选股理由：业绩稳定增长+大陆电子制造服务龙头+成交量持续放大突破平台 证券简称：环旭电子 评级：A 数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元 证券代码：601231；成立日期：2003年；所在地：上海 一、主营业务 主营业务 为国内外的品牌厂商提供通讯类、电脑及存储类、消费电子类、工业类及其他类等五大类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务（EMS模式） EMS经营模式 EMS企业，即电子制造服务。EMS企业服务流程包括：制程技术研发、工艺设计、采购管理、生产控制、仓储物流等完整服务的电子制造服务。可以类比为传统行业的OEM（代加工），EMS企业类似电子行业的代加工，然后多了前端研发、设计、后端生产管理、物流等服务性产品。 产品及用途 为下游客户研制、生产实现特定功能的电子产品 业务占比 通讯类34%、消费电子类31.9%、电脑类11.15%、工业类14.14%、其他8.8%；出口占比约为80% 销售模式 直销模式 上下游 上游采购 电子元器件、PCB、五金件、塑胶件 ，下游销售至手机、可穿戴设备、平板、电脑、汽车电子等电子制造厂商； 主要客户 国际一流的大型电子产品品牌商，如苹果、联想、友达、Zebra、霍尼韦尔、美光、法雷奥等（前两名分别为37.95%、13.65%） 行业地位 全球EMS企业排名第16名，大陆地区排名第一 竞争对手 国外：新加坡伟创力、美国捷普、美国新美亚、加拿大天弘、美国贝莱胜、美国佰电等； 国内： 光弘科技、深科技、卓翼科技 、台湾鸿海精密、 比亚迪电子 、台湾和硕、台湾新金宝、台湾纬创； 行业发展趋势 1、亚太地区占据全球70%以上EMS服务，全球产能向亚太地区转移； 2、以华为、小米为代表的电子终端客户在国内迅速崛起，产能逐步向中国转移； 其他重要事项 1、公司11月合并营业收入为37.4亿元，同比下降0.41%，环比下降1%。1-11月合并营业收入为335亿元，同比增长12.61%； 2、公司拟以发行股份及支付现金的方式购买FAFG 100%股权。FAFG系一家持股公司，持有Asteelflash Group S.A. 100%股权，Asteelflash Group S.A.从事电子制造服务行业，主营业务是为电子产品品牌商提供从产品研发设计、新产品导入、快速成型、物料采购、生产制造、产品测试到物流、维修及其他售后服务等一系列服务。 简评 1、公司在全球EMS厮杀中走出一条血路实属不易，但是距离行业第一名差距仍十分大，300亿+人民币营业收入在全球排名仅有16名，市场占有率不足1%，第一名市场占有率30%+，足以可以看出这个行业竞争有多激烈； 2、公司自我定义2018年是公司的＂扩张＂元年，围绕公司提出的＂模块化、多元化、全球化＂发展战略目标，公司历史无并购，这次停牌收购法国同行终于迈出了并购的第一步，快鱼吃慢鱼的时代，估计公司会持续将这并购这条路走下去； 3、公司最大客户应该为富士康，最终客户为苹果，其次是联想，笔记本电脑毛利率本身比手机产业链差一些，富士康本身也是血汗工厂，公司毛利率可想而知。而且公司近三分之一的资产在中国大陆以外（墨西哥、台湾），参与到全球的竞争中，毛利率自然低；据公司披露，公司4%的销售净利润率还是大幅高于同行的2%，竞争激烈程度可以自行补脑； 4、光弘科技的毛利率和净利润率均大幅高于环旭电子，我的理解有两种可能，一是客户比环旭电子优质（华为，的确如此）、涉及的产品也比环旭电子高端（手机为主）、难度更大、毛利率也更高；二是光弘科技在说谎，从客户角度、行业分工来看，我倾向于第一种可能更多； 5、公司2018年一共买了24只股票，以港股为主，A股、美股为辅，行业涵盖金融、移动互联网、银行、地产等多个领域，持仓市值高达6个亿，2018亏损1.1亿，在2018年的行情下还算可以，不过2019年前三季度持仓浮盈也并不高，不到9000万利润，一个制造业，自身现金流也不算太好吧，居然还热衷炒股，我也不懂为啥，有种吃饭遇到沙子的感觉。 二、公司治理 大股东 持股比例为77.38%；股权质押率：0% 管理层 年龄：40-65岁，股权激励：无 员工总数 18567人：技术3411，生产13809，销售386；本科学历以上：4421 融资分红 上市时间：2012年；累积融资：28.7，分红：18.5 简评 1、公司第四大股东日月光半导体，为台湾日月光集团子公司，是全球第二大半导体封测企业（老大为安靠），与公司在产业上有协同效应；另外回购股份比例已达0.83%，应该对自身发展还是非常有信心的； 2、公司管理层整体年龄偏大一点，大股东持股比例近八成，实在太高，而且管理层均无股权激励，薪资水平在上市公司中也只能算中低档次，股权结构分配不合理，有点看不懂高管的工作激情何在；好在公司还算良心企业，上市几年分红近20亿，在制造业中算比较高的水平了； 3、公司近两万人的团队，生产就占了近七成，劳动密集型行业无疑； 三、财务分析 资产负债表 2019年Q3：货币资45.3，交易性金融资产3.4，应收账款78.2，其他应收款1.05，存货50.86，其他流动资产3.14，长期股权投资4.25，固定资产15.42，在建工程1.58，使用权资产5.78，无形资产0.94；短期借款24（+9.3），应付账款78，一年内到期流动负债0.78，租赁负债5.07；股本21.76，资本公积16.67，库存股1.55，盈余公积3.63，未分利润57.6，净资产98，负债率54.87% 利润表 2019年Q3：营业收入259.7（+17.27%），营业成本234，销售费用2.34，管理费用5.27，研发费用9.53，财务费用0.08，投资收益0.83，净利润8.6（+10.76%） 简评 1、EMS行业有点类似叠加制造业和供应链金融的感觉，上游压货款（应付款），下游在垫资（应收款），中间在拼命生产囤货（存货），公司应收账款、应付账款、存货金额都是大几十亿，还是需要警惕的，资产周转率偏低，也需要关注会计政策的调整； 2、有息负债约30亿，好在账面流动资金资金较多，整体财务费用控制在千万级别以内（部分因为汇率波动影响），就怕周转率降下来会大幅提高公司的财务成本； 3、根据公司公告，11月份营收微幅下滑，估计与宏观经济形势有关系，虽然一个月数据不能说明什么，但是仍需警惕业绩短期下滑风险； 4、第三季度的毛利率水平为10.13%，较第一、二季度毛利率有所改善，较第二季度环比增加0.61个百分点。前三季度的毛利率9.9%较去年同期下降0.63个百分点，主要由于公司毛利率较高的工业类产品、电脑类产品的毛利率同比有所下降； 5、公司未分配利润高达57亿，加上已经分红的数据，历史稳定盈利能力还是非常强的，不过这两年净利润的变动需要剔除股票市值的波动，这两年影响值接近1亿，总有点不务正业的感觉； 四、投资逻辑及核心竞争力 投资逻辑 1、EMS行业稳定快速发展、全球产能向亚太、中国转移； 2、公司在国内大陆区属行业龙头，有望受益行业集中度的提升； 3、行业壁垒高，竞争充分，竞争存活者盈利能力稳定； 核心竞争力 1、客户资源优势：公司客户包括众多国际一流的大型电子产品品牌商，如苹果、联想、友达、Zebra、霍尼韦尔、美光、法雷奥等（前两名占比分别为37.95%、13.65%）； 2、研发优势：研发与主流技术同步，与市场需求、客户需求同步； 3、成本优势：成本控制渗透到经营的各个环节，在国内属于领先水平； 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长：15%； 毛利率：10%；净利润率：3.5% 营收预测 2020E：451； 2021E：519； 2022E：597； 净利预测 2020E：15.8； 2021E：18； 2022E：21； 注：预测数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：20-25倍 合理估值 三年后合理估值：420-520亿； 当前合理估值：200-260亿。 参考价格 低于220亿 六、投资建议 影响业绩 核心要素 1、下游通讯、消费电子、笔记本电脑行业景气度； 2、行业竞争格局情形； 3、大客户的变动； 4、人民币汇率波动； 核心风险 1、大客户变动风险：公司对终端苹果公司的依赖程度非常高； 2、宏观经济不及预期导致下游需求不振； 3、财务风险：高应收款、高库存是投资人关注的数据； 4、人力成本上升：劳动密集型行业，人工成本的提升会大幅降低公司净利润率； 5、汇率的波动，公司近八成的业务用美元结算，汇率波动对业务和净利润影响都比较大； 简评 公司在一个竞争极其残酷的制造业中成为大陆区龙头，盈利能力稳定，管理层肯定还是有很多把刷子。未来整个产业链会继续向亚太、尤其是中国转移，应该来说公司的机会还很多。但是公司财务臃肿、业务定位偏中低端，增长的潜力受到限制，目前尚未看到业务大幅增长的可能性，或者通过并购来提升业绩？此外公司炒股的恶习还是戒掉，专心主业吧，前面有上海莱士（原白马股）血淋淋的案例摆着呢。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所