凛冬来临，投资机会在哪儿

　　9月下旬开始，全国多省份出现限电拉闸现象。
　　9月以来各地区限电背后直接反映了煤炭价格上涨，煤电价格倒挂导致电力紧缺的风险。夏季高温、工业出口旺盛导致用电需求超预期，而枯水期水力发电不足、煤炭生产收紧，又导致电力供应出现缺口。
　　高能耗与供应短缺导致限电限产
　　长期来看，中国经济面临向低能耗转型压力。过去30年中国以牺牲环境为代价，通过高排放、低附加值的加工出口获得原始资本积累，这种发展方式面临改变，在＂绿水青山就是金山银山＂的绿色发展框架下，中国经济亟待结构转型。
　　实际上，对降低能耗的重视不仅仅是在这几年，它与2016年供给侧改革、2017年煤改气等政策一起，贯穿了＂十二五＂以来的执政思路，是中国经济必须要面对的转型。＂十一五＂规划中国首次把单位GDP能耗降低作为约束性指标；＂十二五＂规划在把单位GDP能耗降低作为约束性指标的同时，提出合理控制能源消费总量的要求；党的十八届五中全会提出实行能源消耗总量和强度＂双控＂行动。
　　重视降低单位GDP能耗与碳排放总量也是中国在国际市场交流与扩大影响力的需要。2016年中国在《巴黎协定》上签字，成为第23个完成批准协定的缔约方。2020年9月，中国在联合国大会上明确提出＂二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和＂。西方国家对碳达峰碳中和也早有自身目标，包括美国总统拜登上任后马上重新加入《巴黎协定》，中国对＂碳中和碳达峰＂的表态体现大国担当。
　　短期来看，限电限产的背后是电力供应不足的事实。8月以来全国性煤炭紧缺、燃煤成本与基准电价严重倒挂，导致电力供不应求，电网存在崩溃风险，导致部分地区拉闸限电。8月12日，大唐国际等11家燃煤发电企业联名上书《关于重新签约北京地区电力直接交易2021年10~12月年度长协合同的请示》称，京津唐燃煤电厂在煤价突涨且持续高位运行等市场发生严重异常的情况下，已无力完成10~12月的电力直接交易，建议发改委电力涨价或降低煤炭价格。
　　短期电力供应不足、煤电价格倒挂的背后，还有今年夏季枯水期水力发电不足，以及海外疫情导致中国出口旺盛、用电量超预期增长等原因，导致今年煤炭出现供应短缺。此外，煤炭生产安全检查、第十四届山西全运会等活动也限制了部分煤炭产能生产，最终导致煤炭库存意外偏低，在冬季来临之前面临保供压力。
　　限电限产导致工业品价格上涨，下游制造商由于较高的原材料价格而停止接单，部分企业更是由于限电而直接生产中断，对9月经济增长造成压力。2003年以来，中国至少出现过5次规模较大的限电，都造成工业品价格上涨，影响了正常生产。2003年限电期间，锌、螺纹钢月均分别上涨22%、17%；2008年限电，黄磷、电石分别上涨51%、39%；2010年限电，水泥月均价格上涨64%。本次限电工业品价格也出现上涨。煤炭价格在供给受限情况下明显上涨，动力煤9月上涨56%，屡次刷新上市以来纪录；供应收紧预期使钢铁价格不断走高；水泥价格也大幅攀升；这些都造成下游生产制造商苦不堪言，不少下游制造企业停止接单。
　　中国在降低能耗方面任重道远
　　2020年中国碳排放量103亿吨，占全球约30%，而中国GDP为14.7万亿美元，占全球17%左右，中国在降低单位GDP能耗与碳排放总量方面任重而道远。
　　＂双碳＂行动的方向主要在于降低煤炭发电与工业冶炼用电，控制能耗。中国是全球最主要的用煤国家，2020年中国发电量7.6万亿千瓦时，其中61%来自煤炭发电，单燃烧煤炭就占了103亿吨二氧化碳排放量的72%，另外石油排放二氧化碳9亿吨、天然气排放二氧化碳6亿吨、沼气生物质等排放二氧化碳8亿~10亿吨。
　　钢铁是最大的碳排放来源，是转型升级的重点。2020年中国粗钢产量达到10.65亿吨，占全球产量57%，位列全球第一。吨钢碳排放约1.7~1.8吨，2020年粗钢生产碳排放约18亿吨，占碳排放量的17%。2020年底，工信部表示坚决压缩粗钢产量，确保今年粗钢产量同比下降。
　　水泥是第二大碳排放来源，而且主要的碳排放来自熟水泥的生产过程，而非用电，很难减排。2020年，我国水泥产量23.77亿吨，约占全球的55%，排放二氧化碳约14.66亿吨，约占全国碳排放总量的14%。吨水泥和吨水泥熟料碳排放量分别约为617和866公斤。水泥行业面临的减排压力非常严峻，任务非常艰巨。
　　电解铝的碳排放量虽然不是很高，约占4.6%，但却是用电大户，占全社会用电量的6.7%。2020年中国电解铝产量3708万吨，全年用电量超5000亿千瓦时，占全社会用电量的6.7%，其中火电占比88%。每吨铝碳排放12.8吨，超过世界平均水平的10.4吨，单电解铝一项就排放二氧化碳超4.7亿吨，占到了2020年碳排放量的4.6%。中国电解铝产量占全球总产量的57%，位居世界第一，严控电解铝碳排放将抬高电解铝成本，推高铝价。
　　化工行业排放总量有限但强度突出，单位产出碳排放高于工业均值。2020年化工行业碳排放量约5亿吨，约占碳排放量的4.9%，远小于电力、钢铁、水泥等碳排放水平。
　　以上几个行业的事实说明，降能耗绝不是一蹴而就，它涉及整个国家的就业和工业生产，必须科学合理制定目标，循序渐进，不能因为运动式限电限产而影响正常经济发展。
　　限电限产下的主要投资机会
　　＂碳中和碳达峰＂体现中国担当，同时也是中国经济转型的需要，但显然通过＂双控＂政策达到＂双碳＂目标依然任重而道远，中国不应该跑得太快，要切合实际关注生产，在着眼发展长期可再生能源的同时，保障短期传统能源的供应。当前能源紧缺与经济向低碳转型的两条主线是未来一段时间的主要投资机会。
　　短期来看，欧洲能源紧缺给我们提供了天然气、煤炭投资机会，滞胀的经济格局可能给黄金国债带来投资机会。
　　欧洲过度依赖可再生能源，在极端天气情况下面临电力不足、能源短缺。欧洲（含英国）可再生能源发电占比约40%，天然气发电占比约20%，煤炭发电占比约12%，这些年欧洲国家大幅放弃煤炭发电，转向低碳与新能源发电，积极向清洁能源转型，但遇上2021年夏季的闷热天气，夏季用电高峰碰上风力发电显著不足，天然气库存快速下降，出现电力紧缺，导致英法德等国电力价格创纪录地上涨。
　　欧洲持续攀升的电价以及较低的天然气库存，叠加中国较低的煤炭库存，能源短缺的矛盾将持续演绎，我们可能会碰上几十年一遇的能源危机，而传统能源的投资不足可能使能源对经济与民生需求的支撑面临考验，这时候传统能源将受益。可以关注能源短缺危机下，相关传统能源产业链的投资机会，比如拥有上游矿产资源的公司、中游提供采矿服务的公司、下游分销以及点对点供货商，当然煤炭、石油ETF等也可适当关注，传统能源将可能受益于量价上升。
　　冬季能源短缺可能加剧通胀，通胀可能不会很快从高位回落，同时经济增长承压，可能出现明显的经济滞胀格局，黄金在晚些时候可能也会是不错的选择。同时也要关注居高不下的PPI可能在四季度晚些时候向CPI非食品消费品价格传导。
　　中长期来看，在可再生能源解决好储能与电力上网问题之前，传统能源在短期内都不应该被低估。在向新能源转向过程中，传统能源机会依然值得重视。当前中国太阳能、风能总装机量约5.8亿千瓦时，到2030年要达到12亿千瓦时，可再生能源是一个重要趋势，但并非能够一蹴而就，风能太阳能是间歇性能源，稳定上网与储能依然是可再生能源的两大主要问题。
　　天然气作为重要的过渡资源，在未来十年中依然是能源发展的重要角色。2020年中国天然气消费占一次能源比重8.7%，按国家规划要达到10%，2030年要达到15%左右，世界平均水平为24%，未来天然气作为重要的低碳清洁能源，依然有发展前景。我们看好天然气在未来20年的发展机会，除了低碳之外，它能够满足发电调峰，使电网在吸纳可再生能源电力时保持稳定。
　　解决可再生能源对接电网时的电力稳定问题，也是重要的发展方向。目前电网能够吸纳15%左右的风能太阳能发电，再高比例可能导致电网不稳定的风险，这制约了可再生能源的发展，是未来需要解决的重要瓶颈。
　　可再生能源（光伏、太阳能）是未来一段时间中国经济发展的重要投资趋势，值得长期关注，但在大规模的储能和电力上网方面还有问题要解决，短期可能已经增长太多。从中国整个可再生能源装机量来看，未来10年的目标是再翻一番，但可能依然面临上网不足的问题，需要电网方面配合改造。同时新能源电池在储能密度与大规模应用方面可能会受材料制约，在此之前，液体的汽油、天然气、甲醇可能依然是较好的储能方式。
　　此外，在＂双碳＂政策背景下，降低单位能耗与总能耗将是长期政策，工业生产要逐渐转型，提升技术，降低对高能耗的依赖，单位产值能耗低、有自有＂绿电＂的企业将可能获得更多的发展机会（例如利用水电以及有水电储能的公司）。
　　（李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）
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