政策发声维稳，后市怎么看？

　　宏观：中美关系在俄乌战争中的位置
　　1、权益：北向资金情绪大幅降温，Omicron爬坡到达峰一般一个月左右
　　疫情是国内当前最大的宏观。3月第2周，全国新增新冠确诊4598例，创下第一波疫情爆发之后的新高。2月中旬深圳新增确诊开始上升，2月下旬上海新增确诊和无症状感染者开始加快上升，3月初吉林、青岛新增确诊开始上升。从近期爆发的日本、新加坡和中国香港的数据来看，Omicron的爬坡期到达峰点的间隔时间在一个月左右。国内疫情整体爬坡期开始于2月底，估计本轮疫情有望在3月底-4月初过峰，因此对消费和供应链的压力主要集中在1季度。
　　2、债券：市场对降息预期的交易并不积极
　　3月第2周，央行公开市场操作净回笼3300亿，资金面保持平稳，流动性溢价小幅回升至（27%分位），目前处于【较宽松】水平。中长期流动性预期继续小幅上升，目前在中性偏高位置（63%分位），市场对未来流动性环境的预期中性略偏紧。1个月和3个月利率互换的价格与上周基本持平，市场对3月降息预期的交易并不积极。
　　3、商品：交易逻辑进一步偏向衰退
　　能源品：俄乌冲突造成的原油供给冲击仍在延续，但市场对第一波冲击的消化充分，供给方面开始出现一些有利因素：欧佩克+2月增产幅度超过协议增产数量，IEA或进一步释放原油储备，油价自高位出现回落调整。3月第2周，布伦特油价震荡下行5.07%，收于112.12美元/桶。美国原油产能利用率小幅上涨，产量与上周持平（1160万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落，再创2014年以来新低。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在15%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期不变。
　　4、汇率：金融市场资金净流入给人民币币值提供了较强支撑
　　3月第2周，美债实际利率基本与前一周持平（下行1bp，录得-0.94%）；美元指数周内呈＂V＂型走势，录得99.13（上涨0.62%）。受出口强劲的支撑，人民币近期币值较为稳定。虽然3月第2周，北向资金净流出363亿元，创下疫情以来新高。根据EPFR数据显示，年初以来海外资金维持对中国股债净流入的趋势。金融市场资金流向短期给人民币币值提供了较强的支撑。
　　5、海外：离岸美元流动性环境保持偏紧状态
　　美国2月CPI同比升至7.9%创1982年以来最高水平，核心CPI同比升至6.4%，CPI除油价外，食品和租金也有不同幅度上升。10年期盈亏平衡通胀预期升至2.94%，创下TIPS发行以来的历史新高。CME美联储观察数据显示，3月美联储加息25bp基本确定（概率为95%），但全年加息次数预期再次走高，从前一周的5.7次上升至6.7次。3月第2周，10年期美债名义利率在通胀预期的推动下迅速回升26bp至2.00%；10年期实际利率全周基本收平，录得-0.94%；美债期限溢价维持在18%分位。道琼斯工业和纳斯达克指数均录得跌幅，标普500基本收平。标普500和纳斯达克的风险溢价维持在中性的位置（52%分位、49%分位），估值中性；道琼斯风险溢价与上周基本持平（19%分位），估值较贵。风险提示：Omicron致死率超预期；出口回落快于预期；货币政策超预期收紧。 策略：股债收益差最新位置更新：还有多少下跌空间？
　　1、我们在21年12月初降准的时候提出《降准是＂信号弹＂，关键要看＂大部队＂来不来》给出了相对比较谨慎的结论，同时，也在年度策略中提出了上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会的判断。得出这一结论主要依赖于＂信用-盈利＂的二维模型和股债收益差的模型：
　　1）未来半年，信用-盈利二维框架中，1信用逐步扩张；2盈利回落；3股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，历史上的信用扩张前期，市场表现都比较一般，只有超跌反弹的机会。
　　2）下半年再看，信用-盈利二维框架中，1信用继续扩张；2盈利触底回升；3股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；4二十大前风险偏好较高——下半年可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。
　　2、但是，坦率来说，过去2个月市场调整的幅度，仍然超出我们的预期。那么，总结来看，有没有哪些领先指标，能够预判这一次的大幅调整？在2021年的前两次重要调整中，我们框架中的指标，都给出了比较明确的信号，也帮助我们提前做出了领先的判断：第一次：2021年春节后的整体调整——在这一次调整开始之前，我们提出了＂开辟超额收益的新战场＂，对核心资产和茅指数开始逐渐变得谨慎，其中一个重要指标是沪深300的股债收益差（10年国债-沪深300股息率）已经非常接近+2X标准差的极值点，给出了明确的卖出信号。第二次：2021年7-8月陆续开始的高景气赛道调整——2021年1-2月和7-8月，对于高景气赛道，我们都看到了换手率超过阈值的情况，相应地，这些赛道要么出现阶段性调整、要么开始分化加大。这次的超预期调整之前，我们只能通过＂信用-盈利＂的二维模型和股债收益差的模型给出市场没有太大机会的信号，但是在领先指标层面上，并没有找到特别好的信号，来提前预判这么多大幅度的下跌。
　　3、短期维度来看，美债和美股可能是导致A股跌幅超出预期的因素，这个逻辑事后复盘很清晰、但事前判断难度太大。美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，因此，这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美债利率短期快速上行，影响最大的分别是A股当期的高位资产：大金融、茅指数、宁组合。
　　4、中期维度来看，任何以宏观环境（利率、通胀、流动性等）为依据，来判断成长股的行情都是不科学的，反例不胜枚举：
　　1）75-79年美国滞胀阶段（利率、通胀飙升），美股市场连续5年中小市值风格占优，背后是以半导体和微型计算机为代表的产业周期崛起，对应成长风格连续跑赢。
　　2）80年代以后，6轮美联储加息周期，美股科技板块3次大幅跑赢、1次小幅跑赢、2次跑输。
　　3）过去50年时间序列，美国科技行业估值变化，与美债利率几乎无关，但是基本同步于全球半导体销售周期。
　　4）2010年，国内4万亿退出、利率上行、通胀二次探顶，但IPHONE智能手机渗透率提升，消费电子大幅跑赢。
　　5）2013年，国内钱荒、利率大幅上行，美联储TAPER，但移动互联网周期叠加外延并购，传媒计算机大幅跑赢。结论：决定成长股中期走势的核心还是产业周期本身，宏观环境（利率、通胀、流动性）只能带来短期扰动。
　　5、春季A股市场展望：成长超跌反弹有望来临
　　1）信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。
　　2）信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。
　　3）短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年）甚至趋势性占优（19年、20年）。
　　6、哪些公司增速降速后，还能跑赢？——降速后增速大于30%，降速幅度不超过50%。依此筛选，成长方向中，重点关注：智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网。
　　风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险等。 固收：如何看待降息预期落空？
　　3月16日市场表现跌宕起伏，如何看待当前宏观图景显得尤为重要。首先，3月16日金稳会强调。此前中央经济工作会议比较明确：政策发力适当靠前需要依靠积极财政，需要提升效能保证支出强度，加快支出进度。在两会期间，预算草案和对应的政府工作报告对此部署也很清晰。支出强度通过特定金融机构和专营机构调入预算调节基金保持；加快支出进度中专项债加速发行最为明显；适度超前开展基建在1-2月的数据中也体现的很清晰。金稳会对货币政策的要求也特别明确：就是站在3月中旬的时点来看，与去年12月中旬相比，除了疫情有所反复外，实体经济的困难有增加多少？在切实提振一季度经济的提法下，市场该如何去评估一季度经济的位置？我们认为无妨适度积极。政策诉求是否能够达成以及如何达成？市场如何看待政策表述和后续行动？这是决定债券市场走向的重要前提，所以需要在主观和客观辩证统一的角度引申几个推论：
　　第一，政府反复强调稳增长诉求很明确。
　　第二，今年全年稳增长关键看一季度，唯心的视角看今年一季度经济不能差。
　　第三，为了落实党中央决策部署，切实提振一季度经济，发力要靠前。积极财政，基建适度超前，3月数据不会差，全年基建投资增速高于5的概率在上升。第四，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。前半句和后半句对债市产生截然相反的影响，那么重心在哪一句？还是要看央行，易纲行长在此前接受采访时表示用＂三个稳＂来推动引导金融机构加大对实体支持，＂三个稳＂分别是货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降。综合评估，降准的概率比较确定，降息还有待确定，但是信贷必须要增长。因为没有稳定的负债没法去支撑信贷投放，所以降准是比较确定的。但是降息是不确定的，3月15日央行给市场浇了一盆凉水，我认为未来不是说完全不降，但是降息跟降准比，影响降息的因素稍多一点。而回到央行的固有框架内，降息的可能还是在的，因为1-2月披露的31个大城市城镇调查失业率是5.5%，那么经济增速低于潜在增速的压力仍在，这么看降息责无旁贷。但是整体来说，一季度经济低于预期的概率也不大，所以对央行来说降息的逻辑并不那么通畅。增加信贷虽然有很多困难，但是我们相信政策会通过各种方式来推动信贷增长。比如金稳会后财政部就明确房产税试点范围不扩大，反映各部委在很积极的落实；房地产作为全社会信用资产的最终抵押品，抵押品估值稳定很重要，未来在保持合理融资需求、因城施策的原则下，保持房地产平稳健康发展是可以预期的，在新旧发展模式衔接的过程中，保持一定的政策灵活性和弹性也是可以预期的。
　　由此，我们再度强调债券市场今年有三个主要风险点：
　　第一个风险点：宽财政（宽信用）。首先明确的是，宽财政就是宽信用。现在国内面临信贷塌方的风险，有微观主体资产负债表衰退的压力，在此背景下要实现稳增长，就需要积极财政引导宽信用，我们看到今年中央政府对地方政府转移支付达到了新的高度，也就是靠中央财政在顶住塌方，财政和货币政策协调联动，所以宽信用必须宽财政，宽财政自然宽信用。
　　第二个风险点：房地产政策的灵活性。首先老路是肯定不会再走的，但是边际上的一些弹性和灵活性市场也需要合理看待，这一点从利率角度来说是不利的。
　　第三个风险点：防疫政策变化。目前全国疫情确实比较严峻，但是能看到固有的模式对医疗和财政的压力，全球防疫政策都在调整，中国从趋势上来说调整的可能性也在增加。基于历史和现实，我们仍然判断到4月15日前利率仍有调整压力，调整幅度可能在20bp附件，而4月15日之后预估政策和经济组合会有变化，这个变化可能是有利与利率阶段性下行。最后再次强调今年大概率是个震荡市，关键是要合理把握交易重心，交易重心不在于评估经济的好坏，而是在于政策的力度和方向上。
　　风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。
　　银行：打造普惠小微业务增长极，无锡银行底气何在？
　　ROE提升路径明晰-营收要发力
　　从近五年ROE走势来看，无锡银行表现平稳且在可比上市同业中处于领先水平。2020年虽受疫情影响，但公司ROE仍保持较高水平，较2019年略微下滑0.38pct，处于可比上市同业首位，展现出较强的盈利能力和出众的经营水平。而且我们认为公司的盈利水平仍有提升空间，这主要因为公司的息差业务结构改善空间极大。以对公贷款，尤其是基建类贷款为主信贷结构对公司净息差形成一定压制。反过来看，信贷结构的优化将有助于改善公司的盈利水平。参考常熟银行普惠贷款业务对整体净息差的支撑效应，无锡银行发力普惠小微业务，将会为ROE提升打开新的增长空间。
　　转向普惠小微，无锡银行势在必行
　　首先在当前宏观经济萎靡背景下，政策鼓励并支持小微企业发展，此时开拓普惠小微业务可谓是占到＂天时＂。其次无锡是苏南核心城市，民营经济活跃，小微企业信贷需求旺盛，此为＂地利＂。最后公司依托多年的本土化精耕细作，已经在当地形成了强大的品牌效应和庞大的客户基础。截至21H1末无锡银行市民卡（包括省社保卡）保有量接近510万张，渗透率约达到当地常住人口的70%，此为＂人和＂。对于普惠金融团队的建设，公司也提出了明晰的目标，计划2022年在本地增招20人左右，在三个异地分行新设团队，招聘30-40人。在总量可控的前提下，从各维度调动客户经理的积极性。
　　一张干净的资产负债表，是提升风险偏好的底气
　　受益于良好的社会信用环境及稳健的经营，公司资产质量长期保持向好态势。截至21Q3末公司不良+关注类贷款占比仅为1.22%，在可比上市同业中处于最低水平。此外公司拨备覆盖率已达459.33%，展现出强劲的风险抵补能力。整体上公司优异的资产质量在当前信用环境中安全性更高。
　　投资建议：开拓小微助力ROE更上层楼，维持＂买入＂评级
　　发力小微可有效支撑公司盈利能力继续保持领先优势，当前公司开拓普惠小微业务的决心坚定、内外部优势明显。同时外源性资本补充行在路上，为公司资产扩张打好提前量。我们看好公司未来的业绩成长性，预计2021-2023年归母净利润同比增速分别为19.68%、15.62%和15.13%。截至2022年2月23日收盘，公司股价对应PB（MRQ）为0.89倍，我们给予公司2022年目标PB1.05倍，对应目标价8.61元，维持＂买入＂评级。
　　风险提示：宏观经济疲弱，有效信贷需求不足；负债成本优化不及预期；国家支持银行业开展普惠小微业务，同业竞争加剧；信用风险波动。
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