双塔食品全球豌豆蛋白龙头，人造肉概念与业绩齐飞

　　选股理由：A股最纯正人造肉概念+营收利润大幅增长
　　证券代码：002481 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：1992年；所在地：山东招远
　　一、主营业务
　　主营业务
　　粉丝的生产和销售，及应客户需求从事食用菌类产品的加工和贸易
　　产品及用途  1、粉丝类： 包括纯豆粉丝、杂粮粉丝、红薯粉丝；
　　2、豆类蛋白： 将饲料级蛋白提纯到食用级蛋白，包括高纯度蛋白、低纯度蛋白，拥有非转基、无过敏原、无胆固醇、分子量小、易吸收等优点，产品包括绿豆蛋白粉、豌豆蛋白粉、蛋白肽、蛋白质饮料；
　　3、食用菌： 香菇；
　　业务占比
　　粉丝23.02%、食用蛋白25.2%、销售材料24.57%、豌豆干淀粉15.17%，膳食纤维5.1%、其他6.7%；出口31.51%；
　　上下游
　　上游从加拿大采购黄豌豆，下游粉丝产品主要用于内销，90%豌豆蛋白出口到欧美企业；
　　主要客户
　　前五名客户销售占比18.58%
　　行业地位
　　双塔食品的豌豆蛋白产能约7万吨，全球占有率达到 30%
　　竞争对手  法国Roquette 、波兰Puris 、德国Emsland 、东方蛋白、双塔食品、健元食品等
　　法国的 Roquette 是美肉（ Beyond Meat ）最大的豌豆蛋白供应商，其产品主要用于美肉汉堡和美肉香肠两大单品的制造。
　　Beyond Meat
　　2019年5月，在纳斯达克上市，成为人造肉第一股，一度冲破100亿美元市值。个人投资者名单包括微软创始人比尔·盖茨、可口可乐集团CFO以及TwitteCFO等。生产了全球首款外观、味觉和真正的牛肉几乎没有差别的植物肉饼。
　　行业发展趋势  1、豌豆蛋白是人造肉核心原料，且短期难以扩产： （1）豌豆中的蛋白含量仅有2%，即加工1万吨的豌豆，仅可能得到200吨的豌豆蛋白；（2）大型产能的提纯技术水平高，有条件生产纯度大于80%的食用级蛋白，而小型产能仅能生产纯度低于 80%的低档蛋白；（3）豌豆蛋白的提纯过程中会产生大量的废水废料，要求工厂必须具备配套的环保技术，因而较高的环保成本推高了加工成本，使得小型产能无法负担；
　　2、植物肉生产成本趋于下降： 植物肉产品的成本目前仍然远高于传统肉，原因包括豌豆蛋白的成本高，风味剂的技术还不成熟，需要大量研发费用的投入；且目前的产能偏低，并没有实现规模化生产。未来随着产能的逐步扩产，研发费用逐步摊薄，植物肉的生产成本也将不断下降；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入4.27亿元，同比增长18.3%；净利润0.71亿元，同比增长89.98%；
　　2、公司预计2020年上半年净利润1.58-1.96亿元，同比增长70%-110%；
　　3、公司于2月24日与Beyond Meat签署了85%豌豆蛋白销售合同，首批豌豆蛋白采购量约285吨，市场价格每吨价格约3200美元，合同总额约为634万元。（公司拥有约7万吨产能，理论产值约为4.5亿元）
　　简评  1、公司主营业务主要可以分为三块，一是粉丝，二是生产粉丝过程中副产物，经过提纯形成植物蛋白，三是膳食纤维；粉丝主要用于国内消费，由于生产粉丝的企业众多，导致产品毛利率仅有13%，虽然营收占比达到23%，但是并不贡献什么净利润；而植物蛋白的毛利率高达57.32%、膳食纤维的毛利率高达63%，2019年公司这两块业务合计销售额约为6.4亿元，贡献了公司绝大部分净利润；可以说公司的粉丝业务是公司的基础，也覆盖了公司主要生产成本；而副业植物蛋白是公司净利润的主要来源；
　　2、粉丝业务既不贡献什么利润，也没有什么前景值得探讨，公司未来的核心价值还是在于植物蛋白，也就是人造肉的核心原材料。2019年全球人造肉公司Beyond Meat推出第一款人造肉产品，并于纳斯达克上市，市值一度超过百亿美金，也大幅刺激了A股人造肉概念。公司作为植物蛋白全球龙头企业，自然也备受关注；
　　3、2019年公司营收虽然小幅下滑，但是净利润却增长了100%，主要原因还是因为产品涨价，毛利率大幅稳步提升；2020年公司营收和净利润进一步增长，主要原因依然来自于产品涨价，尤其是植物蛋白价格的上涨；植物蛋白价格上涨主要逻辑在于人造肉对植物蛋白的需求增长，而全球植物蛋白的产能有限，且扩产不易，形成了供不应求局面。考虑到人造肉的市场需求不断提升，预计未来植物蛋白价格仍有进一步提升空间；
　　4、公司现有植物蛋白产约7万吨，公司定增失败后预计仍将按计划提升1万吨的产能，但是短期内公司产能无法实现大幅提升（意味着需要提升粉丝生产产能，且需要形成对外销售），因此公司短期利润的增长主要来源于涨价，但是中长期不具备持续涨价逻辑；
　　5、公司上半年预计净利润1.8亿元左右，全年乐观估计的话约为4亿元净利润，对应公司2020年动态市盈率约为50倍，考虑到短期产能无法扩张，这个估值水平并不低，主要还是依靠消费股概念和人造肉概念在支撑；未来公司的业绩的持续增长还是得依靠产能的扩张（或替代方案）。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为35.01%；股权质押率：49.35%
　　管理层
　　年龄：58-63岁，高管及员工持股：约14%（董事长持股）
　　员工总数
　　851人：技术119，生产387，销售168；本科学历以上：126
　　融资分红
　　上市时间：2010年上市，累计融资：18.81亿，累计分红：1.64亿
　　简评  1、大股东为国资（大股东为招远市金岭镇政府），国资股东做股权质押实属罕见，董事长持续增持公司股价，现已成为公司第二大股东，可见对公司的信心十足；
　　2、前十大流通股东以个人股东为主，虽然公司股价实现了爆炸式上涨，业绩也实现了高速增长，但是仍然未获得主流资金的认可，一方面是因为公司的绝对市值偏低，剔除大股东和二股东后的流通市值更低；另一方面是因为人造肉是新鲜事物，在美国比较流行，但是在中国市场接受程度还并不高，处于观望状态；
　　3、员工以生产为主，属于资本和劳动密集型企业；
　　4、公司上市十年，累计融资额近19亿元，分红仅有1.64亿元，可谓是非常抠门了；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金12.36 ，应收账款2.47，预付款0.49， 存货5.64 ，一年内到期的非流动资产3.18，其他流动资产0.37； 固定资产14.11，在建工程2.16 ，无形资产0.6； 短期借款10.5 ，应付账款1.78，合同负债0.8（+0.28）；股本12.43，资本公积5.46，盈余公积1.12，未分利润9.41，净资产28.43，负债率34%  利润表
　　2019年：营业收入21.22（-10.82%），营业成本16.32，销售费用1.21（-12%），管理费用0.37（-16%），研发费用0.49，财务费用0.41（-57%）；其他收益0.5（+2%），投资收益0.1（+11%），净利润1.87（+103.56%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：1.42%、3.55%、6.98%；毛利率：10.64%、14.75%、23.09%；净利润率：1.73%、3.86%、8.81%；
　　简评  1、公司高存高贷现象被深交所问询，好在负债率不高，还可以体谅；资产仍以固定资产、在建工程为主，属于资本密集型企业，整体财务较为健康；
　　2、2019年营收小幅下滑，但是毛利率提升了8%，且费用控制良好，带来了净利润翻倍式增长；
　　3、公司净资产收益率连续三年稳定增长，核心原因是前几年粉丝业务竞争过于激烈，近两年有所缓和，毛利率也逐步恢复；公司毛利率连续三年增长，且2020年一季度毛利率高达27%，继续提升了4%，净利率也水涨船高，主要原因还是粉丝业务竞争趋于缓和以及植物蛋白业务供不应求；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、 循环经济产业链优势
　　作为行业的领军企业,公司多年来坚持循环经济一体化的发展理念，通过对豆子衍生出的蛋白、纤维、食用菌以及废水处理过程中的沼化提纯天然气等资源的优势整合,倾力打造完整的粉丝行业资源链条。
　　2、科技研发优势
　　公司一直坚持对科技研发的大力投资,所掌控的技术一直处在行业的巅峰。豌豆蛋白先后通过欧盟有机认证、美国有机认证、零问题通过美国FDA验厂,并以国内最大的豌豆蛋白生产企业的身份参与制定《食品安全国家标准食用工业用植物蛋白》国家标准,并在此标准的起草中起到了举足轻重的作用,在各项指标的确定上给出了多项建议。
　　3、销售渠道优势率先布局营销优势
　　公司的产品辐射至全国各大中城市,并依次向各县市区铺设市场。目前公司拥有遍布全国各地的1000多家经销商,形成全国上下一盘棋的基本格局。国际市场在巩固原有的市场基础上,寻求更加广泛的合作领域,将蛋白、纤维的市场逐步扩展到了欧洲、美国、东南亚、澳大利亚等国家和地区。
　　投资逻辑  1、人造肉极具市场前景；
　　2、植物蛋白是人造肉核心原材料，且扩产不容易；
　　3、植物蛋白在未来几年内仍将处于供不应求状态；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：20%、15%、15%；
　　毛利率：27%；净利润率：15%、16%、17%
　　营收假设  2020E：246；
　　2021E：283；
　　2022E：325；
　　净利预测  2020E：3.8；
　　2021E：4.7；
　　2022E：5.7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：50-70倍
　　合理估值  三年后合理估值：300-420亿；
　　当前合理估值：150-210亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于170亿（不除权股价：13.71元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、人造肉市场增长情况；
　　2、上游豌豆价格波动；
　　3、公司产能扩张情形；
　　4、植物蛋白价格波动
　　核心风险  1、原料价格波动的风险
　　公司生产经营所用的主要原材料为豌豆等农产品及各类淀粉制品。由于农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大，价格变化波动较难预测。若未来主要原材料价格大幅波动，将会在一定程度上影响到公司的盈利水平。
　　2、产品的销售结构和市场分布变化带来的风险
　　公司主营业务产品为粉丝、食用豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维等产品，公司销售市场同时涉及国内和海外。由于不同类别的产品销售价格差异明显、同类产品在不同市场的销售价格也存在差异，因此销售产品品种与市场分布变化对公司主营业务收入、毛利率产生直接影响，从而形成各会计期间主营业务收入与毛利率波动风险。
　　3、农村劳动力大量向城市转移，造成企业用工越来越困难
　　近几年劳动力成本上涨较快，其他原辅材料价格上涨预期明显，行业市场费用成本正面临快速增长趋势。
　　综述
　　公司是全球豌豆蛋白龙头，近几年受益产品毛利率恢复净利润实现大幅增长，2019年更是在人造肉的概念下，股价实现了爆炸式上涨。植物蛋白作为人造肉的核心原料，未来几年整体需求仍将处于供不应求状态，公司也小规模进入了全球人造肉龙头beyond meat的供应序列，未来利润增长形势明朗。人造肉未来极具增长潜力，公司业务也有望随之水涨船高，但是赋予多少倍的估值仍然是投资的重中之重。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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