方邦股份国内屏蔽材料龙头，增长确定奈何市场空间太小

　　选股理由：科创板+国产化+一季度业绩逆势增长
　　证券代码：688020 评级：BBB
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2010年；所在地：广州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　高端电子材料的研发、生产及销售
　　产品及用途
　　电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等
　　业务占比
　　电磁屏蔽膜96%，其他4%；
　　上下游
　　上游采购树脂、橡胶、导电粒子、铜靶、镍靶、原膜等，下游销售主要应用于关键电子元器件PCB、FPC（柔性电路板）及相关组件中，终端应用主要包括消费电子、5G通信、汽车电子
　　主要客户
　　直接客户：弘信电子、BH CO、上达电子、景旺电子等，终端应用客户包括华为、小米、OPPO、VIVO、三星等，前五名客户销售占57.32%
　　行业地位
　　国内第一（市占率约33.42%）、全球第二（市占率超过20%）
　　竞争对手  海外：日本拓自达（龙头，约60%市场份额）、东洋科美；
　　国内：科诺桥、乐凯新材、宏庆电子、东莞航晨、韩华高新等；
　　行业发展趋势  1、市场规模稳定增长 ：下游需求（消费电子）有望跟随宏观经济周期回暖；
　　2、国产化趋势： 电磁屏蔽膜原先市场以日本企业为主，随着国内屏蔽膜技术水平的不断提升，产品性价比已经极具竞争力，国产化大趋势不可逆转；
　　3、柔性电路板市场占有率有望稳步提升： 柔性电路板具有良好的移动、伸缩性，近几年应用不断扩张，未来在消费电子市场占有率必将提升；
　　其他重要事项
　　2020年一季度营业收入0.63亿元，同比增长7.69%；净利润0.35亿元，同比增长37.7%；
　　简评  1、公司产品主要用于PCB和FPC领域中，主要用于为电磁信号杂波屏蔽、提高电子产品的性能，终端应用主要包括消费电子、5G通信、汽车电子；
　　2、当前公司竞争对手以日本拓自达为主，国内几家竞争对手实力太过弱小，而稍微大一点的乐凯新材产品比较偏低端，几乎没什么竞争力。公司与日本拓自达合计市场占有率超过八成，未来如果可以从其手上抢更多的市场，那么公司的增长将更为迅速；
　　3、2020年一季度消费电子延续了2019年的景气度，全行业逆势增长，公司一季报也逆势增长，但是二季度可能受需求疲软有所影响，需要持续观察；
　　4、柔性电路板的应用不断拓宽，而公司产品凭借优秀的性价比不断提高国内市场占有率，未来的增长确定性较强，唯一不足的是当前市场空间较小（根据公司与拓自达的销售规模、市场占有率推算全行业市场规模约15亿元人民币），未来公司若想实现跨越式增长必须实现横向或纵向的延伸；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为18.19%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：41-51岁，高管及员工持股：约4.5%
　　员工总数
　　347人：技术78，生产230，销售10；本科学历以上：41
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：10.78亿
　　简评  1、公司技术骨干苏涉通过广州力加电子、美智电子以及妻子李冬梅合计持有较多的股份（约20.62%），夫妇二人与单一最大股东胡云连签署一致行动人协议，披露实控人为胡云连，管理层激励比较充分；
　　2、前十大流通股东包括公募基金和社保基金，获得市场主流资金高度认可；
　　3、人员数量较少，体量也不大，属于成长型企业，若有技术泄密情况将对公司业务造成重大影响；
　　4、公司2019年方才上市，融资金额高达10.78亿元，主要是想从事挠性铜覆板行业，但是挠性铜覆板行业竞争激烈，公司当下前都在做理财，尚无实际动工迹象；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金1.51， 交易性金融资产10.8 ，应收账款1.38，存货0.26；固定资产0.61，在建工程0.46，无形资产0.36；应付账款0.17；股本0.8，资本公积10.63，盈余公积0.38，未分利润3.76，净资产15.57，负债率1.69%；  利润表
　　2019年：营业收入2.92（+6.18%），营业成本0.95，销售费用0.11，管理费用0.25（+25%），研发费用0.34（+54.55%），财务费用-0.04；其他收益0.03，投资收益0.14，净利润26.16（+9.82%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：32.2%、31.08%、14.5%；毛利率：73.17%、71.67%、67.29%；净利润率：44.31%、44.76%、46.36%；
　　简评  1、公司账面现金十分十分充裕，负债率十分十分低，财务非常健康，扩产计划也在路上；
　　2、2019年消费电子行业补库存周期下形势良好，公司的营收增长低于行业平均水平，或与产业链位置有一定关系（偏上游，周期提前）；
　　3、公司融资后净资产收益率降至14.5%，属于中等偏上水平，产品毛利率连续三年下滑，虽然绝对依旧很高，但是趋势并不好，或与竞争有一定关系（希望抢占拓自达更多市场份额），好在净利润率维持在45%左右水平，但是未来若想实现更大的扩张，费用还是不必省的；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、核心技术优势
　　经过多年的技术攻关和研究试验，公司已经掌握了聚酰亚胺表面改性处理、精密涂布技术及离型剂配方、聚酰亚胺薄膜离子源处理、卷状真空溅射、连续卷状电镀/解、电沉积加厚和电沉积表面抗高温氧化处理等技术，并不断完善原料配方、产品设计和技术工艺，成为少数掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗技术的电磁屏蔽膜生产厂商之一。累计获得国内外专利技术92项，其中，国内实用新型专利 76项，国内发明11项，国外授权发明专利5项，包括美国3项，韩国日本各1项，另有170多项专利技术正在申请当中，公司在高端电子材料领域，特别是电磁屏蔽膜领域，积累了较大的核心技术优势。
　　2、客户资源优势
　　经过多年的发展，公司的电磁屏蔽膜已应用于三星、华为、OPPO、VIVO、小米等众多知名品牌的终端产品，并积累了旗胜、BH CO., LTD、Young Poong Group、弘信电子、景旺电子、三德冠、上达电子等国内外知名FPC客户资源。这些优质的客户资源是公司进一步发展的重要保障，公司将继续通过研发提供新产品和电子材料解决方案，并提供优质的服务提升客户忠诚度。
　　3、成本优势
　　公司的规模经营、核心技术、全工序自主生产为公司建立了较大的成本优势。首先，公司的生产加工设备均为自主研发设计，造价较低，降低了生产成本；其次，公司通过严格的质量控制，不断优化生产流程，有效控制了成本；第三，公司作为国内电磁屏蔽膜行业龙头企业，原材料采购量大且稳定，公司通过与合格的供应商建立长期的战略合作伙伴关系，在采购过程中有较强的议价能力。相对于日本企业等境外竞争对手，人力成本相对较低。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动消费电子行业持续回暖；
　　2、屏蔽膜国产化大趋势；
　　3、柔性电路板在消费电子中的应用不断扩张，屏蔽膜需求提升；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%、20%、25%；
　　毛利率：65%；净利润率：45%、43%、40%；
　　营收假设  2020E：3.3；
　　2021E：4；
　　2022E：5；
　　净利预测  2020E：1.5；
　　2021E：1.7；
　　2022E：2；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值：60-80亿；
　　当前合理估值：30-40亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于40亿（不除权股价：50元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、行业的增长情况；
　　2、行业竞争情形；
　　3、产品在其他行业的应用；
　　核心风险  1、核心技术泄密与技术人员流失的风险
　　公司已将相关核心技术申请了专利，但仍存在部分非专利核心技术或工艺，因此这部分非专利技术或工艺不受《中华人民共和国专利法》保护。同时，在技术研发和产品生产过程中，公司技术人员对技术均有不同程度的了解，如果该等技术人员流失或泄密可能影响公司的后续技术开发能力，以及可能形成核心技术泄露的风险。
　　2、毛利率下滑风险
　　公司综合毛利率保持在较高水平，现有产品竞争加剧、新技术更迭或新竞争者进入、汇率波动等因素可能使得公司的产品售价下滑，届时如果公司原材料、工艺和规模效应等优势不能使产品单位成本也相应幅度下降，公司的毛利率可能下滑，导致公司的营业利润有所下滑。
　　3、公司产品结构单一和下游应用领域集中的风险
　　电磁屏蔽膜销售收入占公司营业收入比重大，为公司主要收入来源，电磁屏蔽膜产品目前直接下游客户均为FPC厂商，终端主要应用于智能手机等消费电子领域。如果电磁屏蔽膜产品销售受到市场竞争加剧、新技术更迭或新竞争者进入等因素的影响有所下滑，将会对公司的业绩产生不利影响。
　　4、竞争风险
　　公司除与现有竞争对手拓自达、东洋科美进行竞争外，随着行业的快速发展，可能有越来越多的企业掌握技术，行业壁垒降低，形成新的竞争对手，现有行业竞争格局可能发生不利变化，公司产品竞争可能会有所加剧。
　　5、宏观经济风险
　　公司主要产品电磁屏蔽膜为FPC的重要原材料之一，其直接下游行业主要为FPC行业，目前下游应用领域主要为智能手机等消费电子，下游应用领域较为集中。若未来下游消费电子等行业发生波动，且对FPC需求发生不利影响，将可能对公司电磁屏蔽膜产品的经营持续性及业绩产生不利影响。
　　综述
　　公司是国内屏蔽膜绝对龙头，在国际市场中占有一席之地，在国产化、柔性电路板稳定增长的双重趋势下，未来几年增长确定性较强，但是屏蔽膜行业市场空间不大，公司想要质的飞跃还需要实现横向或纵向的延伸。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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