选股理由:10倍以内市盈率+股价跌无可跌+宏观经济有复苏迹象 证券简称:海澜之家 评级:AA 数据截止日期:2019年9月30日 单位:亿元 证券代码:600398;成立日期:1997年;所在地:江苏江阴 一、主营业务 主营业务 高档精纺呢绒、高档西服,职业服的生产和销售 产品及用途 以男士服装为主(裤子、T-恤、衬衫、羽绒服、西服),女士为辅(爱居兔,已剥离) 业务占比 海澜之家系列78.51%、爱居兔系列(女装)4.75%、圣凯诺(职业装)10.33%、其他6.41% 经营模式 加盟模式为主:加盟商负责投资店铺、无加盟费、无需铺货(降低经销商铺货风险),公司负责品牌输出、人员管理、库存全部归公司所有 上下游 上游采购成品衣服或者原料(棉花、涤纶、纽扣、染料等),下游销售至直营店及经销商; 这里需要强调的是海澜之家品牌(近78%销售占比)采用的是可退货模式采购,不承担库存跌价风险; 主要客户 以成年男士为主 行业地位 海澜之家品牌以4.6%的市场占有率位列榜首,连续5年市场占有率第一。 竞争对手 七匹狼、红豆股份、杉杉股份、雅戈尔等 行业发展趋势 1、行业集中度提升; 2、行业跟随宏观经济回暖; 其他重要事项 1、2019年9月15日,公司将其持有的爱居兔66%的股权转让给赵方伟,转让价格为2.5亿元;将其持有的爱居兔15%的股权转让给得合管理,转让价格为0.57亿元,公司仍保留19%爱居兔股份,8月份以后爱居兔不再纳入公司财务报表。 2、截止至2019年9月30日,门店累计数量为7545家,同比2019年6月份下降469家,同比2018年6673新增872家; 简评 1、首先不得不提的是公司的经营模式:(1)采购模式:公司海澜之家均才有可退货采购模式,这个模式非常霸道,等于帮供应商卖衣服,卖不掉还给供应商,公司扮演的是品牌输出、经销商、管理者的身份;(2)加盟模式:公司不收取加盟费也无需经销商铺货(可退货),极大提高加盟的热情;从本质上来讲,海澜之家的供应商和经销商可以直接对接,海澜之家扮演的是中间商的角色,在当前情形下又非常有必要,因为海澜之家具有强大的管理运营能力、品牌输出能力,可以理解海澜之家是轻资产模式的品牌运营与管理公司; 2、男装相对女装具有极高的品牌忠诚度,故而男装市场占有率处于逐步攀升的态势,而女装则长期处于较低的市场占有率态势,需要通过不断拓展品牌来维系市场占有率; 3、公司在今年9月份剥离了全资子公司爱居兔,转让了81%股份给高管,9月份以后不再纳入合并报表,公司收缩了战线退出了女装市场应该来说是名利双收之举:(1)剥离业务将极大降低公司存货跌价准备(不可退货采购金额以爱居兔为主);(2)爱居兔对营收贡献较小,而其存货跌价准备可能对净利润造成较大的冲击,公司此举预计与维护今年净利润也有一定关系,剥离后有利于公司轻装上阵; 4、服装行业的经营模式易于理解,经营模式各有不同,而其中最为关键是便是库存的管理,卖不掉的衣服的价值是负数; 5、衣食住行,消费弹性最强的便是衣服,受宏观经济影响波动非常大,近两年宏观经济增长乏力,整个服装行业也面临了极大的挑战; 二、公司治理 大股东 持股比例为39.95%;股权质押率:53.82% 管理层 年龄:31-59岁,高管及员工持股:较少 员工总数 17994人:技术1318,生产4741,销售2385;本科学历以上:2943 融资分红 上市时间:2014年借壳上市,累计融资130亿,累计分红:103亿 简评 1、公司董事长儿子已经担任公司副董事长,已经做好了未来接班准备,当前董事长61岁,仍有足够的时间来扶儿子上位; 2、股价低迷,公司各种流言蜚语不绝,不过从公司融资130亿,分红103亿来看,公司上市并不为圈钱,百亿分红也算得上良心企业。至于流言蜚语,这只是公司股价低迷的借口,更多的是散户的情绪宣泄; 3、股价低迷,大股东质押率接近54%,质押率偏高,不过尚在可控范围; 三、财务分析 资产负债表 2019年Q3:货币资金73.1,应收账款8.91,预付款5.06,其他应收款9.05, 存货94.5, 其他流动资产3.3,长期股权投资0.52,其他权益工具3.36,投资性房产7.23,固定资产39.89,在建工程0.88,无形资产9.35, 商誉9.14, 其他非流动资产2.23, 应付账款69.7, 预收款14,其他应付款13.56,一年内到期流动负债2, 应付债券23.8(合计30亿可转债,剩余5年) ,长期应付款4.83;股本10.95, 其他权益工具5.5(可转债), 资本公积14.45,库存股0.65,盈余公积15,未分利润86.46,净资产131.9,负债率50.82% 利润表 2019年Q3:营业收入146.9(+12.6%),营业成本85.54,销售费用14.93(+3.1),管理费用10.1(+2.8),研发费用0.4,财务费用-0.03,投资收益2(+1.2),净利润26.16(-0.45%) 简评 1、服装企业利润最大的调整点在存货这个科目,稍微调整跌价准则,可以创造数亿利润,因此需要格外关注存货;公司存货高达94.5亿元,但是其中近50亿为可退货模式,无需做跌价准备(但是存在供应商无能力回购存货的可能),另外45亿按照库龄进行计提:库龄1年内不计提,1-2年计提25%,2-3年计提100%,衣服两年卖不出便是废品,可见行业竞争的残酷。从准则来看,公司存货整体符合行业规律,整体库存风险较低; 2、公司9月份剥离了爱居兔,而爱居兔又是库存跌价准备的大头,剥离后预计公司净利润会有明显改善(存货跌价准备大幅下降); 3、公司9.14亿的商誉系合并英氏婴童而形成,公司进军女装失败又开始打婴童行业的主意,想法虽好,但是不一定能取得良好成绩,拭目以待; 4、服装行业2018年增速下滑1.2%,2019年增速更是下滑6.2%,趋于零增长,可见宏观经济之低迷,逆势之下2019年仍取得了12.6%的营收增长,实属不易; 5、公司前三季度增收不增利的核心在于费用的大幅提升,费用合计增长了约6亿(销售费用3.1亿,管理费2.8亿),主要原因是公司在2019年的逆境中仍在扩张店面、仍在铺货,整体并未收缩战线,但是销售数据也说明行业正在回暖(上半年增速7%,前三季度大幅提升到12.6%),值得坚守; 四、投资逻辑及核心竞争力 投资逻辑 1、宏观经济回暖带动服装行业回暖; 2、男装行业集中度的提升; 3、公司是男装行业龙头企业; 4、公司市盈率仅有不足10倍,存在较大的提升空间; 核心竞争力 1、经营模式的优势 公司凭借"平台+品牌"的经营模式,通过打造产业链战略联盟、构筑优质的营销网络,让每一位消费者尽享物超所值的产品和服务;通过对加盟店的类直营管理,实现门店统一管理和快速扩张;通过以共赢的理念整合服装产业链资源,带动整个产业链经营的良性循环,产业链各方承担有限风险,有效化解经营风险,最大化的创造价值。 2、管理优势 公司专注于品牌管理、供应链管理和营销网络管理的核心竞争力打造,集各环节的管理职能于一身,将整个产业链标准化统一管理,充分利用了丰富的社会资源,达到了自身资源输出的规模经济效应,实现资源的优化配置和较高的投入产出比。 品牌管理上,公司对产品设计开发、采购及销售终端的有效管理,有利于维护品牌形象,提高公司服装品牌的知名度和影响力。 3、营销网络优势 截止报告期末,公司线下的门店遍布全国31个省(自治区、直辖市),覆盖80%以上的县、市,并进一步拓展到东南亚海外市场,公司旗下所有品牌的门店总数达到7545家(不含男生女生门店,下同),是国内男装第一大品牌。 4、信息系统优势 公司的信息系统,已经实现了从供应商信息到产品研发、入库,从仓储数据、货品调配再到门店销售的信息全覆盖,建立了大数据系统,保持整个产业链的信息畅通,提高了供应链和存货管理的效率及精细化程度,为未来发展和综合能力竞争提供技术支撑。 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长:15%; 毛利率:40%;净利润率:18% 营收假设 2020E:246; 2021E:283; 2022E:325; 净利预测 2020E:44; 2021E:50; 2022E:58; 注:假设数据即达到条件时对应的市值,须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围:15-20倍 合理估值 三年后合理估值: 800-1100 亿; 当前合理估值:400-500亿。 参考价格 低于400亿(2019年12月23日收盘为337亿市值) 六、投资建议 影响业绩 核心要素 1、存货周转周期(两年内则优,两年外则劣); 2、宏观经济复苏情形; 3、门店扩张情形; 核心风险 1、宏观经济恢复不及预期; 2、供应商倒台导致公司退货政策失效; 3、行业竞争加剧导致毛利率下滑; 简评 海澜之家作为国内男装第一品牌,具有优秀的经营模式、管理制度、商业模式,将重资产制造业演化成轻资产品牌输出企业。公司商业模式具有国际视野,近两年受制宏观经济不景气影响,公司营收增长及利润增长均处于较低水平,后续跟随宏观经济复苏,公司营收、利润增速必将水涨船高,利润增长及估值水平提升,戴维斯双击可期。 A~AAA代表基本面非常优秀,B~BBB代表基本面比较优秀,C~CCC代表概念性比较强,评级仅为个人观点,以上内容仅供参考,不作为投资建议。 如果您想了解更多内容,请关注同名微信公众号:川谷研究所