华大基因基因测序龙头质地优秀，大股东100质押率如鲠在喉

　　选股理由：一季报预增+成交量放大+股价创近两年新高
　　证券代码：300676 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年12月31日 单位：亿元
　　成立日期：2010年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务
　　产品及用途  生育健康基础研究和临床应用服务： 基于高通量测序仪等创新型自主检测平台，从出生缺陷三级防控角度出发，涵盖孕前、孕期、新生儿及儿童各阶段；
　　药物基础研究和临床应用服务： 了致病机理发现、生物标记开发、药物靶位确认和药物风险管控等全套的药物基因组学研究业务，可以有效帮助制药公司客户缩短药物的研究与开发周期，提高药物的临床批准率，减少药物研究与开发的风险；
　　业务占比
　　生育健康基础研究和临床应用服务44.42% 、肿瘤防控及转化医学类服务9.98%、感染防控基础研究和临床应用服务2.68%、 多组学大数据服务与合成业务25.38%、精准医学检测综合解决方案17.42%；
　　经营模式
　　直营为主，经销为辅（约20%）
　　上下游
　　上游采购测序上机试剂、耗材，下游销售医院、独立三方检测实验室等；
　　主要客户
　　前五名客户销售占比10.32%
　　行业地位
　　基因测序龙头，全产业链资源的多组学科学技术服务提供商和医疗服务运营商
　　竞争对手
　　贝瑞和康、达安基因、诺禾致源、药明康德、美吉生物、Sequenom、Macrogen、Illumina等
　　行业发展趋势  1、基因检测及精准医疗市场稳定增长： 不论是产前检测、药理科学研究还是精准医疗均有着广阔的市场前景，增长确定性较高；
　　2、基因检测服务及基因测序仪国产化： 近几年随着国产基因检测服务能力的不断提升，市场占有率也呈现了稳步提升态势；华大智造（华大集团控股子公司）已经具备自主研发基因测序仪的能力，在向龙头Illumina发起挑战；
　　3、疫情对短期试剂检测有正面刺激；
　　其他重要事项  1、预计2019年营收增长11.22%，净利润下滑22.1%；下滑原因：毛利率较上年同期有所下降，主要是受中美贸易摩擦影响了美洲和部分国际市场，致科技服务业务毛利率出现下滑；研发费用有所增加，主要是加大在生育健康、肿瘤防控、感染防控和大数据等领域重点产品研发报证方面的投入力度；销售费用有所增加：加大了在市场推广方面的投入力度，加强了营销渠道的建设；
　　2、2020年一季度营收同比增35.78%，净利润同比增长42.59%，主要原因：肺炎疫情的影响，市场对新冠病毒检测试剂盒的需求大增；
　　3、华大基因澄清：网络传闻是基于产能数据而非实际销售数据进行的业绩预测。本次新冠疫情持续时间无法准确估计，市场对新冠病毒检测试剂盒的需求未来存在较大的不确定性；
　　4、公司已完成投资的代表性公司有英国Congenica（生物信息分析）、澳洲Pryzm health（生物信息分析）、吉因加科技（肿瘤基因检测）、恩迪生物（生育健康基因检测）、青兰生物（合成生物学）、泓迅生物（合成生物学）、早知道科技（即微基因，消费级基因检测）、聚道科技（精准医疗数据平台）、何氏眼科（眼科精准诊疗）等；
　　简评  1、公司主营业务主要可以分为三大板块，一是婴儿产前无创基因检测，用于预防、治疗缺陷新生儿；二是基于基因测序仪用来筛选、诊断、防控肿瘤的精准医疗；三是基于基因测序技术，了致病机理发现、生物标记开发，用于新药研发及科技研究领域；这三块领域均需要极高的科研技术来支撑，也拥有广阔的市场前景；
　　2、从产业链角度，上游主要包括基因测序仪器的研发与制造、相关耗材，下游主要是通过医院、第三方独立医学实验室将检测服务销售至企业及个人，目前最关键的一环则在于基因测序仪的制造，而市场规模最大的一环则在于终端的销售，公司业务处于中间及下游环节；但是大股东华大集团下属子公司华大制造则拥有制造研发、制造基因测序仪的能力（有传闻抄袭竞争对手Illumina，真实性本文不予讨论），整体来说公司拥有贯穿行业上游至零售终端的实力，也是其核心价值的体现；
　　3、公司近两年均处于增收不增利的状态，主要原因是毛利率略有下滑（应与同行竞争有一定关系），且费用率持续攀升（以市场费用提升为主），一季度因为疫情对业绩有强力支撑，但是从行业竞争格局和盈利能力来看，并无明显的改善；
　　4、公司业务贯穿了全产业链，同时以直投或者基金参与的方式也在相关领域做了大量的布局，预计公司的理想是打造一个全方位、涉足多个领域的医疗诊断集团，梦想虽然远大，但是对短期的盈利会造成较大的影响；
　　5、华大基因在上市前已经成为知名的项目，业内号称深圳三宝（腾讯、华为、华大），自上市以来也是毁誉参半，亮点不消多说，负面新闻主要包括华大制造涉及技术抄袭、以高科技名义全国拿地骗补（被实名举报）、以研发基地名义在欧洲买酒店等。在一个高科技的新兴领域，华大头戴光环的同时必遭非议，当前无法判断其真伪，只有时间能辨别。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为37.18%； 股权质押率：100%
　　管理层
　　年龄：42-67岁，高管及员工持股：极少
　　员工总数
　　3585人：技术997，生产1129，销售902；本科：1689，硕士992，博士128；
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：5.5亿，累计分红：2.4亿
　　简评  1、第一大和第七大股东质押率高达100%，实控人汪健已经达到66岁高龄，实在难以理解为何投资理念如此激进，且近几年绝大部分上市公司大股东均已大幅降低了股权质押比例，为何华大至今仍维持如此高的质押率。几十亿的股权质押资金用途又用到何处至今仍未知晓（上市公司声明与上市主体经营无关），不禁让人浮想翩翩：一个优秀的企业家断然不会让自己处于如此险境之中，也不应让企业承受如此多的负面新闻，超高的质押率只是表征，恐怕传闻并非空穴来风，需要十分警惕；
　　2、前十大流通股东：以产业资本及部分公募基金为主，获得主流资金的一定认可，明星企业并无知名机构，与公司负面新闻缠身有较大的关系；
　　3、管理层年龄跨度较大，股权激励明显不足，薪资在高科技领域也只能算中规中矩，员工超过3000人，技术、生产、销售较为均衡，硕士及博士人数较多，属于技术密集型企业；
　　4、上市近三年，累计分红达到融资额近一半，属于优良水平；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金14.66，交易性金融资产5.42， 应收账款12.8 ，预付款2.87，其他应收款1.12，存货6.17，其他流动资产0.7；长期股权投资1.34， 其他权益工具2.05 ，其他非流动金融资产3.03， 固定资产10.86，在建工程1.84 ，无形资产1.6，商誉0.47， 其他非流动资产3.74 ；短期借款2.4，应付账款1.9,2， 合同负债8.28 ，其他应付款2.78，长期借款1.27，长期应付款5.89；股本4， 资本公积28.08 ，盈余公积0.82，未分利润11.14，净资产44.65，负债率35.95%  利润表
　　2019年：营业收入28（+10.41%），营业成本13， 销售费用6.19（+1） ，管理费用1.97（+0.33）， 研发费用3.17（+0.57） ，财务费用-0.07，其他收益0.46，净利润2.76（-28.53%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：10.75%、9.16%、6.27%；毛利率：56.95%、55.35%、55.56%；净利润率：20.22%、16.08%、9.95%；
　　简评  1、公司现金流充沛，应收账款金额较高，且一年期以内坏账计提仅有1%，明显低于行业内平均水平，有做高短期利润的嫌疑（三年期全部核销，对中长期利润影响较小）；其他权益工具以直投项目及参股医疗基金为主，固定资产及在建工程金额较大，固定资产以房屋和设备为主，从理论上来说公司业务并不需要太多的房屋，也并非劳动密集型产业，只能说明公司名下确实有不少房产，也部分能佐证市场传言；其他非流动资产以公司购买国外的检测专利为主，这块就很难说的清楚了，单独注明即可；合同负债（可以简单理解为预收款）超8亿，侧面也可以印证公司在产业链的强势地位；资本公积高达29亿元，主要是上市前以高估值完成了多轮融资；
　　2、2019年增长最为明显的是销售费用，研发费用仅有销售费用的一半，也是被市场吐槽其伪高科技的点，只能从产业的角度来看：精准医疗及产前检测均是服务行业，也确实需要大量的市场人员、铺设大量的渠道网点及实验室，销售费用金额较高是可以理解的；
　　3、从净资产收益率角度来看，公司近几年仅有10%左右，属于中等水平，与高科技三个字还有不少差距，核心还是公司的应收账款金额太高，又布局了太多的固定资产；近三年毛利率连续下滑，净利润率也开始走低并不是一个好的迹象；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、基因检测市场具有广阔的市场前景
　　2、基因检测服务国产化趋势；
　　3、基因检测行业集中度的提升；
　　4、公司是基因检测行业龙头，具有全产业链优势；
　　核心竞争力  1、专利技术与产品线优势
　　公司具有先进的技术平台，是国内少有的掌握核心测序技术的企业之一。公司凭借先进的测序和检测技术、高效的信息分析能力、丰富的生物资源，搭建了世界先进的多技术平台，可实现从中心法则到结构与功能的贯穿研究，构建生物技术与信息技术相融合的网络体系。目前拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发的技术平台（包括癌症个体化诊疗技术、肿瘤低频检测技术、人体共生微生物和健康研究、蛋白质组学研究、代谢组研究）等技术体系及资源库，能够为临床及科研提供完整的基因组学解决方案。
　　2、资质优势
　　公司具有全面的资质优势。截至报告期末，公司共有14家单位拥有医疗机构执业许可证书，12家医学检验实验室通过临床基因扩增检验实验室技术验收，另有3家医学检验实验室获得了首批遗传病诊断专业、植入前胚胎遗传学诊断专业、肿瘤诊断与治疗项目的高通量基因测序技术临床应用试点单位资质，香港实验室拥有CLIA（临床实验室改进修正案）资质。
　　3、基因检测实验室规模和布局优势
　　公司具有实验室规模和布局优势。公司在高通量测序实验室、分子实验室等生物学实验室建设方面有着较为深厚实力和丰富的经验。目前公司下属基因检测实验室共计22家，总面积约4.2万平方米，实验室已安全运行累计超过110万小时，多组学数据挖掘系统Dr.Tom专业用户注册数超过5000人。公司将基因测序技术应用于临床，其中基于高通量测序技术检测，以无创产前基因检测、HPV基因检测、肿瘤基因检测及遗传病基因检测为典型实例，已成为目前世界上最大的医学基因检测中心之一，并获得广泛认可。
　　4、临床研究优势
　　公司积累了丰富的临床研究案例。临床检测、疾病防治及生物制药的针对性和准确性需要大样本量数据的支撑，以便验证技术的可靠性，确定最佳策略，同时充分考虑种群的差异。华大基因依托自身强大的科研和技术实力，开展涉及生育健康、遗传病、血液病、病原微生物、肿瘤等领域的检测服务，为人类提供贯穿整个生命周期的健康服务。截至2019年6月30日，公司已完成超过510万例无创产前基因检测，检出率和特异性均大于99%；公司在肿瘤基因检测业务与国内超过200家三甲医院保持了长期的业务合作，成功测试运行了多家肿瘤高通量测序实验室，累计为超过7万名受检者提供肿瘤相关基因检测服务，检测结果为临床诊疗提供了科学依据。
　　5、基因组大数据优势
　　以基因数据为代表的生命大数据是精准医疗的基础，也是健康医疗大数据的核心。公司着力于建设生命大数据相关的数据产出能力、分析能力和应用能力，建立了高性能计算、云计算、一体机等多种形式的数据分析平台。其中，自建大型计算集群并开发出相应的基因数据分析软件，基因测序平台、蛋白质谱平台数字化能力处于行业领先水平，自主测序仪占比超过94%，已建成基于本地化基因检测分析解决方案的一体机HALOS和基因云计算平台BGI Online，通过多组学数据挖掘系统Dr.Tom，满足个性化分析需求，打造数据、平台、传输、管理为一体的闭环管理体系。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%、-5%、20%；（基于2020年疫情影响）
　　毛利率：57%、56%、56%；净利润率：18%、17%、17%；
　　营收假设  2020E：38；
　　2021E：36；
　　2022E：44；
　　净利预测  2020E：6.8；
　　2021E：6；
　　2022E：7.5；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-50倍
　　合理估值  三年后合理估值：300-380亿；
　　当前合理估值：160-200亿。
　　参考估值
　　低于200亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、疫情的影响力及持续周期；
　　2、基因检测行业发展速度；
　　3、行业竞争情形；
　　核心风险  1、因技术和工艺固有局限导致的公司运营风险
　　由于高通量测序技术和生物信息学分析手段存在一定局限性，难以达到100%的准确度。公司主营业务之一的无创产前基因检测作为针对21号染色体、18号染色体和13号染色体非整倍体异常的筛查手段，存在适用范围和技术局限性，可能出现假阳性和假阴性。虽然公司已与保险公司签订合作协议书，并出资为无创产前基因检测的受检者进行投保，最大可能地降低了相关产品检测范围内因技术固有局限导致的公司运营风险，如果公司因生产工艺的技术限制导致在检测或研究服务中提供了错误的结果，给检测或研究服务的使用人带来较为严重的后果，公司或将面临承担赔偿责任的风险。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　随着测序技术的发展，人们生活水平的提高和保健意识的增强，社会对基因组学应用行业的关注度和接受程度越来越高。市场环境的日趋成熟，国家政策的逐步放开，国内更多企业加入到基因测序行业，基因测序行业中基于国内成熟产品和服务的竞争变得愈发激烈。如果公司在产品和技术方面不能持续创新，在服务质量、研发能力、管理模式、营销渠道、人才培养等方面不能持续提升，未来面临的竞争压力将会日益加大。
　　3、新产品研发失败风险
　　为巩固和提升核心竞争能力，公司一直重视研究开发新的服务种类。公司在遗传性耳聋、孕前遗传病、无创产前检测、肿瘤、病原感染等多个检测服务领域，以及多组学大数据服务领域都有大量研发项目布局。如果公司在投入大量研发经费后，无法在预期时间内研发出具有商业价值且符合市场需求的产品，将对公司的盈利能力产生不利影响。
　　4、知识产权纠纷风险
　　由于公司所从事的基因组学应用行业属于新兴的高技术行业，具有技术复杂、专业性高和知识更新快的特点，而且各个国家、地区及企业之间竞争激烈，不同国家、地区之间的监管存在一定差异。如果公司在运用相关技术进行生产经营时，未能充分认识到可能侵犯第三方申请在先的知识产权，或其他公司未经授权而擅自使用或侵犯华大基因的知识产权，上述行为的发生将可能会产生知识产权侵权的纠纷。
　　5、舆情风险
　　公司作为基因测序行业的代表性上市公司，由于基因测序行业的新兴产业属性，尽管公司已在积极推动行业科普工作，但大众需要一定时间来更深入全面地认知基因测序技术的作用与局限。此外，新媒体出现后，媒体逐渐从专业化机构，变成更多网民可以直接发布信息、传播信息的平台。少数个人，为追求点击量，在未经调查求证的情况下，罔顾事实、武断发布与实际不符的文章，恶意传播虚假信息，损害企业商誉及品牌形象。
　　综述
　　基因检测是近些年兴起的高科技技术，逐步在医疗领域展现其魅力，华大基因作为国内市场最亮的那颗星，自然备受关注也难免诸多非议。公司已经在基因检测全产业链做了全面布局，未来庞大的检测数据库也将成为其核心竞争力。但是大股东近几年诸多资本运作让人难以理解，100%的超高股权质押率如鲠在喉，很难让人相信这是一个年近七旬、踏踏实实在做事业的企业家。整体来说，华大基因核心竞争力突出，产业链布局完备，如果华大基因可以证明其高科技的技术含量以及自主研发实力，那么诸多传言将不攻自破。否则，身背一箩筐的非议，很难走出长牛行情。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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