见智连线方正宏观首席周君芝CPI被猪肉价格拖累PPI印证输入性通胀

　　北京时间本周二下午的交易时段，美元指数一度站上93，为去年11月13日以来首次。美国10年期国债收益率突破1.76%，为2020年1月以来新高。
　　自2月中旬以来，美债收益率回升对权益资产特别是高估值股票的冲击成为全球金融市场关注的焦点。这背后的通胀预期以及大宗商品的涨价行情也加剧了市场对美联储减少购债甚至提前加息的担忧。
　　3月30日的见闻连线宏观专场，方正证券研究所宏观首席分析师周君芝博士做客直播间，阐述了美债利率、通胀和大宗商品走势的观点。
　　同时，连线中间也对美联储不延续SLR豁免、国内输入性通胀以及出口超预期进行了深入分析。
　　以下是连线对话中的节选：
　　华尔街见闻：美联储宣布SLR（银行补充杠杆率）豁免到期不延长，对美债收益率产生什么影响？
　　周君芝：这个问题涉及到一个监管指标，我们都知道巴塞尔协议之后，全球的央行都对银行体系实施了一定监管政策，其中一个比较重要的指标就是资本充足率，在这一套监管体系下，SLR是一个补充的杠杆率。一个银行去做生意，不能无限地放大自己的杠杆，需要根据自己的资本，量入为出，所以美联储设计了这个指标，用资本金除以表内外资产，需保持在一个数额之上。像一些系统重要性银行，如花旗，必须把SLR控制在5%以上，有多大的资本做多大的事。
　　但是在去年这个逻辑被打破，因为去年全球迎来历史上罕见的疫情，美联储不得不采用历史罕见的货币宽松，银行不得不屯了很多国债和超额准备金。如果沿用原来的SLR指标，银行很难持有这么大规模的国债和准备金。所以美联储看到这个情况，就从去年的4月1日开始，将国债和准备金豁免，即计算时可以扣除，期限是1年。
　　之前市场普遍预期会延期，但却没有，市场担心会出现大量抛出国债的情况。但现实比预期更复杂，真正享受到SLR的是一些大集团，而且从下图可知，这些大集团在过去一年即使放入国债和超额准备金，SLR也未低于5%。
　　这种情况下，大的银行并未受到较大影响，而较小的银行在过去一段时间中没有加入SLR豁免，因为小行需要满足更多条件，既然未享受，所以到期后影响不大。
　　再来看这张图，可以看到其实小银行，银行子公司层面持有的国债量更大，豁免到期后，至少国债这条线索，影响有限。
　　这也是为什么豁免到期消息出来后，有一段时间国债收益率上行，但随后下降。
　　但豁免到期对准备金会产生一定的影响。目前对于一些系统重要性银行，即使纳入准备金，也不会触及SLR红线，但是美联储还在QE，而且整个美国的财政存款还在投放，未来一段时间银行体系的准备金压力仍存在。SLR豁免到期后，总体上短端利率有下行压力，但长端利率受影响有限。
　　华尔街见闻：大宗商品涨价趋势下，输入性通胀压力被认为是当前国内经济基本面的主要威胁，今年国内及海外的通胀形势是分化还是走向统一？
　　周君芝：上图是中美的CPI、PPI数据，从2019年到2020年下半年，再从2020年下半年到现在，中国CPI走势和其他三条线都不同。因此在我们谈到通胀时，中国PPI、美国PPI，以及其他国家的PPI，走向都偏协同。唯独中国的CPI在过去一段时间内因为受到猪肉价格的大幅扰动，走势和其他指数不同。
　　在我们探讨输入性通胀时谈及PPI，结论就会比较明确。美国通胀上行，中国通胀也上行，并且是从去年年中以来就开始上行。但谈及CPI数据，从大的方向来看，一直到Q3表现CPI都偏弱。按照我们原来的估测，CPI可能会持续下降直至年中——因为猪肉价格持续下行。
　　但因为石油价格出现明确拐点、粮食价格也在上涨，我们也在考虑是否需要调整猪肉价格模型。但无论如何调整，我们可以判断中国CPI偏弱，这是由中国猪肉价格的基数所决定的。因此我们在探讨输入性通胀时，看中国的PPI更好，因为中国CPI确实受到猪肉价格这种临时性因素的扰动，致使CPI数据与全球通胀走势不同步。
　　如果我们把探讨的目标限定在PPI，这个故事就会比较有意思了——本轮通胀的的确确是输入型的。我们也分析过以往几轮通胀，尤其以PPI为锚：以往几轮PPI上行都会见到中国的需求推动的影子，即中国地产和基建的加码。
　　但本次不是，本次更在于海外需求的推动。只不过去年的6-11月，我们看到基本金属涨价很快，其实也是海外财政和货币宽松政策的效果，使得海外居民大量消费耐用品，例如由中国生产的消费电子、家具家电，因此中国定价权较高的基本金属涨价明显。去年12月底到现在为止，海外供需修复，因此原油价格有一个明显回升。拉长时间来看，从去年6月到现在为止，推动本轮通胀的主要需求在于海外，某种意义上这是一轮输入性通胀。
　　华尔街见闻：1-2月的出口延续高景气，但有观点指出海外需求将出现结构性变化，由商品消费转向服务类消费，抗疫环境下的中国出口红利将消失？
　　周君芝：2020年很多宏观研究者对出口情况作出了误判，甚至到目前为止在这个问题上仍存在较大分歧。很多人说2020年出口大超预期，其实全年出口增速只有3.6%，如果撇除防疫物资的贡献，就只有2.5%；整个上半年出口同比增速为负，而下半年达到13%，没有看到下半年出口的增长是这些人在去年误判宏观经济的原因。
　　去年下半年后，很多宏观分析师把供给替代作为出口好的解释，即全球生产停滞，只有中国由于防疫情况较好而加码生产，他们认为中国生产取代了其他国家的生产，从而出现了供给替代。这个逻辑在微观上很好理解，从宏观上似乎也可以验证，但我并不认可，正是因为不认为去年出口好的主要逻辑是供给替代，所以我才不会看空今年的出口。
　　当我们把去年下半年的出口进行拆解，可以发现HS编码统计的中国20多类出口分项中，其中的18类增速都很糟糕，有9类增速为负，只有三个大项表现较好，实际上就是防疫物资、家具家电和消费电子三项。如果是供给替代的话，为什么中国擅长的领域并没有抢占其他国家市场呢？
　　这三个大项描述了一个事实，中国2020下半年出口好最重要的原因是，中国享受了海外发达国家财政和货币宽松所带来的耐用品需求。
　　我们认为今年的出口基本可以延续去年下半年的热度。今年1-2月出口增速达到了历史新高，其中防疫物资对总出口的贡献开始下降，取而代之开始增长的是去年表现较差的工程机械、化学制品、鞋帽服装等类目。
　　华尔街见闻：宏观研究有哪些新的发展趋势？
　　周君芝：这几年宏观蛮难做的。尤其是2018年以后自上而下的逻辑越来越弱，可能跟几个因素相关：第一个跟现实中经济发生的变化相关，2018年以后中国的宏观波动性确实在消失，因为过去一段时间基本上是大起大落三年一周期，但2018年之后可能更关注结构性的变化，关注自下而上的逻辑。
　　宏观的基础框架在过去的十几年发展成熟，成熟后很难再去推广新颖的方向，这个时候只能在原有框架里再去做一些细节性的深入研究。很多的细节领域都没有研究透，包括货币领域。虽然研究得最多，但货币政策框架正在转型，利率体系正在捋清。很多的相关转型都没有很多的研究支持。财政政策的研究细节就更少了。通胀的研究也没有补充上真正的微观行业信息。与其说宏观没有研究透市场，倒不如说宏观所要研究的领域正在变化。为此我们希望把宏观做细，内在机理研究透，结合宏观和微观来产生更多增量的信息。
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