恩捷股份时来天地皆同力，锂电池隔膜龙头乘风而上

　　选股理由：营收利润双增长+股价历史新高+成交量持续放大
　　证券简称：恩捷股份 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002812；成立日期：2001年；所在地：云南玉溪
　　一、主营业务
　　主营业务
　　锂离子隔膜、包装印刷产品的研发、生产与销售
　　产品及用途  1、湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域及3C类产品；
　　2、烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；
　　3、烟标运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；
　　4、特种纸产品中镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等。
　　业务占比
　　膜类产品80.99%（包括卷烟包装膜）、其他19.01%；出口占比15.07%
　　上下游
　　上游采购聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE），下游销售国内外大型的锂电池生产企业、卷烟生产企业、食品饮料生产企业、塑料包装企业、印刷企业等。
　　主要客户
　　松下、LG Chem. Ltd.、三星SDI、CATL（宁德时代）、国轩高科、深圳市比亚迪、孚能科技、天津力神及其他超过20家的国内锂电池企业。前五大客户占比38.76%，第一大客户为宁德时代（2018年近5亿销售），占比19.75%
　　行业地位
　　湿法隔膜全球龙头，全球市场占有率约14%，国内市场占有率约45%
　　竞争对手
　　星源材质、沧州明珠、航天彩虹、中科科技、金辉高科、南通天丰、纽米科技、河南义腾等
　　行业发展趋势  1、行业集中度进一步提升；
　　2、湿法隔膜相对干法隔膜占比进一步提升；
　　3、锂电池行业稳步增长；
　　其他重要事项
　　公司预计2019年净利润增长49-75%
　　简评  1、公司原名为创新股份，大股东先以私人名义入股上海恩捷，然后2018年由上市公司收购上海恩捷，改名为恩捷股份；公司原先业务为卷烟及包装行业相关产品（薄膜及无菌包装），该业务下游为消费品，业务比较稳定，但是2018年该业务仅有4000多万元利润，相对恩捷股份400亿+的市值来说不值一提，故而本文以探讨湿法隔膜业务为主；
　　2、锂电池隔膜主要分为干法隔膜和湿法隔膜两条路线，上海恩捷以湿法隔膜著称，湿法隔膜因其性能更佳成为锂电池隔膜行业扩产的主力，也因为湿法隔膜的领先技术，上海恩捷迅速占领了国内市场；
　　3、公司在锂电池隔膜行业的地位没得说，在全球和国内的市场份额均非常高，客户几乎涵盖了全行业主流的锂电池企业，包括外企三星SDI、LG、松下，只不过在超高的市场占有率之下，公司的提升空间显得有点窄，传统行业前三名至前五名市场份额在七成到八成左右属于成熟阶段，公司当前一家独大国内占比已经高达45%，有点高处不胜寒的感觉；
　　4、国内锂电池三强（宁德时代、比亚迪、国轩高科）合计市场占有率约为76%，下游行业集中度在提升，对整个行业来说是件好事，有利于集中度的提升、成本的下降；政策面来看，管理层宣布2020年新能源补贴政策不会在进一步滑坡，利好整个行业；
　　5、公司当前凭借技术和产能迅速占领市场，但是近几年行业追赶者（如星源材质、沧州明珠）新上的产能均为湿法隔膜，与公司的差距在缩小，好在公司当前在技术和成本上仍有突出的优势，但是已经不如之前那么明显，追赶者红利逐步显现；毕竟宁德时代、比亚迪、国轩高科不会让自己的供应链掌握在一家企业中。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为17.01%，联席股东占比合计超过50%；股权质押率：5%
　　管理层
　　年龄：45-62岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　3107人：技术341，生产2222，销售66；本科学历以上：366
　　融资分红
　　上市时间：2016年上市，累计融资：57.8亿，累计分红：4.3亿
　　简评  1、公司上市前股权结构较为简单，并购上海恩捷后因为涉及大股东先入股，后面上海恩捷股份翻入上市公司，整个股权结构相对复杂；
　　2、并购上海恩捷后，原上海恩捷大股东成为公司总经理，整个管理层年龄适中，但是核心管理层几乎无股权激励；
　　3、从人员结构来看，公司属于劳动密集型行业；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金8.37，应收账款18.29，预付款0.94，其他应收款3.06，存货6.74，其他流动资产5.22；固定资产32.12， 在建工程20.54（+10）， 无形资产2.87，商誉0.44，其他非流动资产6.17； 短期贷款21.9（+11.6）， 应付账款7.76，预收款0.25，其他应付款2，一年内到期流动负债2.4， 长期借款16.9（+9） ；股本8.05（+3.3），资本公积18.9，库存股0.5，盈余公积1.15，未分利润15.46，净资产46.1，负债率56.3%  利润表
　　2019年Q3：营业收入21（+29.8%），营业成本11.6，销售费用0.43，管理费用0.81，研发费用0.73，财务费用0.48（+0.35）， 其他收益1.02（+0.67） ，净利润6.3（+96%）
　　简评  1、近几年湿法隔膜业务处于高速增长期，公司通过举债的方式扩建产能，负债率提升了近9%，顺周期扩产能否大获成功取决于新能源汽车整个大行业的景气度以及行业竞争格局，2020年汽车行业处于萧条恢复期，行业景气度应高于2019年，但是2020年各大竞争对手均处于扩产期，这将对公司的产品价格和毛利率形成较大的挤压；
　　2、公司并购上海恩捷（59亿对价）居然没有商誉，不得不佩服公司的资本运作水平，公司大股东先入股上海恩捷实现相对控股，再由上市公司定增发股并购，同一实际控制人下的重组，对价超过净资产的部分（一般计入商誉）通过定增后资本公积进行抵减（即定增时资本公积大幅提升，并购完成后并购对价超过净资产部分抵减资本公积），所以股东也不必为巨额商誉（如有，则约为41亿）担忧了，实在是高！！！
　　3、公司2018年上海恩捷净利润为6.38亿元，归属上市公司股东的净利润为4.76亿元，原业务净利润仅有0.42亿元；2019年预计净利润8.3亿元（预测区间中位数），剔除原有包装业务（预计0.5亿元）以及恩捷股份少数股东利润部分（10%），隔膜这块业务净利润同比涨幅约为36%；如果再剔除前三季度约1亿元的其他收益，则增幅约为18.5%，2019年新能源整体处于滑坡状态，逆势增长已属不易；
　　4、考虑到2020年行业在回暖，公司扩建产能将逐步达产，预计营收和利润将步入快速增长通道；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、锂电池属于国家战略行业，发展前景广阔、空间巨大；
　　2、锂电池隔膜行业集中度仍存在进一步提升空间；
　　3、公司是锂电池湿法隔膜行业全球龙头；
　　核心竞争力  1、规模优势
　　截止2018年底，公司湿法锂电池隔膜年产能为13亿平方米，2018年锂电池隔膜出货量为4.68亿平方米，为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市场份额也为全球第一。
　　2、成本优势
　　公司长期致力于先进湿法锂电池隔膜生产制造技术的开发和改进，公司生产效率和经营效率远超行业平均水平，公司锂电池隔膜生产成本为全球行业最优。公司生产管理和技术团队对生产设备和生产工艺持续不断的改进使得 公司生产设备的单线产出远超同行业其他企业，为同行业其他企业的1-2倍， 进一步降低了单位折旧、能耗和人工成本，拉开了公司与同行业其他企业的差距。
　　3、产品优势
　　公司长期致力于锂电池隔膜产品的研发，致力于用高品质的产品和卓越的服务为客户创造价值。锂电池隔膜作为锂电池中的核心材料之一，技术壁垒高，其性能直接影响锂电池的放电容量、循环使用寿命及安全性，锂电池制造对隔膜产品的特性如隔膜微孔的尺寸和分布的均匀性、一致性等要求极高。
　　4、市场和客户资源优势
　　公司2018年在全球隔膜市场占14%的市场份额，在中国湿法隔膜市场占45%的市场份额，市场份额为全球第一。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括占海外锂电池市场近80%市场份额的三家锂电池生产巨头：松下，三星，LG Chem，以及占中国锂电池市场超过80%市场份额的前五家锂电池生产企业，宁德时代，比亚迪，国轩，孚能，力神，以及其他超过20家的国内锂电池企业。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%（赋予锂电池隔膜板块30%左右增速，其他板块业务保持稳定）；
　　毛利率：42%、40%、38%；净利润率：30%（毛利率逐步下滑主要考虑到下游集中度的提升以及行业竞争不断加剧，净利润率保持不变是考虑到锂电池隔膜业务占比逐步提升）
　　营收假设  2020E：36.7；
　　2021E：42.3；
　　2022E：48.6；
　　净利预测  2020E：11；
　　2021E：12.7；
　　2022E：14.6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：35-45倍
　　合理估值  三年后合理估值： 500-660 亿；
　　当前合理估值：280-350亿。
　　参考价格
　　低于300亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、原材料价格波动；
　　2、行业竞争情形，尤其是同行的扩产情况及价格；
　　3、扩产能否达到预期，销售是否符合预期；
　　核心风险  1、大客户变动风险（如宁德时代是否会考虑培养其他竞争对手，毕竟宁德时代单一占比较高，且在锂电池行业处于寡头垄断地位）；
　　2、募投产能及销售不及预期风险；
　　3、行业竞争情形：全行业扩产情况下价格和毛利率将是重点关注指标；
　　综述
　　锂电池属于国家战略型产业，既可以降低对石油的依赖程度，又可以减轻环保压力，且中国锂电池行业在全球具有一定的竞争力，行业前景没得说；公司全球市场占有率14%，国内市场占有率45%，行业龙头地位也毋庸置疑。公司依靠技术能力和成本优势取得市场领先地位，但是全行业扩产的情况下，公司的相对优势逐步降低，当前400亿+的估值也透支了未来的增长潜力，好的公司仍需一个好的估值。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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