云天化农化持续高景气，出口政策变动及装置检修影响单季销量

　　公司发布2021 年业绩预增公告，业绩符合预期。2021 年预计实现归母净利润为35-37亿元，同比增长1186.59%—1260.11%，扣非后归母净利润预计为33.9—35.9 亿元，去年同期仅为4785 万元，业绩符合预期。其中4Q21 年单季预计实现归母净利润为6.6—8.6 亿元，同比增长298%—418%，环比下滑32%—48%。4Q21 年单季度净利润同比大涨的主要原因为：1.磷肥、磷矿石、黄磷、尿素、聚甲醛、饲钙等产品价格同比均上涨；2.矿化一体，煤炭、硫磺等战略集中采购有效缓解大宗原材料上涨的影响；3.强化资金管理与统筹，提升资金使用效率，财务费用和资产负率进一步下降。4Q21 年单季度环比下滑主要是由于1.原料硫磺、煤炭价格大涨；2.部分化肥装置正常检修以及呼伦贝尔金新化工的尿素装置停产；3.磷肥出口商检改法检，出口量有所影响。公司同时公告拟将2020年非公开发行股票募集资金投资项目＂6 万吨/年聚甲醛项目＂变更为＂10 万吨/年电池新材料前驱体项目＂，实施主体由公司全资子公司新疆云聚天变更为公司全资子公司天安化工，同时将＂云天化物流运营升级改造项目＂＂氟资源综合利用技术改造项目＂募投项目达到预定可使用状态日期由原计划的2021 年12 月延长至2022 年12 月。
　　磷化工产品、尿素以及新材料聚甲醛等价格同比上涨，装置检修、停产叠加出口政策的变化导致四季度磷肥和尿素的销量略有下降。4Q21 年国内化肥冬储，磷肥和尿素受需求以及高价原料支撑，价格高位震荡，由于化肥出口商检改为法检，企业多转为国内保供，出口量大幅削减，国内外磷肥价差进一步扩大。根据卓创资讯的报价，4Q21 单季度国内磷矿石、磷酸二铵、尿素价格同比分别增长75%、43%、56%，环比分别增长12%、6%、2%至 623、3741、2672 元/吨，原料硫磺、合成氨价格环比分别增长18%、4%至1898、4265 元/吨，公司有效发挥＂矿化一体＂全产业链优势，磷矿、磷酸、合成氨等重要原料自给率显著提升，保障了产品的盈利水平。公司呼伦贝尔金新化工的80 万吨尿素装置于9月10 日至11 月19 日停产整改，预计导致2021 年归母净利润减少6,300 万元左右。能耗双控政策以及环保趋严长期制约国内黄磷开工，提升长期价格中枢。聚甲醛出口量增加，同时国内需求稳步提升叠加原材料的涨价，聚甲醛价格持续上涨，盈利能力提升。4Q21单季度国内黄磷、聚甲醛价格同比分别上涨153%、62%，环比分别上涨25%、10%至39617、21747 元/吨。
　　带息负债规模和综合融资成本持续降低，财务费用和资产负率进一步下降。公司强化主要产品生产成本控制与优化，主要化肥装置高负荷稳定运行，装置产能得到有效发挥，单位能耗、物耗得到有效控制。同时强化母子公司资金管理与统筹，综合融资成本和负债规模持续降低，财务费用同比继续降低，公司资产负债率已从2017 年三季度末最高点的92.64%持续下降至3Q21 年末的79.13%，4Q21 年预计将继续下降。
　　资源禀赋、成本优势叠加技术能力，磷酸铁及配套项目顺利推进，向精细磷化工、氟化工等非肥业务的转型升级成果逐步显现。加快非肥业务转型，2021 年预计参股公司如海口磷业（精制磷酸）、瓮福云天化（氟硅酸提氟制氢氟酸）等经营业绩同比大幅提升，投资收益增加。由于新疆2021 年暂停两高＂项目节能审查，公司拟将原募投项目＂6 万吨/年聚甲醛项目＂变更为＂10 万吨/年电池新材料前驱体项目＂，目前10 万吨磷酸铁项目已完成了备案及能评手续，预计将于22 年6 月建成，22 年8 月达到预定可使用状态。
　　投资分析意见：农化景气持续上行，公司磷肥和尿素盈利大幅好转，资产负债结构持续改善中，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，新材料项目的布局打开新的成长空间。我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测为36.38、41.09、45.42亿元，对应的EPS 分别为1.98、2.24、2.47 元，目前市值对应的PE 分别为10X、8X、8X。维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素、聚甲醛价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4 新项目投产进度低于预期。