合金材料的性能质量提出了越来越高的要求，公司必须持续跟踪新型飞机和发动机对钛合金。
　　2、应收账款风险
　　公司高端钛合金材料市场需求主要来自军用航空领域，军用航空材料的研发及验证周期长，回款周期长，产品生产周期较长，且大部分结算方式采用承兑汇票，公司的短期资金压力较大，对公司经营业绩产生较大的影响。
　　3、原材料价格波动风险
　　公司原材料采购主要包括海绵钛、铌锭、无氧铜及中间合金等，如果未来海绵钛、中间合金等原材料出现大幅波动，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响，公司可能面临一定的原材料价格波动风险。
　　综述
　　公司是国内钛合金次龙头，专注军品高端应用领域，与行业龙头相比具有更强的盈利能力。未来几年军品需求稳定，超导产品虽然毛利率较低，但是仍具有良好的市场前景，判断公司投资的时点核心在于评估毛利率拐点。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所