克来机电国内汽车电子机器人龙头，历史新高在望

　　选股理由：业绩大幅增长+新股即将创历史新高+成交量持续放大
　　证券简称：克来机电 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603960；成立日期：2003年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　汽车电子类柔性自动化装配及测试设备、汽车内饰系统柔性自动化装配及测试设备和工业机器人系统应用
　　产品及用途  1、柔性自动化装备与工业机器人系统主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域；产品涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、折弯线等各类智能装备（生产线）。
　　2、汽车发动机配套零部件业务，主要包括汽车燃油分配器、燃油管、冷却水硬管（该业务重组所得）
　　业务占比
　　柔性自动化装备与工业机器人51.46%、汽车高压燃油分配器、高压油管和冷却水管48.54%
　　销售模式
　　直销模式
　　上下游
　　上游采购各类气动件、伺服系统、传感器、仪器仪表、机械部件等，下游销售至全球汽车零部件制造商（以德国博世、联合电子国内生产线为核心）
　　主要客户  德国博世、联合电子、海拉电子、延锋江森、施尔奇汽车系统、上海李尔、佛吉亚、博泽、上海实业交通、上海法雷奥、天合电子、上海爱立信电子、上海盈智汽车零部件、浙江龙生股份、豫北转向、加拿大WARREN等；
　　2019年上半年前五大客户占比超九成，2017年对博世系采购占比高达七成。
　　行业地位
　　国内定制汽车机器人细分领域龙头，
　　竞争对手  国外：西门子、库卡、ABB、安川、发那科、柯马、日本星塔精机、日本KAWATA株式会社、日本松井株式会社；
　　国内：智云股份、智云股份、机器人、博实股份、华昌达；
　　行业发展趋势  1、汽车电子变化日新月异，对定制化的需求必然大幅提升；
　　2、汽车电子装备领域，由外资供应商占领了国内绝大部分市场份额，随着国内技术水平的提升，国产化将是大趋势；
　　其他重要事项  1、2019年上半年，公司柔性自动化装备与工业机器人系统业务新签订单1.70亿元，因下游主要客户的公司董事会由4月份延迟至6月份召开，相应的客户年度固定资产预算及采购计划的批复时间也延后至6月份，使得公司2019年上半年新签订单较同期有所减少。
　　2、2019年12月，公司发行了1.2亿元可转债，原股东配售0.34亿元；
　　简评  1、公司所承接的每一个订单，均由于用途不同而在设备结构、运行原理、模块集成、衔接细节等各方面有着独特要求，大多属于智能化成套设备（生产线）首台套突破性应用，因此采购、生产、销售严格按照＂以销定产、以产定采＂的流程运转，具有极强的定制性；
　　2、公司约9成以上的销售收入来自于汽车领域，2019年上半年，本公司对前五大客户的销售收入占比90%以上，对德国博世系的依赖极高（近七成）；
　　3、2019年上半年，公司订单量下降较快（2018年全年近4.8亿订单），如果2019年下半年订单数据不及预期，估计将对2019年最后一个季度或者2020年一季度净利润造成较大的冲击，短期需要警惕；
　　4、公司所处的汽车电子机器人定制应该来说是非常不错的行业，毕竟电子行业日新月异，需求量还是非常庞大，只是公司对单一客户的依赖度实在太高；而且汽车制造业是各大机器人家族必争之地，公司做大做强面临着极大的挑战；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为23.2 %；股权质押率23.91%
　　管理层
　　年龄：42-53岁，股权激励：管理层控股，较多
　　员工总数
　　853人：技术231，生产539， 销售14 ；本科学历以上：192
　　融资分红
　　上市时间：2017年；累积融资：3.7，分红：0.38
　　简评  1、公司副董事长（前董事长）年龄逾81岁，已退居二线，由现任董事长（原总经理）掌舵公司，新老二代完成了不错的传承；
　　2、大股东三季度质押了近24%股份，预计是用来购买可转债；
　　3、公司员工不足千人，销售仅有14人，可见对单一大客户依赖程度之高，整体来说公司还是一个成长型企业；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金1.87，应收账款2.16，预付款0.1，存货1.5，固定资产1.66，在建工程0.14，无形资产0.92，商誉1.22；短期借款0.22，应付账款1.74；股本1.76，资本公积1.15，盈余公积0.2，未分利润2.35，净资产5.56，负债率30.37%  利润表
　　2019年Q3：营业收入5.61（+52.91%），营业成本3.97，销售费用0.05，管理费用0.27，研发费用0.3，其他收益0.05，净利润0.71（+65%）
　　简评  1、公司近五成营业收入来自重组，且为汽车零部件行业，毛利率相对较低，故而营收的大幅增长可以忽视，对单一客户依赖程度过高，净利润的大幅增长不具备可持续性；
　　2、从财务数据来看，公司资产规模还是营业收入都是处于一个成长性阶段，而短期内爆发力又受到限制，从财务的角度来说并不是一个很好的标的；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、汽车电子行业变化速度较快，对定制化需求较高；
　　2、汽车行业周期回暖；
　　2、汽车制造设备的国产化；
　　核心竞争力  1、深厚的研发实力及较高的技术创新能力
　　公司已逐步形成了特色鲜明的模块化、标准化、参数化设计理念和设计手段，用标准的思路来实现非标定制化制作；
　　2、客户资源优势
　　公司拥有一大批优质的客户资源：联合汽车电子、博世集团（BOSCH）、上海延锋江森座椅、上汽大众、上海大众动力总成有限公司、一汽-大众、大众一汽发动机、南京东华智能、长春一汽富维、上海天合汽车等；
　　3、综合成本优势
　　公司较强的自主研发能力和高效的运营管理能力，使公司具备综合成本优势；
　　4、核心技术的积累
　　公司通过十余年在汽车电子细分领域的深耕发展，通过自主研发逐步积累了一批该领域的核心技术，逐步铸造了较高的技术壁垒。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%（对单一客户依赖程度高，弹性较大）；
　　毛利率：30%；净利润率：15%
　　营收假设  2020E：11.5；
　　2021E：15；
　　2022E：19；
　　净利预测  2020E：1.7；
　　2021E：2.3；
　　2022E：2.9；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-35倍
　　合理估值  三年后合理估值：85-100亿；
　　当前合理估值：40-50亿。
　　参考价格
　　低于40亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、大客户采购情形及新增大客户；
　　2、行业竞争情形；
　　3、汽车行业景气度；
　　核心风险  1、大客户变动风险；
　　2、汽车行业景气度不及预期；
　　3、新能源趋势性，公司汽车发动机配套零部件业务可能会日益萎缩；
　　简评  一、克来机电与拓斯达最大区别在于：1、克来机电根据客户需求、设计来满足客户需求，定制化特征非常明显，而拓斯达则是为客户提供成熟的系统解决方案，相对标准化、更加主动一些；2、克来机电应用领域集中在汽车行业，而拓斯达更多集中在消费电子制造业；3、克来机电单价高，单个机器人销售均价近200万，而拓斯达单价仅有几千上万元，差异巨大；
　　二、克来机电因为最大用户为汽车领域，不得不面临国际、国内巨头的强势竞争（全球四成以上机器人应用在汽车领域，是兵家必争之地）；故而公司未来业务只能做汽车领域相对较偏的领域，否则肯定会被无情碾压，也因此公司业务的天花板不会太高，但是当前距离天花板还有较大空间。如果收益预期并不太高，还是可以关注的。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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