降准释放的流动性去哪里了？

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　　报告标题：降准释放的流动性去哪里了？——2021年8月11日利率债观察
　　报告发布日期：2021年8月11日
　　分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001
　　分析师：危玮肖执业证书编号：S0930519070001
　　降准释放的流动性去哪里了？
　　2021年7月社会融资规模增量为1.06万亿元，比上年同期少6362亿元。这让不少投资者心生疑窦：7月初降准释放的那1万亿元流动性上哪里去了？
　　我们首先要强调的是，7月金融数据的总量是稳健增长的，增速并不算低。比如说，金融机构各项贷款余额同比增速为12.3%，和上个月持平。社会融资规模存量同比增速的两年均值（注：20年7月与21年7月的均值）为11.8%，仅较上个月下降了0.1个百分点。而且，上述社融增速的小幅回落是受到21年7月国债到期量偏大的影响。该月的到期量为8000亿元，既明显高于21年6月的2400亿元，也明显高于20年7月的4000亿元。而且，该因素既不具有持续性，也不反映实体融资需求，投资者无需过度担忧。
　　7月金融数据的结构也是合理的。21年7月新增贷款中企业中长期贷款的占比为45.7%，与21年4月和5月的44.9%和43.5%较为接近，且明显高于6月的39.5%。部分投资者关注到7月企业短期贷款下降较多，事实上这也是合理的季节性现象。今年7月新增企业短贷-2577亿元，这与19年和20年同期的-2195亿元和-2421亿元较为接近，算不上什么异常。
　　我们回到之前的话题，降准释放的那约1万亿元的流动性上哪儿去了？实际上，降准所释放出的流动性并非存款货币。在现代信用货币制度下，货币创造的直接主体是银行而非央行。银行通过资产行为创造存款货币，央行通过流动性、利率、资本金等方面的约束调节银行的货币创造行为。降准政策对上述流动性和利率的约束均有缓解作用，有助于银行更好地支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。
　　其一，流动性的约束。2015年以来，外汇占款的变动趋势发生改变，同时缴准也持续消耗着由信贷行为所创造出来的流动性，从而令银行的信贷投放能力受到制约。解决这个问题最为有效的办法是下调存款准备金率，使银行体系获得成本基本为0、长期稳定的负债。（注：央行也可以通过MLF、PSL等工具提供中期资金，但是与降准释放出的资金相比，这些工具的期限略短，成本略高。）
　　其二，利率的约束。降准可以为银行节约资金成本，有助于引导LPR和综合融资成本下行。LPR与MLF利率之间的利差受到商业银行自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响，降准可以直接为银行节约资金成本，同时起到了平抑同业负债以及被动负债资金成本的作用。如果银行可以将降准的这部分政策红利毫无保留地向下游传导，那么LPR和综合融资成本都能够稳中有降。
　　7月的那次降准释放长期资金约1万亿元，其中一部分资金被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，此外还有不少损耗银行体系流动性的因素。（注：7月15日有4000亿元MLF到期，7月新增财政存款达6008亿元。）
　　因此，即使在降准后，金融机构为保持自身流动性平稳，仍希望能补充部分流动性，特别是对中长期流动性需求较大。这也是为何央行在降准实施当日再度操作了1000亿元MLF的原因。我们也预计后续央行也将充分考虑金融机构对短中长期资金的需求情况，保持流动性合理充裕。
　　在央行宣布降准后，MLF利率仍然维持在2.95%的水平，这充分体现出稳健的政策取向并没有变。同时，DR007利率也未呈下降趋势，仍以7D OMO利率为中枢进行波动。众所周知，MLF利率和DR007利率是债券市场定价的基础，这两个利率没有下降，充分说明降准对债券市场并非是什么实质性的利好，这也是我们在7月11日的报告《为何降准？为何全面降准？为何是中性降准？》中所强调的。进一步讲，如此的中性降准即便未来再实施几次，对债券市场仍旧不会形成实质的利好。
　　目前，在经历了大幅下行之后，10Y国债收益率基本运行在2.9%以下，恰好与去年此时的水平大致相当。去年7-8月时，我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大，疫情对国内经济运行的冲击仍在，但这没有阻碍10Y国债收益率于8月回到3.0%以上。相较于去年同期，当前统筹疫情防控和经济社会发展的成果得到了进一步拓展和巩固，经济运行持续稳定恢复，稳中加固、稳中向好。我们认为，在这样的基本面背景以及稳健的政策环境下，10Y国债收益率回到3.0%以上也应是大概率事件。
　　风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　利率债（张旭/李枢川）
　　汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值
　　我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望
　　不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号
　　前期的资金紧张逐渐被淡忘了
　　建议用两年平均增速分析金融数据
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　　与LPR相比，我们更关心存款利率
　　不宜过度关注OMO的数量
　　金融数据＂增量高、增速降＂是必然的；不如关注OMO和DR007利率。
　　DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行
　　1月的信贷数据容易被扰动
　　技术性的资金紧张
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　　是否应取消＂存款利率指导＂？
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