奕瑞科技国内医用X线探测器龙头受限行业天花板高增长缺持续性

　　选股理由：营收及净利润高速增长+科创板新股上市
　　证券代码：688301 评级：BBB
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元
　　成立日期：2011年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事数字化X线探测器研发、生产、销售与服务
　　产品及用途  数字化X线探测器工作原理： 通过间接或直接的方式将X射线转换为电荷，并最终数字化为医学图像。X线探测器研发、生产、销售与服务，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。具体产品包括：
　　医疗领域： 固定式数字化X线摄影、移动数字化X线摄影、宠物式数字化X线摄影、数字化乳腺X射线摄影、放疗设备、C型臂X射线机、数字减影血管造影系统、数字肠胃机、锥形束CT；
　　工业安防领域： 实时成像X射线/CT检测系统、便携式数字化X射线检测系统、微焦点X射线检测系统、食品异物X射线检测机；
　　安防检查领域： 行李物品X射线安检设备、车辆货物安全检查系统、便携式数字化X射线排爆设备
　　业务占比
　　普放有线系列36.73%、普放无线系列50.37%、乳腺系列0.74%、放疗系列2.3%、工业安防系列5.06%、其他4.8%；出口占比57.42%
　　销售模式
　　直营为主（约93%），经销为辅
　　上下游
　　上游采购TFT模组（玻璃基板）、结构件、闪烁体、内外部线缆、控制盒等，下游应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域
　　主要客户
　　柯尼卡、万东医疗、DRGEM、上海联影、Examion GmbH，前五名客户销售占比45.04%，其他客户包括锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗及深圳安科等；
　　行业地位
　　全球医疗和宠物医疗X线探测器市场占有率12.91%
　　竞争对手  国外：美国万睿视、日本佳能、法国Trixell、韩国Rayence、韩国Vieworks；
　　国内：江苏康众；
　　行业发展趋势
　　市场需求稳定增长： 2018年全球数字化X线探测器的市场规模约为17.3亿美金，其中医疗用产品市场份额约占74%，工业安防产品贡献了余下的市场。预计至2024年，全球数字化X线探测器的市场规模将达到24.5亿美金；
　　其他重要事项
　　2020年1-9月，公司营业收入为5.25-5.85亿元，同比增长67%-87%；1.35-1.6亿元，同比增长293%-366%；
　　简评  1、公司业务线比较清楚，就是体检、检查病情时候经常用到的CT机器（X光射线探测器是CT机核心部分），公司产品主要有2大用途，一是医用（占比超过九成），客户主要是医疗器械企业；二是工业用途用于无损检测，即检测设备等硬件内是否有裂纹等缺陷（金属内部裂纹等损伤肉眼无法看到）；
　　2、公司近几年凭借更低的价格在国内外拿到了更多的市场份额，促进了国内X线影像设备相关医疗器械由三甲医院向乡镇卫生院等基层医疗机构渗透，但是降价过程中公司的毛利率并没有下降，可以说公司是行业的搅局者，并且取得了不俗的成绩，全球市场占有率达到了12.91%，但是X射线探测器市场规模全球仅有百亿级，公司的天花板也是比较明显，这也是公司估值水平不及同行的重要因素之一；
　　3、虽然市场规模不大，但是考虑到行业内的竞争者并不多，国内仅有一家企业可以形成一定竞争，整体来说赛道还是不错的，盈利相对稳定。未来公司的成长主要逻辑在于行业的稳定增长以及市场占有率的持续、小幅攀升；
　　4、公司预计前三季度营收规模增长超七成，净利润增长超过三倍，主要原因是疫情爆发后，各大医疗机构及相关部门对X射线探测器的采购量加大，预计后续采购速度会相对放慢，公司的高速成长也缺乏持续逻辑；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为16.42%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：43-56岁，高管及员工持股：管理层控股
　　员工总数
　　461人：技术157，生产206，销售45；本科学历以上：245，博士19人
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：21.77亿
　　简评  1、四名高管兼联合创始人合计间接持股约35.36%，是公司实际控制人，主要创始人年龄超过五十岁，技术背景出身，公司经营理念也是以技术驱动市场；
　　2、前十大包括红杉、北极光等多家创投，获得产业资金的认可；
　　3、员工以生产和技术人员为主，高学历研发人员较多，属于技术、生产密集型企业；
　　4、公司2020年上市，融资金额过多，高达21.77亿元；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1：货币资金2.12（IPO后预计为23），应收账款2.08，存货1.81；固定资产1.3，应付账款1.11；股本0.73，未分利润2.84，净资产25.2，负债率10.7%（IPO后预计数）  利润表
　　2020年H1：营业收入3.85（+91.67%），营业成本1.86，营业费用0.19，管理费用0.19，净利润1.1（+330%）
　　核心指标
　　2017-2020H1年净资产收益率：25.52%、20.86%、25.52%、22.8%；毛利率：50.72%、45.99%、49.27%、51.58%；净利润率：15.31%、13.5%、17.45%、28.64%
　　简评  1、公司IPO后账面现金充裕，负债率较低，整体资产结构健康；
　　2、2020年受疫情影响，产品需求爆发式增长，财务数据改善情况也非常明显，暂不具备参考性；
　　3、过往几年公司净资产收益率超过20%，毛利率稳定在50%上限，净利率超过15%，盈利能力较强；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术优势
　　技术创新是推动科技型企业持续发展的核心要素之一，公司历来重视技术积累和持续创新，通过技术进步提高产品的性能质量并不断开发新产品。目前公司拥有数字化X线探测器关键技术的自主知识产权，并掌握产品核心技术链，包括各类传感器设计与制造、读出芯片设计、具备量产能力的碘化铯镀膜封装制造技术等。
　　2、人才优势
　　公司拥有由多名行业内专家组成的技术管理团队，团队在平板显示和医学影像领域有深厚的技术积累、敏锐的市场嗅觉，能前瞻性地把握行业的发展方向并制定公司产品发展战略。其中，董事长、总经理顾铁先生在医疗影像、平板显示、光电子领域具有20多年的研发与管理经验，上世纪90年代参与美国第一条2代TFT-LCD生产线的组建，以及世界第一台胸腔数字X光机的研发与制造。回国后在天马工作期间，成功组建或收购多个TFT-LCD及LTPS-LCD工厂，带领天马成长为全球中小尺寸显示领先企业；
　　3、客户资源优势
　　随着公司产品质量和可靠性提升，公司在行业内逐步建立了较高的品牌知名度，与柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗及深圳安科等国内外知名影像设备厂商均与公司建立了良好的合作关系，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。
　　投资逻辑  1、X线探测器行业稳定增长；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司是国内X线探测器的绝对龙头；
　　4、公司中期业绩增长的确定性较强；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：60%、-10%、20%；
　　毛利率：50%；净利润率：25%、17%、17%
　　营收假设  2020E：8.7；
　　2021E：8；
　　2022E：9.4；
　　净利预测  2020E：25%；
　　2021E：17%；
　　2022E：17%；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：35-45倍
　　合理估值  三年后合理估值：60-80亿；
　　当前合理估值：30-40亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于40亿（不除权股价：60元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、疫情的影响；
　　2、高端产品的发展情形；
　　3、汇率的波动；
　　核心风险  1、产品价格下滑的风险
　　2010年以前，全球数字化X线探测器技术和市场基本被国外探测器巨头垄断，X线探测器单价曾高达几十万元。2011年至今，随着以公司为代表的国内厂家成功研发数字化X线探测器并实现进口替代和产业化，行业市场竞争加剧，产品价格在全球范围内持续下降。公司数字化X线探测器产品均价呈下降趋势，分别为5.88万元/台、5.37万元/台和4.59万元/台。2017年至今，公司主要产品均价降幅在8%-15%以内，公司主营业务毛利率分别为51.72%、45.78%和49.93%，降价因素对毛利率的影响较小。
　　2、新产品、新技术实现规模销售的风险
　　报告期内，公司量产产品中静态探测器占比较高，与国外竞争对手相比，公司在动态探测器领域起步较晚，加之下游医疗器械厂商需对整机产品进行二类或三类医疗器械产品注册，新产品从研发、试制、小批量生产、量产到批量销售的周期较长，同时日趋严格的监管也增加了注册难度和不确定性。新技术实现规模销售往往需要一定时间，柔性技术目前已初步完成海外客户的验证，尚未实现规模销售。
　　3、贸易摩擦风险
　　近年来，国际贸易摩擦不断，2018年美国政府针对中国电子信息技术、高性能医疗器械等高科技产品加征25%关税。2019年公司对美国销售收入比重为20.17%。
　　当前，中美经贸对话取得阶段性成果，但仍不能排除未来中美贸易摩擦持续升级、加征关税税率进一步提高或实行出口配额，或其他国家也采用加征关税等方式进行贸易保护的可能性，会削弱公司出口业务的竞争力；
　　4、市场竞争风险
　　数字化X线探测器属于行业壁垒较高的行业，全球市场能形成规模化生产的厂家较少，行业集中度相对较高，发行人现有竞争对手如万睿视、Trixell、Vieworks等跨国公司进入数字化X线探测器市场较早，已占据了一定的市场份额。与此同时，该行业广阔的市场空间和良好的经济回报可能吸引更多的新进入者，其中不乏具有资金优势的产业链上下游大中型企业、上市公司，使得行业整体竞争日趋激烈。
　　综述
　　公司是国内医用X线探测器龙头，近几年凭借技术上的实力不断拉低产品价格，进而占据了不小的市场份额，同时保持了毛利率的相对稳定，实属不易。2020年受新冠疫情影响，营收和净利润规模大幅攀升，但是高速增长缺乏可持续性，毕竟行业规模不大、竞争相对有序，未来保持小幅增长的可能性更高一些，那么估值就是考量的重点。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所