独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司 证券代码：000876 综合评级：AA 一、主营业务 评分：85 1、业务分析： 公司的主要业务包括饲料、白羽肉禽、猪养殖以及食品，饲料是公司的王牌业务，销量排名世界第二，长期以来营收占比在50%左右，但该业务毛利率不高，仅仅7.22%。所以公司从2016年开始大力发展生猪养殖业务，2020年营收占比虽然只有22.56%，利润占比却达到45%，该业务是公司未来最重要的发展方向。公司的肉禽产业主要包括白羽肉鸡和白羽肉鸭，营收占比接近17%，但毛利率不到5%，好在规模够大。特别是在禽屠宰环节，公司每年约7.5亿只的屠宰量（约200万吨的产销量），多年来高居行业第一。公司的食品业务包含猪屠宰、肉制品深加工和中央厨房等细分领域，算是公司养殖业务向下游的延伸。虽然营收占比不到10%，但毛利率相对较高，是公司战略布局的重要一环，目前消费者在海底捞吃到的小酥肉便出自公司的食品业务产品线。公司的白羽肉禽和生猪养殖业务具有明显的周期性，尤其是生猪行业，由于行业集中度较低，市场参与者主要为中小散户，产能与猪肉价格呈现明显的负相关。肉禽养殖行业由于投入成本较小，生长周期较快，规模化养殖发展的较早，所以市场相对成熟，行业集中度较高，周期波动较肉禽行业小。2020年公司海外业务占比约10%，主要为饲料业务，同时公司也在尝试海外养猪； 2、 行业竞争格局： 公司的饲料和白羽肉禽业务相对稳定，鉴于公司的战略重心聚焦于生猪养殖，且利润占比较高，本段将着重讨论生猪行业。目前我国的生猪养殖与消费规模均是世界第一，国内生猪养殖行业格局较为分散，呈现明显的大行业小公司格局。截止2021年第二季度，行业前十的企业出栏规模占比接近12%，而美国行业前十的企业出栏规模占比早已超过50%，因此国内生猪养殖行业集中度还有很大的提升空间。公司现在主要的竞争对手有牧原、正邦、温氏，四家算得上国内的第一梯队。其中牧原的成本和规模有绝对的领先优势，也是前三季度唯一一家保持净利润为正的企业。包括公司在内的其余三家也在一边控制养殖成本，一边扩建产能，为下一轮周期做准备。看似各家企业在2020年赚的盆满钵满，但是利润都投了出去，所以在行业周期下行阶段，现金流成了活下去的关键。目前看来正邦的现金流压力稍大，四季度清退租赁厂的产能似乎也印证了这一点。温氏虽然亏损最为严重，从财务数据和扩张趋势上来看还是比较稳健。新希望则是产能扩张最大的一家，好在领导层在上半年悬崖勒马，将重心转到发展质量上。公司在上游饲料端拥有成本优势，而下游的食品端已经初具渠道和品牌优势，产业链一旦打通，公司的竞争力将大大提升； 3、行业发展前景： 我国的猪肉消费市场具有很大的规模，由于市参与者为中小养殖户，蛛网效应也比较明显。当猪价上行时，产能大幅增加；当猪价下行时，又会对产能形成压制。尤其是本轮猪周期叠加非洲猪瘟的影响，给广大消费者和股民都留下了深刻的印象。从2018年到2021年上半年，国内生猪出栏量规模前十的公司占比分别达到了6.82%、8.25%、10.43%、11.98%，很明显能看到行业的集中度正在快速提升。行业头部企业自然是最大的受益者，规模优势和强大的管理与融资能力让其在周期下行时扛得住，周期上行时挣得多。目前猪周期正处于下行阶段，年底由于传统节日和腌制腊肉香肠的传统习俗，理论上是行业旺季，商品猪价格在十一月有一波强势反弹，但十二月又进入下行通道。生猪市场此时的出栏量正处在高位，市场普遍预期行业将在明年下半年出现反转，但过于一致的预期也许会减缓行业产能去化的速度。总之，市场规律不会轻易变，只是时间问题，猪周期也一定会随着行业集中度的提升得到一定缓解； 4、公司业绩增长逻辑： （1）猪周期反转；（2）产能扩大；（3）成本下降； 文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读 ·简介： 成立日期：1998年；办公所在地：四川成都 ·业务占比： 饲料53.36%（毛利率6.92%）、猪产业16.55%（毛利率-6.47%）、禽产业14.97%（毛利率4.96%）、食品7.27%（毛利率1.17%）、商贸7.33%（毛利率2.62%）、其他0.52%（毛利率30.95%）；出口占比：10.86%； ·产品及用途： 饲料、白羽肉禽、生猪以及与公司上游相关的食品业务； ·上下游： 上游采购玉米、豆粕等，下游销售至养殖户、肉联厂、食品加工厂、批发商、零售商等； ·主要客户： 前五大客户占比3.33%；包括华宝食品（0.98%）、龙大肉食（0.93%）、六合勤强（0.64%）、双汇（0.49%)、灵熙食品（0.29%）； ·行业地位： 国内饲料行业龙头（市占率约9.46%），全球排名第二；肉禽屠宰量全国第一；国内生猪养殖企业龙头之一； ·竞争对手： 1、生猪养殖行业 ： 牧原、温氏、正邦、天邦、大北农、天康生物、唐人神、傲农等； 2、肉禽养殖行业：圣农、民和、禾丰牧业、立华牧业等； 3、饲料行业 ： 海大、通威、正邦、大北农、天邦、天康等； ·行业核心竞争力： 1、管理运营能力；2、规模与成本优势；3、资金实力； ·行业发展趋势：1、行业空间巨大，市场集中度有待提升： 猪肉是我国第一大肉类消费品类，2015-2018年我国生猪年出栏量在7亿头左右，猪肉年产量在5400万吨左右，占我国肉类消费市场比重超60%，行业市场规模超1万亿。而白羽肉禽作为猪肉的补充也有较大的市场规模。但我国养殖行业主要还是以散户养殖为主，随着养殖用地紧张、环保政策趋严以及禽流感、非洲猪瘟等影响，中小养殖户与大企业相比没有竞争优势，行业集中度呈现快速提升趋势； 2、产业链延伸： 在禽流感和非洲猪瘟的影响下，国内活禽交易将有更大的限制，活猪调运也将向调肉转变；消费者对食品安全问题的溯源也提出了更高的需求，活鸡和活猪的销售将逐步向＂集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市＂的模式转变，养殖企业将通过延伸产业链促使鸡猪产品从养殖场直达终端； ·影响公司利润核心要素： 1、猪肉价格；2、生猪出栏量；3、养殖成本； 二、公司治理 评分：75 1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司实际控制人为刘永好家族，持股比例达到40.12%，董事长为刘永好之女刘畅；多数高管正值壮年，薪资主要集中在60-800万元之间，股权激励比例在0.27%左右，激励较为充足； 2、员工构成： 以生产人员为主，是典型的资金密集型和劳动密集型企业。人均营收114万元，人均净利润5.2万元，与同业相比处于较低水平； 3、机构持股： 公司前十大流通股东包含中国证金和一家私募，受到主流资金的认可； 4、股东责任（融资与分红）： 上市23年，累计融资151.11亿元，累计分红62.97亿元，表现不尽如人意； 5、企业家精神、信息披露： 公司信息披露较为细致，值得表扬； ·大股东： 持股比例为40.12%；股权质押率：0% ·管理层年龄： 39-70岁，高管及员工持股：0.27% ·员工总数： 95993人（+25393）：技术6418，生产50478，销售13092；本科学历以上：4848； ·人均产出： 2020年人均营收：114万元；人均净利润：5.2万元； ·融资分红： 1998年上市，累计融资（6次）：151.11亿，累计分红：62.97亿； 三、财务分析 评分：70 1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金稍显紧张，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产319.5亿和在建工程195.1亿，说明公司还在快速扩张当中，有息负债约591亿元，偿债压力较大；合同负债22.28亿元，负债率约为64.83%，整体资产结构较为健康； 2、利润表（重点科目）： 2020年营收同比增长33.85%，归属净利润同比下滑1.94%，营收增长与猪肉业务和饲料业务大幅增长有关，归属净利润下滑则与肉禽业务整体行情下行以及来自民生银行的长期股权投资收益下滑有关。2021年前三季度，营收同比增长26.32%，归属净利润同比下滑225.89%，与猪周期下行，猪肉价格大幅下滑有很大关联； 3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率波动较大，与禽畜行养殖行业周期性较强有关；前几年毛利率一直在10%左右波动，今年受猪肉价格大幅下降影响，毛利率大幅下滑；受猪肉降价影响，净利润率已经为负；总资产周转率还处于不错的水平，常年维持在1以上； ·资产负债表（2021年Q3）：货币资金127，应收账款17.41 ，预付款23.82， 存货163.4 ，其他流动资产1.30；长期股权投资240，其他权益工具投资3.23，投资性房地产1.78， 固定资产319.5，在建工程195.1 ，无形资产18.1， 商誉12.35 ； 短期借款201.5 ，应付账款89.38， 合同负债22.28 ； 长期借款341.1，应付债券48.36 ；股本45.05，未分利润147.2，净资产345.5，总资产1314，负债率64.83%；会计师审计费用：600万元； ·利润表（2021年Q3）： 营业收入944.8（+26.32%），营业成本923.6，销售费用13.55（+31.35%），管理费用18.96（+19.06%），研发费用2.21（+24.39%），财务费用8.04（+8.52%）；净利润-63.77（-233.08%）； ·核心指标（2018-2021年Q3）： 净资产收益率：7.87%、20.63%、16.09%、-18.14%；毛利率：8.73%、12.07%、10.61%、2.24%；净利润率：2.47%、6.14%、4.5%、-6.78%；总资产周转率：1.53、1.46、1.27、0.79； 四、成长性及估值分析 评分：70 1、 成长性： 国内生猪行业市场足够大，猪肉需求量相对稳定，竞争格局较为分散，行业集中度还有很大的提升空间。公司作为行业龙头企业之一，市场占有率将进一步提升；公司在上游饲料端，中游猪禽养殖端和下游食品端的产业整合还具有一定的想象空间； 2、估值水平： 公司业务周期性较强，赋予10-15倍市盈率； ·预测假设： 营收增长：17%、12%、44%；净利润率：-6%、-2%、7% ·营收预测： 2021E：1280；2022E：1440；2023E：2070； ·净利预测： 2021E：-80；2022E：-26；2023E：145；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整； ·市盈率： 10-15倍 ·三年后合理估值： 1450-2175亿；当前合理估值：660-990亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：18.2-22元/股（未除权、除息）； 五、投资逻辑及风险提示 1、投资逻辑： （1）行业空间大；（2）公司是行业龙头企业之一；（3）行业集中度提升； 2、核心竞争力： （1）规模优势；（2）技术与管理优势；（3）全产业链优势； 3、风险提示： （1）畜禽价格波动风险；（2）饲料原材料价格波动风险；（3）食品安全风险；（4）汇率波动风险 · 核心竞争力 1、规模优势 公司饲料销量位居全国第一、世界第二，生产销售覆盖全国25个省市，规模上的优势让公司在与国内外的粮商巨头、大型渠道合作时有较强的议价能力，资源整合优势突出；公司在国内的肉禽与肉猪养殖上也具有很大的规模，特别是在全国白羽肉禽屠宰市场拥有规模第一的领先地位，规模化降低了公司的单位成本，提升了效率； 2、技术与管理优势 在饲料业务方面，公司累计申请了专利2158件，获得授权1423件，拥有科研人员近300人；在白羽肉禽业务上，公司在生产技术管理、成本管理、生产效率产品质量上国内领先，形成了系统化技术和管理能力；在养猪领域，公司在非洲猪瘟防控领域取得11大类65项研究成果，育肥成活率恢复至接近90%，处于行业领先水平； 3、全产业链优势 公司目前主要业务为饲料、畜禽养殖以及食品业务，刚好对应了行业上中下游，实现了从田间地头到百姓餐桌做到食品安全保障。此外，全产业链也降低了公司各个环节的成本，平滑了单个行业的波动对公司整体业绩的影响； ·风险提示 1、畜禽价格波动风险 公司养殖的产成品主要是鸡苗、鸭苗、白羽肉鸡、白羽肉鸭、以及种猪、仔猪、肥猪，特别是2016年以来，公司养猪业务发展迅速，2020年生猪外销量已经达到829万头，自养及委托代养的商品鸡、鸭销量也超5亿只，未来畜禽价格将会更明显影响到公司营收与利润水平； 2、饲料原材料价格波动风险 饲料原料成本通常占饲料总成本的90%以上。在过去，饲料业务占公司营收比重较大，通常采用的成本加成的定价方式，饲料原料价格的波动还可以部分向下游养殖环节传导，缓解原料价格上涨带来的压力。但随着畜、禽养殖业务在公司营收中的占比越来越大，原料价格上涨对公司整体影响也越来越大； 3、食品安全风险 食品安全事关民众的身体健康和生命安全，对食品企业而言更是生死攸关的大事。食品企业发生食品安全问题或事故，会导致企业被追索、诉讼或受到相关处罚，影响企业品牌和美誉度； 4、汇率波动风险 公司全球化采购程度越来越深，玉米、大豆、乳清粉、鱼粉、DDGS等国外供应为主的饲料原料的采购，受到汇率影响越来越大。同时，公司在国外业务规模较大，跨境资金往来与结算额度也越来越大，汇率的波动将对公司带来不利影响； 六、公司总评 （总分77.75） 公司的控股股东新希望集团是四川省内唯一一家世界500强企业，创始人刘永好是曾经的中国首富，目前拥有新希望、新乳业、华创阳安、兴源环境、飞马国际、新希望服务六家上市公司。其中新希望是集团内最重要的上市主体，业务主要涉及饲料、肉禽、生猪养殖以及食品等业务，也是民生银行的股东之一。公司从2016年开始大举进入生猪养殖行业，理论上公司作为国内最大饲料企业应该具有较大的产业链优势，但今年由于玉米等大宗原材料价格上涨，公司的饲料业务并未与生猪养殖形成较好的对冲。另外，公司在猪价高位运行阶段大量外采仔猪育肥，造成养殖成本过高，净利润大幅亏损。好在公司管理层及时调整，停止了大幅扩张的步伐。从公司的业务结构上来看，饲料业务规模虽然大，但创造的利润不多，反倒是养猪业务贡献了最多的利润，2019年和2020年的净利润数据均有体现。目前生猪养殖行业处于下行周期，头部企业均在控制成本，进行产能布局，为下轮周期的扩张做准备。公司的股价已经从高位大幅下跌，理论上熬过这轮周期底部的震荡，公司凭借全产业链优势，股价应该会有所表现。 评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49 郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 如果您想了解更多信息，欢迎关注川谷研究所微信公众号！