智飞生物的回报怎么样？
撰写 贾晨雨 编辑 LZ
智飞生物上市已有12年，收入从2010年7.37亿元增长到2020年151.9亿元，年复合增长率35.33%；净利润从2010年2.57亿元增长到2020年33.01亿元，年复合增长率29.08%。
竞争对手＂沃森生物＂同期收入和利润年复合增长率23.4%和22.9%，智飞生物的年复合增长率均高于沃森生物。
2020年企业负债率45.79%，属于轻资产企业。
国外代理权助力企业扩张，资产增长近6倍
智飞生物上市后总资产从2010年22.09亿元增长到2020年152.15亿元；总负债从2010年0.68亿元增长到2020年69.67亿元，2017年以前公司资产和负债水平相对称，2017年之后负债增速快于资产增速。
智飞生物的负债率可分为两个阶段，第一阶段2010年-2016年负债率始终维持在个位数；第二阶段2017年-2020年负债率呈指数级增长，2020年负债率达到45.79%。
第一阶段，公司负债率控制的十分完美，账面上可以说除了货币资金就是营收账款，没有任何的经营风险。
第二阶段，造成负债率提升的主要原因是公司拿下默沙东的代理权。公司在2017年分别拿下了默沙东四价HPV疫苗、沃森生物23价肺炎多糖疫苗、康淮生物灭活甲肝疫苗的代理权，代理的存货迅速增加，使得应付账款从2016年0.53亿元跃增至2017年6.4亿元，并且为了更好的扩张该业务，公司还增加了银行借款。
通过现金流量表可知，第一阶段通过借款取得的现金仅0.54亿元；第二阶段借款126.58亿元，远超第一阶段，表明从2017年开始公司需要依靠财务杠杆进行发展，不过负债率控制在50%以下，公司的扩张处在合理范围内的。
在公司所属资产与负债中，备受关注的是现金、应收票据/应收账款、存货和偿债能力，其中：
2020年账上现金不强。公司的有息负债28.78亿都是向银行的信用借款，货币资金14.37亿元，公司账上现金无法覆盖掉有息负债。
应收账款数额较大。2020年应收票据/应收账款金额66.24亿元，占总资产的43.54%，应收账款周转率为2.75，公司计提了2.49亿的应收账款坏账准备，占比3.76%，如下图所示，智飞生物的应收账款主要是1年以内的，近期款项出现坏账的可能性较低，大于1年的账款仅0.72亿元，再结合公司疫苗中标后，直接供应区县级疾控中心，这相当于是和政府合作，公司的话语权自然比不过政府机构，出现大量应收账款也是一种常态化表现，但从回款情况来看，政府机构的信誉相对有保证，去年的回款情况良好，但毕竟是客户欠钱金额大，需要注意是否会因逾期导致公司资金链紧张的可能。
存货跌价准备极低。2020年存货账面余额为34.06亿元，占总资产的22.39%。其中库存商品32.45亿元，占存货合计的95.27%，原材料0.91亿元，占比2.7%，公司存货中主要是库存商品，这些库存商品重要都是公司代理的主流产品，卖不出去的可能较低，所以公司只进行了小额的存货跌价准备。2020年存货周转率为3.15，高于沃森生物和康泰生物。不过存货金额相对较大，给公司造成的资金压力不小。
流动比率和速动比率同步下降，企业偿债能力下降
智飞生物流动比率和速动比率受公司应收账款欠佳以及举债发展的影响，2017年之前公司现金流充足且也不进行杠杆扩张，故偿还负债能力极强，流/速动比率平均都大于10；2017年之后公司开始举债扩张，导致2017年流/速动比率断崖式下降，并且叠加应收账款大量堆积，不能及时回款，增大了公司偿债的风险，所以持续到2020年流/速动比率都在呈小幅下降的趋势，但好在公司的＂欠钱＂客户的质量较高，让公司面临偿债风险有所减轻。
营收和净利凭借国外代理权呈爆炸式增长，净利润率平均24.41%
在公司经营进程中2016年出现过营业收入近乎腰斩，净利润更是下降近6倍，导致下降的原因是：智飞生物作为本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一，其9.9成的业务来自于国内，所以受国内疫苗政策、事件等影响较大。当年行业中出现了震惊党中央、国务院的山东疫苗非法经营＂3.18＂事件，致使疫苗行业采购、配送、销售等服务模式发生了根本性变化，该模式冲击了销售市场，导致了公司营收和净利的下滑。
但是公司凭实力顺利走出疫苗事件的影响，2017年-2020年公司营收和净利呈指数爆炸式增长，这归功于公司＂以自营自销自主产品为特色，以代理销售进口优质疫苗为亮点＂的正确经营战略。
2017年公司通过独家的AC-Hib三联结合疫苗上量销售以及代理默沙东等企业疫苗，让公司摆脱了＂3.18＂事件的行业不利影响，开启高速发展的通道。
2020年公司过渡到＂技术+市场＂双轮驱动模式，并且成效显著，营销网络布局涉及全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点，从而使业绩继续保持高速稳定增长。
在公司营收和利润中，还需要关注公司的主营份额和费用管控
2020年主营业务收入占收入总额的比例为99.23%，公司核心业务未变。
智飞生物的期间费用率呈＂先增后减＂的态势，现已趋于费用管控历史最佳水平。从2010年的21.72%增长到2016年75.69%后，费用率急转向下至2020年的最低值12.12%，费用管控达到历史最佳水平，这是伴随收入高速增长而降低的，说明公司的费用管控到位，并且达到现阶段最佳。
净资产收益率表现优异，近三年始终保持在40%以上
智飞生物的净资产收益率受公司扩张成功的影响，走出了在2016年＂3.18＂事件后触底反弹的局面，从最低值2016年1.3%的净资产收益率跃升至2020年46.29%，近三年始终保持在40%以上，公司对于股东的回报相当丰厚。
为了更好理解智飞生物所处行业地位及股东回报的高低，将选取沃森生物、康泰生物两家代表公司进行比较：
通过对比三家净资产收益率发现，以整体走势的横向对比，智飞生物的处于后来居上的情况，并且近三年＂一骑绝尘＂。
2020年股东回报从高到低依次是智飞生物、沃森生物、康泰生物，三家企业净资产收益率穿透来看，决定ROE的三因素是杠杆系数、资产周转率、销售净利率。
智飞生物、沃森生物、康泰生物的杠杆系数依次是1.87、1.46、1.32，可以发现智飞生物的杠杆系数最高。
智飞生物、沃森生物、康泰生物的资产周转率依次是1.16、0.35、0.33，智飞生物的资产周转率依旧是最高。
智飞生物、沃森生物、康泰生物的销售净利率依次是21.73%、34.13%、30.04%，智飞生物的净利率排在三家企业中最后一位。
以上数据说明，智飞生物取得优异的净资产收益率，主要是靠合理使用财务杠杆加快企业发展、较强的销售能力以及较高的资产利用效率，只是在费用管控和盈利能力上较对比企业稍弱一些。
2020年财务记录
2020年现金流量净额增长60.61%，现金流情况良好
经营活动产生的现金流量净额为正34.97亿元，与2019年相比增长60.61%，增长主要是公司销售规模扩大所致。
投资活动产生的现金流量净额负8.97亿元，变动主要是公司支付设备及工程款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为负21.14亿元，同比增长60.54%，增长主要是公司归还短期借款增加所致；现金及现金等价物净增加额为正4.81亿元，现金余额由2020年初的9.1亿元增长到13.91亿元，增长36.61%，公司现金流状况良好。
2020年研发投入4.81亿元，占营业收入3.16%
2020年研发投入4.81亿元，比去年增加2.22亿元，研发投入占营业收入3.16%，较去年增长0.71个百分点；2020年研发人员414人，较去年增加86人。
直接融资15.19亿元借款127.12亿元，分红11次31.64亿元
智飞生物通过直接融资共募集到15.19亿元，只采用首发方式募集15.19亿元；间接融资（按筹资现金流入）通过借款取得127.12亿元。
上市12年累计分红11次，保持每年分红记录，截止到2020年报告期累计实现净利润87.28亿元，累计分红31.64亿元，分红率36.25%。
基本结论
智飞生物以上市12年，经历市场的考验终成为本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一。其成功崛起的因素除了十分重视市场和研发投入，通过＂技术+市场＂双轮驱动模式加速扩张公司规模外，公司获得默沙东代理权是公司腾飞的关键因素。
因此营收和净利润呈指数爆炸式增长，现金流情况良好，债务风险较小，费用管控较好，净利润率平均24.41%，净资产收益率近三年维持在40%以上，分红率达36.25%，综合来看智飞生物成长性良好，对股东的回报丰厚。不过公司需要重点关注的问题是应收账款和存货数额较大可能会造成公司流动性的紧张。
注：文中图片数据来源Wind、企业年报。
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