金风科技国内风电龙头全球前三风电平价上网判断毛利拐点是核心

　　选股理由：高额分红率+营收稳定增长
　　证券代码：002202 评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2001年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　研发、制造及销售风力发电机组及风电零部件；提供风电相关的顾问、风电场建设、维护和运输服务；风电场开发及销售风电场
　　产品及用途
　　风机制造、风电服务、风电场投资与开发三大主要业务以及水务等其他业务，机组采用直驱永磁技术，拥有1.5MW、2S、2.5S、3S和6S系列化机组，可适用于高温、低温、高海拔、低风速、沿海等不同运行环境。
　　业务占比
　　风机及零部件销售75.49%、风电服务9.35%、风电场开发11.16%、其他4%；出口8.98%；
　　上下游
　　上游采购稀土永磁、钢材、铜、树脂等，下游销售至大型能源公司
　　主要客户
　　三峡新能源集团、前五名客户销售占比34.4%
　　行业地位  2019年公司国内新增装机容量达8.01GW，市场份额28%，连续九年排名第一；
　　全球新增装机容量8.25GW，全球市场份额14%，排名第三；
　　竞争对手
　　西门子、远景能源、 运达股份、明阳智能、上海电气 、东方电气等；
　　行业发展趋势  1、市场规模稳定增长： 彭博新能源财经发布的数据，2019年全球陆上风电新增装机容量为53.2GW，同比增长17%，海上风电新增装机容量达到7.5GW的历史最高水平。中国占据全球市场半壁江山，2019年新增装机容量为28.9GW，其中陆上风电新增装机26.2GW，海上风电新增装机2.7GW，在全球市场占比48%。
　　2、风电行业平价上网成为趋势： 2019年1月7日，国家发改委、国家能源局印发《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，明确了对无补贴平价上网风电项目提供多项政策支持，推动实现2021年陆上风电项目全面平价上网的目标。
　　其他重要事项
　　2020年一季度营业收入54.67亿元，同比增长1.33%；净利润8.9亿元，同比增长291.46%；其中投资收益本期为人民币11.2亿元，较上年同期增加669%，主要是因为转让下属公司部分股权所致。
　　简评  1、公司主营业务为风电机组及配件，业务模式比较清晰，下游主要面对国内大型能源公司，也因此造成应收账款金额较大，上游关键原材料包括了稀土永磁，故而成本和毛利率受永磁价格波动较大，而因为平价上网的缘故，提价的空间又受到挤压，整体来说虽然公司处于产业链比较重要的位置，但是行业目前景气度不高、行业规模优势也不明显，导致行业成交居高不下。未来随着国内风电装机量的不断提升、成本不断下移，这一窘境有望逐步扭转；
　　2、伴随风电补贴退坡及平价、竞价时代的到来，生态红线的逐步划定及林地使用的逐步规范化，风电发展迎来了巨大的机遇与挑战。平价上网时代预计在1-2年内的到来，届时依靠补贴存活的小企业将面临极大的生产压力，而行业龙头有望复制光伏产业龙头大幅占据更多的市场份额，进一步提升盈利能力；
　　3、公司在国内风电机组市场占有率高达28%，是上市公司明阳智能销售额的近四倍，产业规模优势明显，龙头地位突出；
　　4、公司一季度营收小幅上涨，在疫情影响之下取得增长业绩也不容易，利润大涨主要是因为非经常性损益，不具备持续性；
　　5、整体来说，风电行业已经低迷了很多年，平价上网时代即将来临，也将告别主要依靠补贴存活的模式，未来判断行业的毛利率拐点将成为投资的重中之重。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为13.76%；股权质押率：22%
　　管理层
　　年龄：45-62岁，高管及员工持股：约1.82%
　　员工总数
　　8961人：技术2826，生产1372，销售952；本科学历以上：6056
　　融资分红
　　上市时间：2007年上市，累计融资：59.75亿，累计分红：73.74亿
　　简评  1、公司无实际控制人，单一最大股东持股不足14%，二股东为保险公司，持股比例也高达13.5%，无实际控制人的状态，管理层的作用就显得非常关键，目前股权激励约1.82%，考虑到公司规模，这个属于合理水平；
　　2、前十大流通股东：包括三支社保基金、中央汇金公司、保险公司，获得市场主流资金高度认可；
　　3、员工以技术和生产人员为主，本科学历比例超过65%，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市13年，累计分红已经超过累计融资，每年平均分红约为5.5亿元，已经属于非常良心的企业；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金96.8，金融衍生品0.91， 应收账款179.4， 预付款28.23，其他应收款19， 存货92.27 ， 合同资产10.84， 一年内到期的非流动资产15.85，其他流动资产24.18； 长期应收款81.28， 长期股权投资59.23，其他权益工具1.9，其他非流动金融资产7.53， 固定资产198.12，在建工程90.28 ，无形资产33.25，开发支出6.87，商誉4.61，其他非流动资产36.19；短期借款23.43，应付账款22.6， 合同负债141.03 （+44），其他应付款12.06，一年内到期非流动负债37.97， 长期负债158.08 ，应付债券2.96，长期应付款16.89，预计负债22.96；股本42.25，其他权益工具19.94，永续债19.94，资本公积120.84，盈余公积14.39，未分利润121.89， 净资产314.82 ，负债率67.63%  利润表
　　2019年：营业收入382.44（+12.6%），营业成本309.73，销售费用26.02（+56.18%），管理费用16.21（+0.56%），研发费用9.46（-10.92%），财务费用11.97（+25.08%）；其他收益2.3（-17.27%），投资收益13.4（-0.45%），净利润22.1（-31.3%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：15.04%、14.03%、7.94%；毛利率：30.24%、25.96%、19.01%；净利润率：12.53%、11.43%、5.83%；
　　简评  1、除了技术含量之外，风电也属于资本密集型行业，由于客户因素导致公司的应收账款非常高，风机单个价值较高也导致公司的存货金额较高；公司在建工程高达90亿元，接近固定资产的一半，可见公司管理层对未来行业增长保持比较乐观的态度，一季度合同负债大增44亿元，应该是取得了不少的订单，全年营收增长比较确定，也符合公司管理层的扩产规划；但是公司毕竟是重资产企业，有息负债也非常高，2019年财务费用高达12亿元，未来财务费用控制对公司也是非常大的考验；
　　2、2019年公司主营业务保持稳定增长，但是销售费用大幅攀升，增长的主要原因是产品质量保证准备金，与公司营收增长挂钩，可以理解，如果产品质量较高未来也有望转为利润；其他收益主要是政府补贴及增值税返还，风电这块政策还是具有一定持续性，收益也具有持续性；投资收益主要还是处置子公司所得，虽然2018、2019、2020年均有这块收益，但是仍然不具备可持续性，不应纳入估值范围，剔除投资收益后公司2019年净利润约为9亿元；
　　3、由于行业不景气，导致公司近三年毛利率、净资产收益率均持续下滑，好在2020年一季度毛利率环比提升2.6%，达到21.53%，同比亦有增长，似乎看到一丝行业触底复苏的迹象，一旦复苏确定公司毛利和净利润均会有明显改善，戴维斯双击可期；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、领先的市场地位
　　金风科技是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一，公司拥有自主知识产权的1.5MW、2S、2.5S、3S和6S永磁直驱系列化机组，代表着全球风力发电领域最具前景的技术路线。金风科技在国内风电市场占有率连续九年排名第一，在2019年全球风电市场排名第三。
　　2、先进的产品及技术
　　金风科技所生产的直驱永磁发电机组具有发电效率高、维护与运行成本低、并网性能良好、可利用率高等优越性能，深受客户的欢迎和认可。公司拥有国内外七大研发中心，两千余名拥有丰富行业经验的研发技术人员，为公司新产品研制、技术创新做出了积极的贡献。从产品结构来看，公司针对不同地形、气候条件进行了差异化、系列化设计以满足客户多元化需求，并为海上风电储备了6S系列直驱永磁机组；系列化产品的推广及开发，保证了公司市场覆盖率。公司订单始终维持高位，证实公司产品品质的优越性得到市场的广泛认可，同时，也表明公司在可预期的将来，营业收入仍会得到有力保障。
　　3、良好的品牌和口碑
　　得益于产品先进的技术、优异的质量、较高的发电效率和良好的售后服务，金风科技经过多年的行业沉淀，建立了较好的口碑，并具备一定的行业影响力，得到政府、客户、合作伙伴和投资者多方的高度认可。
　　4、多元化盈利模式
　　依托公司先进的技术、产品及多年的风电开发、建设、运行维护的经验优势，除风电机组销售外，公司积极开拓风电场开发、风电服务业务等盈利模式，通过多年的发展已成为公司盈利的重要补充，并成功通过了市场的验证，同时也提升了公司的综合竞争实力及特色竞争优势。在节能环保领域，公司快速积累水务环保资产，培育智慧水务整体解决方案，致力于成为国际化的清洁能源和节能环保整体解决方案的领跑者。
　　5、积极推进国际化进程
　　作为最早走出国门的国内风电企业之一，公司多年来积极推进国际化战略，不仅在美洲、澳洲、欧洲等重点目标市场取得多项突破，同时在非洲、亚洲等新兴市场积极布局，参与国际市场竞争，取得较好成绩，截至目前，公司国际业务已遍布全球六大洲。
　　投资逻辑  1、风电装机量稳定增长；
　　2、平价上网时代即将来临，行业集中度的提升；
　　3、公司是行业绝对龙头；
　　4、在建工程大幅扩张、新增订单增长明显；
　　5、2020年一季度毛利率明显改善，行业有触底迹象；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%、20%、25%；
　　毛利率：22%；净利润率：6%（公司非经常性损益较多，按大型工业企业平均利润水平测算）
　　营收假设  2020E：440；
　　2021E：527；
　　2022E：660；
　　净利预测  2020E：26；
　　2021E：32；
　　2022E：40；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：15-25倍
　　合理估值  三年后合理估值：600-1000亿；
　　当前合理估值：300-500亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于400亿（不除权股价：10.38元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、风电装机量增长情况；
　　2、行业补贴政策及平价上网政策；
　　3、上游原材料稀土永磁及大宗商品价格波动；
　　核心风险  1、政策性风险
　　风电产业的发展受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动将会对公司主要产品的生产和销售产生影响。
　　2、市场竞争风险
　　根据彭博新能源财经公布的数据，2019年前五大整机制造商总吊装容量达21.7GW，囊括76%的新增市场份额，相较于2018年上升3个百分点。随着行业集中度的提升；产品的提质增效、抢占优势资源及扩大市场份额的诉求也将进一步加剧企业之间的竞争。
　　3、弃风限电
　　报告期内，我国弃风限电情况虽有较明显改善，但仍有部分地区处于限电区域，弃风限电在一定时期内仍将是制约风电发展的重要因素。
　　4、经济环境及汇率波动
　　世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性影响, 可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响公司国际化战略及国际业务的拓展。
　　5、原材料价格上涨风险
　　公司上游原材料主要包括稀土永磁相关、铜、钢材、树脂等，如果上游原材料价格出现显著上涨，将对公司盈利造成一定损伤；
　　综述
　　公司是国内风电绝对龙头，全球亦在前三位，近几年风电行业景气度较差，公司市场关注度也比较低，踏入资本市场13年，累计分红已经超过累计融资额，值得点赞。未来风电仍将是新能源发电的主要方向之一，且平价上网时代即将来临，公司将获得更多的商业机会，产能大幅扩张、新增订单充足，一季度毛利率的改善已经发出复苏信号，一旦行业复苏确定，公司股价戴维斯双击势在必行。
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