汇洁股份A股文胸第一品牌，以退为进等待时机

　　选股理由：净利润增长+估值较低+底部盘整
　　证券简称：汇洁股份 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002763；成立日期：2007年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　内衣人体工学研究、工艺技术研究、品牌策划推广、开发设计、生产制造、市场营销
　　产品及用途
　　拥有＂曼妮芬＂、＂伊维斯＂、＂兰卓丽＂、＂桑扶兰＂、＂乔百仕＂、＂加一尚品＂、 ＂秘密武器＂和＂土豆先生＂八个主品牌
　　业务占比
　　文胸64%、内裤13.81%、其他22.19%
　　经营模式  生产分为自制生产（主要模式）、委托加工和成品定制三种模式；
　　销售渠道主要分为直营（50%+）、经销、电子商务（30%）三种类型，拥有直营终端1300个，经销店铺1545个；
　　上下游
　　上游采购面料及花边，下游通过电商、直营、经销店销售至零售客户
　　行业地位
　　A股文胸第一品牌，国内品牌知名度行业前三
　　竞争品牌
　　安莉芳、黛安芬、爱慕、古今、夏娃的诱惑、都市丽人、婷美、夏娃之秀、猫人
　　行业发展趋势  1、男士内衣、儿童内衣需求在提升；
　　2、女性内衣品牌化、品牌集中度在提升；
　　3、对内衣品质的要求不断在提升；
　　简评  1、公司核心业务是女性内衣，其中曼妮芬品牌销售占比近65%是销售的主力，其余品牌对营收的贡献并不大，除了八大品牌之外公司还涉及美妆、男士、儿童、保暖，泳衣、女士护肤品、美妆等，不得不吐槽公司的多元化太过严重、品牌太多，如此众多的品牌和方向只会耽误管理层的精力、徒增费用而已；后续如果可以收缩战线，聚焦主业，加强男士内衣、儿童内衣市场的开拓或许可以更上一层楼；
　　2、公司对直营店和电商网络的销售依赖度较高，或许与公司产品类型（内衣）有密切关系，毕竟国内热衷逛内衣店的人还是少数；
　　3、公司生产模式以自产为主，也决定了公司的固定资产不会少，经营模式以生产销售为主，而非品牌运营，估值水平会比轻资产品牌运营的企业略低一些；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为33.62%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：44-69岁，高管及员工持股：除二股东之外，持股较少
　　员工总数
　　7321人：技术121，生产2308，销售3443；本科学历以上：483
　　融资分红
　　上市时间：2015年上市，累计融资：7.07亿，累计分红：4.4亿
　　简评  1、公司大股东与二股东持股差距仅有1%，未来存在控股权之争的可能（一致行动人协议2018年到期后未续签），二股东已经近70岁，估计后续将退出管理层，控制权花落何处还尚未知晓；
　　2、人员结构以生产和销售为主，上市四年分红4.4亿还算不错，毕竟市值只有30亿左右；
　　3、公司前十大股东均为自然人，不被市场关注，或许机会大于风险；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金6.44，应收账款2.14， 存货8.28， 投资性房产0.9，固定资产4.8，在建工程0.46，无形资产0.97，商誉0.18，应付账款1.88，其他应付款2.6；股本4.12，资本公积7.24，库存股0.95，盈余公积1.2，未分利润7.13，净资产18.7，负债率24.22%  利润表
　　2019年Q3：营业收入18.75（+11.37%），营业成本6.16，销售费用7.52（+1.3），管理费用1.42（-0.45），研发费用0.1（-0.36），财务费用-0.07，资产减值0.29，净利润2.16（+20.25%）
　　简评  1、存货8.3亿元，前三季度跌价准备约0.3亿元，2018年存货周转率1.2，从大概数据来看跌价准备处于合理范围，毕竟文胸的时效性并不强；
　　2、公司财务科目简单，现金流充沛，非常健康；
　　3、公司文胸产品毛利率与高端女装差不多，但是净利润相差甚远（近10%），主要原因还是在于费用太高，公司销售费用高达7.52（其中4亿+人员费用，广告费用近2亿元），归根结底还是人均销售额偏低（文胸单价相对较低），未来如果可以进一步提高电商的销售比例，净利润率有望缓步提升；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；
　　2、文胸行业集中度的提升，公司是A股文胸行业龙头；
　　4、业务稳定、分红稳定，防御价值高；
　　核心竞争力  1、品牌优势
　　公司目前拥有＂曼妮芬＂、＂伊维斯＂、＂兰卓丽＂、＂桑扶兰＂、＂乔百仕＂、＂加一尚品＂、 ＂秘密武器＂和＂土豆先生＂八个主品牌，公司的品牌优势是公司未来销售增长的重要保证。
　　2、销售网络优势
　　截至2018年12月31日，公司拥有直营终端1300个，经销店铺1545个，公司直营终端主要覆盖除西藏以外的所有省会城市及主要地级城市的主要商圈。
　　3、研发、设计优势
　　公司成立了专业内衣研究机构——汇洁内衣研究院，并与国内较早开设内衣专业的西安工程大学联合成立了＂汇洁-西安工程大学内衣研究院＂。
　　4、管理团队优势
　　公司核心团队成员大多具有很好的专业背景，具有十多年的从业经验，核心团队成员的稳定与专注，为公司的高效管理、稳定经营以及持续增长提供了有力保证。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%；
　　毛利率：68%；净利润率：11%
　　营收假设  2020E：30；
　　2021E：34.5；
　　2022E：40；
　　净利预测  2020E：3.3；
　　2021E：3.8；
　　2022E：4.4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：15-18倍
　　合理估值  三年后合理估值： 60-80 亿；
　　当前合理估值：30-40亿。
　　参考价格
　　低于30亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济复苏情形；
　　2、内部品牌梳理、整合情况；
　　3、新产品拓展情况；
　　3、同行竞争情形；
　　核心风险  1、市场需求变化的风险
　　随着社会的快速发展，消费者对内衣的品质及时尚性要求不断提高。如果公司未来对流行趋势和市场需求判断失误或把握不准确，将面临产品无法满足市场需求变化的风险，可能对公司的经营造成不利影响。
　　2、市场竞争风险
　　国内内衣行业企业数量众多，如果公司不能应对未来激烈和复杂的市场竞争，公司的生产经营将面临不利影响。
　　3、公司品牌被侵权的风险
　　随着消费升级和对高品质生活的追求，品牌已成为消费者选购内衣的重要参考因素，知名品牌更能赢得消费者的青睐。如果未来公司品牌被大量仿冒，将对公司的品牌形象和市场声誉产生冲击，从而对公司正常生产经营产生不利影响。
　　4、原材料价格波动或不能及时交付的风险
　　公司生产所需的原材料主要为面料及花边，由于原材料的价格具有一定的波动性，如果原材料的价格出现较大幅度的上涨，公司有可能面临原材料采购成本上升的风险。
　　5、多品牌运营的风险
　　公司目前拥有＂曼妮芬＂、＂伊维斯＂、＂兰卓丽＂、＂桑扶兰＂、＂乔百仕＂、＂加一尚品＂、 ＂秘密武器＂和＂土豆先生＂八个品牌，各品牌定位不同的目标市场。多品牌的推广和运营对公司的资金、人员、管理等方面提出了较高的要求，如果公司未来在上述环节不能满足多品牌运营的需要，公司的经营将受到不利影响。
　　简评
　　公司是A股文胸第一股，上市以来净利润小幅稳定增长，股价却一路下滑，归其原因还是市场预期太高叠加行业景气度不断降低，好在当前估值反应了较多的悲观预期，后续行业有望跟随宏观经济复苏，公司销售额有望加速增长，估值也将水涨船高。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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