地方债的常识

　　投资要点
　　2009年，地方债恢复发行，先后试点了三种发行模式，分别为＂ 代发代还＂＂自发代还＂和＂自发自还＂模式。2015年，地方债发行全面采用＂自发自还＂模式。
　　地方债根据募投项目是否有收益分为一般债券和专项债券。根据资金用途可分为新增债券、置换债券和再融资债券。发行方式有公开发行和定向发行。
　　我国地方债发行实行限额管理制度，各地区新增地方政府债务限额分配遵循＂正向激励＂原则。 地方债新增限额分配采用因素法测算，我们对限额分配公式进行代数变换，提取出了＂地区财力＂和＂重大项目支出＂两个分配权重，并认为它们是限额分配的主要影响因素，其他因素均可视为调节因子。我们进一步对新增一般债限额、新增专项债限额分别进行了回归检验，验证了上述结论。
　　地方政府债务限额的调配共有三种类型：①一般债限额与专项债限额之间的调配， 2016年首次出现并大规模进行了此类调配，2017-2018年仍有部分省份进行此类调配，但数量大幅减少； ②债务限额跨地区的调配， 此类调配主要发生在2019年及之后，国家通过债务限额的回收再分配，下达用于置换隐债的特殊再融资债券和特殊置换债券； ③债务限额跨年度的调配， 2020年多个地区将特殊再融资债券限额及支持中小银行发展专项债券限额调配至2021年使用，2021年12月下达的新增限额将调配至2022年使用。
　　限额空间是地方政府债务限额与债务余额之间的差额，是地方政府剩余发债额度的理论上限。 2015-2020年间，全国限额空间不断扩大，直至2021年才出现一定的缩减，每年限额空间净增量的直接计算等式为：限额空间净增量=新增限额+财政偿还到期债券本金+财政偿还非政府债券形式的存量政府债务-新增债券发行额-特殊置换债券发行额-特殊再融资债券发行额。在限额空间的使用方面，财政部曾鼓励使用专项债的限额空间，但后续发行政策出现收紧，部分省份使用限额空间的发行计划未能实施。
　　在地方债的发行节奏方面， 2019年之前，地方债发行基本上在3月份之后开始；2019年之后，地方债提前批额度开始发放，发行时点大幅提前；2021年，地方债发行恢复常态化管理，整体发行节奏偏后置。
　　专项债的投向在一定程度上体现了政府对公益性项目投资方向的引导。 2017年-2018年，财政部先后推出土储债、收费公路债和棚改债。2019年6月提出精准聚焦重点领域和重大项目，并允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019年9月，国常会决定扩大专项债使用范围。2020年专项债重点支持交通基础设施等七大重点领域和＂两新一重＂、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等重大项目，并将用于重大项目资本金的比例由20%提高至25%。2021年新增专项债券重点用于交通基础设施，能源项目等领域。
　　一般债务和专项债务均可采用借新还旧的办法滚续，只是在具体表述和要求上有所差异。 用作偿还到期债券本金的再融资债券发行规模不能超过到期债券本金规模，因此接续率必须 100%。据此我们认为当年接续率=当年用于偿还到期债券本金的再融资债券发行量/当年地方债到期量。2019-2021年间，接续率呈下降趋势。
　　发行场所方面， 地方债主要通过全国银行间债券市场、交易所债券市场发行，柜台发行于2019年开始，所占比重较小； 投资者结构方面， 商业银行是最主要的持有人；发行利差方面，地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同； 发行期限方面， 地方债平均发行期限可划分为四个阶段。
　　风险提示： 政策梳理遗漏；政策变化超预期；信息更新不及时；数据提取失误。
　　43号文和新预算法颁布实施后，地方政府举债只能通过发行政府债券方式。本文系统梳理了地方债的限额管理、债券分类、发行与偿还等规则脉络，并对地方债的投资交易要点进行了详细分析，以供投资者参考。
　　一、地方债的小常识
　　在本节，我们分析了地方债发行模式的演变，并从募投项目是否有收益、资金用途和发行方式三个角度对地方债进行分类，此外还对地方债的预算管理和绩效管理机制进行介绍。
　　1、从＂代发代还＂到＂自发自还＂
　　新中国成立初期，国民经济处于恢复阶段，为抑制通货膨胀、提升财政实力， 折实公债与经济建设公债先后发行。中央层面， 1950年中央人民政府以实物为计算标准发行了＂人民胜利折实公债＂；此后由于＂一五＂计划对资金的巨大需求，1954-1958年连续五年发行国家经济建设公债，以支持国家经济建设。 地方层面， 东北地区在1950年发行了东北生产建设折实公债，形成了地方债的雏形；1959年开始，国家经济建设公债停止发行，四川、辽宁、吉林、安徽等省份于1959-1961年发行了地方经济建设公债，以支持地方经济建设和融资需求。
　　1962年后，国债和地方政府债都处于停滞状态。 1981年，国债恢复发行，随后出于经济建设的需要，多地地方政府相继发行了地方债。 但由于存在融资方式不规范、资金用途不透明等问题，1985年，国务院发布《关于暂不发行地方政府债券的通知》[1]，暂停地方政府发行债券，但仍有地方政府发行债券的情况存在；1995年开始实施的《中华人民共和国预算法》[2]进一步规定＂除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券＂，法律的强制力下，地方政府发债行为暂停。
　　在2009年地方政府不得自主发行债券的约束放开之前，地方政府主要采用两种融资模式： 一是建立地方融资平台， 通过各种股权和债务融资来满足资金需求； 二是1998年起中央政府通过发行专项国债再转贷的方式向地方政府提供资金 [3]，但由于国债转贷资金监督困难、增加中央财政负担[4]，在2005-2008年暂停。
　　为应对2008年的国际金融危机，破解地方政府融资难题，2009年3月全国两会政府工作报告[5]中提出安排发行地方政府债券2000亿元，以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力。 自此，＂禁止条令＂得以放开，地方债发行先后采取了＂代发代还＂＂自发代还＂和＂自发自还＂三种模式。
　　＂代发代还＂模式（2009-2010年）
　　2009年2月，财政部印发的《2009年地方政府债券预算管理办法》[6]指出，地方政府债券由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费，即采取＂代发代还＂模式发行。发行额度由全国人大批准，2009年[7]和2010年[8]地方政府债券的批准额度均是每年2000亿元。
　　＂自发代还＂模式（2011-2013年）
　　2011年10月，财政部印发的《2011年地方政府自行发债试点办法》[9]指出，自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制，不过试点省（市）政府债券还本付息仍由财政部代办执行，即＂自发代还＂模式。2011年上海、浙江、广东、深圳开展自行发债试点，试点省（市）可发行3年和5年期债券，2011年[10]和2012年[11]地方债批准额度分别为2000和2500亿元；2013年进一步增加了江苏和山东成为试点地区，发债期限拉长至3年、5年和7年，2013年[12]地方债批准额度为3500亿元。以上试点地区之外的省份仍采取＂代发代还＂模式。
　　＂自发自还＂模式（2014年至今）
　　2014年5月，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》[13]，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛十省市试点地方债自主发行和偿还，发债期限拉长至5年、7年和10年。与原有模式相比，除此前试点＂自发代还＂的六省市转为试点＂自发自还＂之外，另增加四省市进行试点，其余省市仍维持＂代发代还＂模式。当年地方政府债券的批准额度为4000亿元[14]。 2015年，新预算法正式实施，地方政府债券全面完成了向＂自发自还＂模式的转变，所有省份均可以在规定范围内自行发债、自行偿还， 当年批准额度首次区分一般债和专项债，分别为5000亿元和1000亿元[15]。
　　2010年以来，地方政府债规模呈上升趋势，2010-2014年增长较为缓慢，2015-2017年经历了快速增长阶段，并在2017年发行规模首次超过国债，2018年至今增速有所放缓，但始终保持上升趋势，与金融债规模差距逐步缩小。截至2021年末，从规模来看地方政府债已跃居为仅次于金融债的第二大债券品种，截至2021年末债券余额30.3万亿元，略低于金融债，而国债规模为23亿元。
　　2、地方债的分类
　　进一步地，我们从地方债募投项目是否有收益、资金用途和发行方式三个角度对地方债进行分类。
　　2.1 按项目是否有收益划分
　　国发〔2014〕43号[16]首次提及地方政府一般债务和专项债务， 其中一般债务包含一般债券、外债转贷和非债券形式一般债务[17]；专项债务包含专项债券和非债券形式专项债务[18]。
　　按募投项目是否有收益划分，地方政府债券可以分为一般债券和专项债券。
　　一般债券指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为 没有收益的公益性项目 发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券[19]，其收支 列入一般公共预算管理。
　　专项债券是为 有一定收益的公益性项目 发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券[20]。专项债券资金 纳入政府性基金预算管理。一般债券与专项债券最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可产生收益。
　　2.2 按资金用途划分
　　按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。
　　新增债券
　　新增债券是相对用于＂三年置换＂的置换债券而言的，新增债券资金可用于存量和新项目的建设。新增债券限额主要受政府债务负担的轻重及资金需求大小的影响。根据规定，每年新增债券的发行规模不得超过财政部下达的本地区新增债务限额[21]。在实际中，全国层面2015-2021年新增债发行规模均未超出当年限额，下达额度基本使用完毕。
　　置换债券
　　2015年正式启动地方债务置换工作。 《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》指出，对于新预算法实施之前地方政府通过银行贷款等非债券方式举借的存量债务，国务院决定利用三年左右的过渡期进行置换[22]。 发行地方政府债券置换非债券形式的存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额， 置换债的发行有效解决了地方政府债务的期限错配和融资成本高企问题。置换债券的发行规模不得超过财政部下达的当年本地区置换债券发行规模上限[23]。
　　＂三年置换＂主要是对政府债务给予置换，并对确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下进行置换[24]， 置换的债务本身是纳入政府预算管理的。
　　2015年8月，全国人大常委会批准15.4万亿元存量地方政府债务[25]，其中1.06万亿元是已批准发行债券的，剩余的14.34万亿元为通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务[26]。
　　2015年财政部先后下达了三批置换债券额度共3.2万亿元[27] ，其中3月和6月份，财政部分别两批下达地方政府债券置换存量债务额度各1万亿元，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的债务本金[28]。8月份下达第3批地方债置换额度，额度为1.2万亿元[29]。2016年[30]及以后年度[31]，置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达置换债务额度。 2016年和2017年分别发了4.88万亿元和2.77万亿元的置换地方债[32]。
　　2015至2018年置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标，累计降低政府融资成本1.7万亿元以上[33]。 截至2018年末，我国非政府债券形式存量政府债务为3151亿元[34]。
　　置换债的名称并没有统一。所有非定向发行的置换债，都无法通过债券名称判定是否为置换债；而在定向发行的置换债中，也只有部分债券名称中包含＂置换＂两字。经过梳理我们发现，名称中包含＂置换＂两字的债券全部用于置换。但是债券名称中不含＂置换＂的同样有可能全部用于置换。
　　再融资债券
　　财政部在财库〔2018〕61号[35]中，提出了发行地方债偿还2018年到期地方债规模上限的确定原则，而再融资债券名称的首次官方表述出现于2018年5月[36]，财政部明确 再融资债券用于偿还部分到期地方政府债券本金。
　　再融资债限额披露情况较为有限。 2019年，北京[37]、上海[38]、重庆[39]和四川[40]披露了再融资债发行规模上限，分别为294.45亿元、350.5亿元、307亿元和773亿元。2020年，财政部明确全国范围内再融资债发行规模上限18358.80亿元[41]，但当年再融资债实际发行18913.27亿元，略超限额，可能和当年开始发行用于偿还＂存量债务＂的再融资债有关。2021年，河南[42]等5省份披露了再融资债发行规模上限，其中除上海外其余省份实际发行均超出限额。我们认为地方政府披露再融资债限额时，可能并未将偿还＂存量债务＂的再融资债纳入限额口径。
　　2019年开始，部分地区通过发行再融资债偿还存量债务， 对再融资债所置换的存量债务性质，目前尚未看到官方的明确界定 [43]，市场认为可能涉及存量隐性债务置换。
　　与＂三年置换＂不同，置换非政府债券形式的存量政府债务不会增加政府债务余额，若是偿还隐性债务，则会增加政府债务余额。
　　梳理债券发行的信息披露材料，按募集资金用途的不同表述，再融资债券有三种类型：①偿还到期地方政府债券；②偿还纳入政府预算管理的存量债务；③偿还地方政府存量债务。我们将②③类定义为特殊再融资债。其中第②类债券目前仅发行一只：20江苏债23（104968.IB），发行规模150亿元，纳入政府性基金预算管理，用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金。第③类债券用于偿还地方政府存量债务，则可能涉及建制县区隐性债务风险化解[44]和全域无隐性债务试点。
　　第②和第③类债券最早发行于2020年12月。 2020年12月至2021年9月，市场共发行90只资金用途包含偿还＂存量债务＂的再融资债，其中，仅2020年12月初发行的＂20江苏债23＂表述中包含＂纳入政府债务管理＂，剔除该债券后，其余89只债券合计规模为6128亿元。
　　广东省、北京市发行再融资债券，或助力全域隐债清零工作。 2021年10月以来，广东省[45]和上海市[46]先后开展全域无隐性债务试点工作。2021年10-12月，广东省陆续发行10只再融资债，募集资金全部用于偿还存量债务，规模合计1121.11亿元。2021年12月至2022年1月，北京市先后发行12只再融资债用于偿还存量债务，合计规模2570.28亿元，可能也是作为全域无隐债试点工作配套措施。
　　在最初的发行过程中，再融资债的名称没有得到统一。第一只名称中不含＂再融资＂且募集资金部分用于再融资的债券在2018年3月发行，第一只名称中包含＂再融资＂且募集资金全部用于再融资的债券在2019年8月份发行。从2020年开始，这种情况得到了改善，再融资债的名称里统一明确有＂再融资＂三字。
　　2.3 按发行方式分类
　　地方政府债券的发行方式可以分为 定向发行和公开发行。采用定向承销方式发行地方债，是指面向地方政府存量债务中特定债权人， 采取簿记建档方式发行地方债，用以置换本地区地方政府相应的存量债务[47]。定向发行主要用于置换政府存量债务中的银行贷款，以及向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，首批定向承销发行的置换债发行于2015年6月初[48]。随着存量政府债务置换工作的基本完成，2018年8月后少见定向发行。2021年12月15日，北京市发行5只定向再融资专项债[49]用于偿还存量债务，是首批定向发行的再融资债。
　　公开发行的地方政府债券鼓励采用续发行方式， 以适当增大单期债券规模，同时避免单次兑付规模过大[50]。债券续发行时，其发行时间晚于首次发行时间，但债券编码、发行利率、发行期限、计息时间与首次发行时完全一致。
　　3、地方债的预算和绩效管理
　　地方债的预算管理
　　根据154号文[51]和155号文[52]的规定， 一般债务和专项债务分别纳入一般公共预算和政府性基金预算管理， 因此我们可以通过预算收支报表对预算管理进行分析。具体而言，省、自治区、直辖市、计划单列市政府为一般或专项债券的发行主体，发行工作由省级财政部门负责，市县级政府发行债券需由省级政府统一发行并转贷。下面我们以A省和B市为例，分别说明省级、市县级一般和专项债务预算是如何纳入预算科目的。
　　对于一般债务， 一般债务收入在一般公共预算收入合计线下反映， 省级列入＂地方政府一般债务收入＂下对应的预算科目，市县级列入＂地方政府一般债务转贷收入＂下对应的预算科目。
　　一般债务还本支出在一般公共预算支出合计线下反映， 省级和市县级均列入＂地方政府一般债务还本支出＂下对应的预算科目。 一般债务利息、发行费用支出应当在一般公共预算支出合计线上反映， 省级和市县级一般债务利息支出均列入＂债务付息支出＂下对应的预算科目，发行费用支出均列入＂债务发行费用支出＂下对应的预算科目。
　　对于专项债务， 专项债务收入在政府性基金预算收入合计线下反映， 省级列入＂地方政府专项债务收入＂下对应的政府性基金债务收入科目、市县级列入＂专项债务转贷收入＂ 下对应的政府性基金债务转贷收入科目。
　　专项债务还本支出应当在政府性基金预算支出合计线下反映， 省级和市县级均列入＂地方政府专项债务还本支出＂下对应的政府性基金债务还本支出科目。 专项债务利息、发行费用支出应当在政府性基金预算支出合计线上反映， 省级和市县级专项债务利息支出均列入＂债务付息支出＂下对应的政府性基金债务付息支出科目，发行费用支出均列入＂债务发行费用支出＂下对应的政府性基金发行费用支出科目。
　　从预算管理到绩效管理
　　2011年起，预算绩效管理工作开始推进。 2011年4月，财政部召开首次全国预算绩效管理工作会议[54]，提出全面推进预算绩效管理的工作目标。2014年，43号文[55]、351号文[56]相继出台，将地方政府债务纳入全口径预算管理。2016年，财政部先后颁布了154号文[57]和155号文[58]，对地方政府债务预算管理提出具体要求。2017年3月，财政部35号文[59]指出地方政府新增限额分配采取正向激励原则，债务管理绩效影响下一期新增限额分配，因此规范地方绩效管理至关重要。2017年至2018年，财政部及相关部门出台有关土地储备[60]、收费公路[61]、棚户区改造[62]专项债券的指导政策，进一步明确细分对于专项债的管理要求。
　　2017年10月开始，预算绩效管理进入全面落实阶段。 2017年10月，党的第十九大报告[63]提出＂全面实施绩效管理＂的改革目标。2018年，财政部发布34号文[64]落实全面管理要求，建立健全＂举债必问效、无效必问责＂的政府债务资金绩效管理机制，推进实施地方政府债务项目滚动管理和绩效管理，地方政府专项债券项目资金绩效管理得以加强，绩效管理效果直接影响债务额度分配。9月，中共中央、国务院发布意见[65]，指明预算和绩效管理一体化，为解决目前预算绩效管理存在的问题、完善预算绩效管理体系提供理论指导。
　　2021年以来，预算绩效管理工作进一步规范化。 在2014年出台的45号文[66]的基础上，国务院于2021年3月颁布了《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》[67]，从多个角度明确提出预算管理的指导意见，涉及到财政收支、预算编制、绩效管理、风险防控、财政透明度等多个方面。2021年6月，结合对此前一系列绩效管理政策的落实和完善，财政部印发了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》[68]，对事前、事中、事后管理提出全方位要求。整体而言，《办法》出台补齐了预算绩效管理的制度＂短板＂，符合＂举债必问效、无效必问责＂的地方政府债务风险监管导向，有助于提高专项债项目资金质量绩效，从根本上降低专项债务风险。
　　[1] 资料来源：http://hnlawyer.chinalawinfo.com/fulltext_form.aspx?Gid=2535&Db=chl
　　[2] 资料来源：http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2014-11/02/content_1892137.htm
　　[3] 资料来源：https://law.lawtime.cn/d468630473724.html
　　[4] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/200903/t20090317_123652.htm
　　[5] 资料来源：http://www.gov.cn/2009lh/content_1259471.htm
　　[6] 资料来源：http://www.gov.cn/zwgk/2009-03/19/content_1263068.htm
　　[7] 资料来源：http://www.gov.cn/test/2009-03/16/content_1260221_3.htm
　　[8] 资料来源：http://www.gov.cn/2010lh/content_1555767.htm
　　[9] 资料来源：http://www.gov.cn/zwgk/2011-10/20/content_1974229.htm
　　[10] 资料来源：http://www.gov.cn/test/2011-03/15/content_1825270.htm
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　　[16] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm
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　　[19] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2883244.htm
　　[20] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2883246.htm
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　　[22] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/201512/t20151223_1627720.htm
　　[23] 资料来源：http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/201601/t20160128_1658365.htm
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　　[36] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201805/t20180516_2898680.htm
　　[37] 资料来源：http://czj.beijing.gov.cn/zwxx/czsj/czyjs/201912/t20191209_975692.html
　　[38] 资料来源：http://czj.sh.gov.cn/cmsres/62/62a1e706d2cb4052bfbb9c345f2810ed/2e2b47e459a79db35f62fb977b7ac6b9.pdf
　　[39] 资料来源：http://czj.cq.gov.cn/zwgk_268/fdzdgknr/zfys/202005/t20200523_7472897.html
　　[40] 资料来源：http://czt.sc.gov.cn/scczt/uploadfiles/202003121706164947.pdf
　　[41] 资料来源：http://kjhx.mof.gov.cn/zwzx/202012/t20201203_3632458.htm
　　[42] 资料来源：http://czt.henan.gov.cn/2021/04-20/2129632.html
　　[43] 参见研报《＂新版＂债务置换梳理》（20211121）
　　[44] 资料来源：http://czt.henan.gov.cn/2022/01-13/2382413.html
　　[45] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/xinwenlianbo/guangdongcaizhengxinxilianbo/202110/t20211012_3757725.htm
　　[46] 资料来源：http://www.shio.gov.cn/sh/xwb/n782/n1052/u1ai28646.html
　　[47] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201505/t20150515_1232661.htm
　　[48] 资料来源：http://www.celma.org.cn/zqgkxq/index.jhtml?pcCode=1551005.IB&adCode=32
　　[49] 资料来源：http://czj.beijing.gov.cn/ztlm/zfzqgl/202112/t20211210_2558378.html
　　[50] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-02/22/content_5169938.htm
　　[51] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2016-12/02/content_5142008.htm#1
　　[52] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2016-12/02/content_5142007.htm#1
　　[53] 收支项目科目较多，囿于篇幅我们仅列示部分与债务收支相关科目，其余科目汇总作为其他项处理，下同
　　[54] 资料来源：http://www.gov.cn/gzdt/2011-04/25/content_1851795.htm
　　[55] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm
　　[56] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2821641.htm
　　[57] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2016-12/02/content_5142008.htm#1
　　[58] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2016-12/02/content_5142007.htm#1
　　[59] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/201704/t20170401_2574290.htm
　　[60] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-06/01/content_5198939.htm#1
　　[61] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-07/13/content_5210140.htm
　　[62] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2018/content_5317115.htm
　　[63] 资料来源：http://www.gov.cn/zhuanti/2017-10/27/content_5234876.htm
　　[64] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-03/27/content_5277661.htm
　　[65] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/25/content_5325315.htm
　　[66] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/08/content_9125.htm
　　[67] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-04/13/content_5599346.htm
　　[68] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202106/t20210628_3725972.htm
　　二、地方债的借用管还
　　在本节，我们主要关注地方债的借用管还，分析地方债限额分配、调配机制、限额空间、发行流程，并对地方债的使用范围和偿还方式进行梳理。
　　1、地方债的发行与审批流程
　　在地方债发行程序中，我国实行限额管理制度，新增地方债限额须经全国人大批准、财政部下达至地方才可以发行地方政府债券。因此，本节先介绍我国地方债限额管理的政策框架，而后重点分析地方债的发行与审批流程。
　　2014年8月，新预算法[1]颁布，规定地方政府举债只能发行政府债券，不得以其他方式举借债务；2014年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》[2]出台，明确指出对地方政府债务实行规模控制和预算管理，其中地方债全国新增总限额由国务院确定并报全国人大批准，分地区限额则由财政部根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准；2015年12月，《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》[3]出台，该意见再次细化了对地方债限额的管理办法，同时明确了地方政府分地区债务限额逐级下达的审批与发行流程。至此，三个政策文件共同为地方债的限额管理提供指导，地方债限额管理的政策框架基本形成。
　　在我国地方债限额分配的流程中，采用的是＂方案逐层上报与限额逐级下发＂相结合的模式。严格来说，地方债[4]的发行流程从市县级财政部门经政府批准后提前上报下一年度一般债务、专项债务和安排公益性资本支出项目的建议开始。省级财政部门在收到市县级财政部门上报的建议之后，汇总提出省级下一年度增加举借一般债务[5]、专项债务[6]和安排公益性资本支出项目的建议，经省政府批准后，于本年度的10月底前向财政部上报。以上可视作下一年度国务院向全国人大正式上报地方债总限额前的准备阶段。
　　在地方债的正式发行流程中，第一步是国务院上报地方债新增总限额并经全国人大审议批准[7]。在全国人大批准地方债新增总限额之后，财政部向国务院上报债务限额分配方案[8]，其中各地区债务限额采用因素法测算，由限额分配公式计算得出，国务院批准后再下达省级财政部门[9]。
　　省级财政部门依照财政部下达的限额，编制预算调整方案，经省政府报本级人大常委会审批；同时依据债务风险、政府财力等因素，并结合各市县财政部门上报的关于举借一般债务、专项债务与安排公益性资本支出项目的建议，提出省本级及下属市县债务限额分配方案，经省政府批准后下达给各市县级财政部门[10]。
　　收到省级财政部门下达限额后，各市县级政府若需举借债务，则在省财政部门批准的限额内列明债务举借方案与资金使用计划，并编制预算调整方案，经本级人大常委会批准后上报省级政府备案并由省级政府代为举借[11]。
　　此外，财政部多次强调地方债的发行进度问题，要求各地方政府在逆周期加快地方债发行进度，提高资金使用效益，但地方债发行审批流程较为严格，因此我们必须关注影响地方债发行的时间因素。
　　概括来看，地方债发行时间主要取决于地方财政编制预算调整草案的效率以及省人大（常委会）召开的时间，若地方财政部门能在最近一次省级人大（常委会）召开前高效地完成各县市举债需求摸排工作与预算调整草案编制工作，则可以缓解地方债审批流程带来的时滞问题。此外，一些省份（例如广西壮族自治区[12]）人大常委会授权省财政部门在财政部下达的提前批额度内提前组织发行地方债，也是考虑到了地方债审批流程中的时滞问题。
　　以上是我国地方债的发行与审批流程。需要注意的是：1）流程图中并没有包括我国地方债中的提前批额度。2）流程图中并没有包含限额调整部分。与限额下达不同，地方债限额的扩大或者削减由人大常委会审批。但除此之外，限额调整同样需要经过逐级下达的机制，其审批流程与限额下达基本相同。
　　2、地方债限额的分配
　　地方债新增总限额的确定与分地区限额的分配，是地方债发行流程中极其重要的两步。其中，地方债新增总限额，由国务院确定并上报。财政部在《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》[13]指出：当经济下行压力大，国家需要实施积极财政政策时，则适当扩大当年新增总限额；当经济形势好转，国家需要实施稳健的财政政策或适度从紧财政政策时，则适当削减当年新增债务限额或者在上年债务限额的基础上合理调配。
　　因此，新增总限额是国务院在对宏观经济形势综合研判的基础上确定的，既要发挥地方债增加有效投资，刺激经济的作用，同时还要坚持谨慎性原则。此外，我们需留意国债和地方政府债的相互作用，国债与地方政府债均是政府债供给的重要组成部分，财政部也多次强调政府债均衡发展的概念。因此，不排除在财政部指导下，国债和地方政府债的发行存在此消彼长的关系。
　　在地方债分地区限额分配方面，2017年3月，财政部制定了《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》[14]，以此规范各地的新增地方政府债务限额管理。管理办法指出：在分配原则上，新增限额分配应遵循立足财力水平、防范债务风险、保障融资需求、注重资金效益、公平公开透明的原则；在分配方法上，新增限额分配应选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算，其中，新增地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别按照一般公共预算、政府性基金预算管理方式不同，单独测算。
　　管理办法还给出了各地区新增限额具体的计算公式，即某地区新增限额=[该地区财力 系数1+该地区重大项目支出 系数2] 该地区债务风险系数 波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。公式中各因子评估方法如下。
　　为了使新增限额的分配公式更易于理解，我们对限额分配公式进行了简单的代数变换，最终从公式中提取出了＂地区财力＂＂重大项目支出＂两个分配权重。
　　经过代数变换的限额分配公式中含有＂地区财力＂＂重大项目支出＂两个分配权重。首先，公式将新增地方债限额分成两部分：用于支持重大项目支出额度与扣除用于支持重大项目支出的剩余额度。其次，用于支持重大项目支出额度以各地区上一年重大项目支出额度为权重进行分配，扣除用于支持重大项目支出的剩余额度以各地区上一年的地区财力为权重进行分配。最后再根据各地的债券风险系数、波动系数、债务管理绩效因素等各要素进行一定的调整，结合各地实际情况，严格管控地方政府债务风险。
　　我们可以得出以下结论：（1）新增地方债限额分配主要参照地方财力与融资需求。地方财力，重大项目支出基本决定了新增地方债限额分配的基础额度，债务风险、波动率、债务绩效管理因素等可视为调节因子。（2）新增地方债限额的分配充分体现了正向激励的原则，地方财力雄厚、融资需求旺盛、资金使用效益高（重大项目支出多）的地区得以分配到更多的新增地方债限额，设立债务风险系数等调节因子的目的主要是在正向分配的过程中管控债务风险。
　　此外，新增地方政府债务限额的分配必要时还需要配合国家重大战略的实施与推进。例如国务院在2022年1月26日发布的《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》[15]中指出：在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。
　　本文分别对2020年新增一般债限额、2020年新增专项债限额进行了两组回归。在第一组回归中，我们将2020年新增一般债限额作为因变量，一般债务率和公共预算财力作为自变量；在第二组回归中，我们将2020年新增专项债限额作为因变量，专项债务率和政府性基金财力作为自变量。回归结果显示，公共预算财力和政府性基金财力均在0.01的水平上显著，一般债务率和专项债务率均不显著。
　　此外，我们依据回归结果分别对新增一般债限额、新增专项债限额进行了拟合。拟合结果显示，政府性基金财力和专项债务率对新增专项债额度的确定具有更强的解释力度。
　　3、地方债限额的调配
　　在财政部分配下达各地区的地方债限额之后，还会发生债务限额的调配。根据对各地区历史债务限额情况的整理与分析，并结合有关文件，我们总结出债务限额的调配共有三种类型：①一般债限额与专项债限额之间的调配；②债务限额跨地区的调配；③债务限额跨年度的调配。值得注意的是，截至目前新增限额与特殊再融资债限额之间未发现有直接相互调配的情况。
　　一般债限额与专项债限额之间的调配
　　2016年首次出现了一般债限额与专项债限额之间的调配，当年共有12个省市出现了此类调配。每年全国与各省市除披露当年下达的新增限额之外，还会披露当年末的累计限额，并分类披露一般债与专项债的新增限额和限额。
　　在总限额的层面上，2015-2020年，通过全国当年末限额减去上年末限额得到的限额增量，与当年的全国新增限额一直保持一致，即当年末限额-上年末限额=新增限额。
　　但在分类限额的层面上，2016年首次出现了全国一般债限额增量与一般债新增限额不相等、专项债限额增量与专项债新增限额也不相等的特殊情况。通过计算分地区的限额增量，我们发现2016年共有12个省市出现了分类限额增量与分类新增限额的差异，但是这些省市的总限额增量与总新增限额仍保持一致。据此我们推测，12个省市可能在财政部下达债务限额后进行了地区内专项债限额与一般债限额的调配。
　　2017-2018年，仍有部分省份进行此类调配，但数量大幅减少。与2016年相比，2017-2018年一般债限额与专项债限额之间出现调配的省份大幅减少，2017年仅有贵州和云南两省发生此类调配，而2018年仅有陕西进行了此类调配。如陕西省2018年披露的新增一般债限额为341亿元、新增专项债限额为258亿元，但根据2018年末限额与2017年末限额作差得出的一般债限额增量为347亿元、专项债限额增量为252亿元，陕西省2018年可能从专项债限额中调配6亿元至一般债限额。
　　2019年之后，全国层面的分类限额增量与新增限额再度保持一致。但由于此阶段跨地区限额调配情况的出现，我们很难判断各地区在此后的年份是否进行了一般债限额与专项债限额的调配。
　　债务限额跨地区的调配
　　从2019年开始，当年末限额-上年末限额=新增限额这一等式在分地区层面上不再成立，2020年，大部分区域均出现了限额增量与新增限额不等的现象。我们认为产生此类现象的原因可能有二：（1）财政部下达了用于特殊再融资债券的限额；（2）2020年各省出现了债务限额的回收。
　　财政部下达用于偿还存量债务的特殊再融资债券限额，用于隐性债务风险化解。2020年12月开始，部分再融资债券的用途表述增加了＂偿还政府存量债务＂。宁夏《关于2020年全区及区本级预算执行情况和2021年全区及区本级预算草案的报告》[16]中提到，＂成功争取永宁县建制县隐性债务风险化解全国试点，获得风险化解再融资债券 55 亿元，及时消除重大风险隐患。＂而宁夏当年发行的特殊再融资债券总额恰好为55亿元。
　　下达特殊再融资债券限额将导致地方政府限额的提高。由于再融资债一般用于偿还到期债券，所以过往下达的再融资债限额并不会带来限额的增加。但特殊再融资债券偿还存量债务（如隐性债务）此前并不计入地方政府债务总额，发行特殊再融资债券会增加地方政府债务余额，财政部下达的特殊再融资债券限额可能会导致地方政府限额的提高。
　　2020年财政部在各省份进行了债务限额的回收，直接减少了限额。我们梳理了各省市的预决算公开信息，发现2020年多个省份存在被财政部收回债务限额的情况，如福建被收回债务限额106亿元、宁夏被收回债务限额44亿元、河南被收回债务限额569亿元。对各地区债务限额的回收将直接导致政府债务限额的减少。
　　特殊再融资债券的限额有可能来源于回收限额的跨地区调配。根据上文的分析，我们发现了影响限额增量的两个额外因素：特殊再融资债券限额和限额回收。将这两个因素纳入考虑后，我们得到了地方政府债务限额新的等式：当年末限额-上年末限额=新增限额+特殊再融资债券限额-限额回收。我们利用宁夏、福建和河南这三个披露回收限额的省份对这一等式进行了验证，发现等式在这三个省份均成立。如果在全国层面上，当年末限额-上年末限额=新增限额仍然成立，那么全国特殊再融资债券限额=全国限额回收，即特殊再融资债券限额来自于当年回收限额的跨地区调配。
　　2020年各地区回收限额差异较大。运用当年末限额-上年末限额=新增限额+特殊再融资债券限额-限额回收，我们测算了2020年全国各地区被回收的债务限额，发现各地区回收限额之间的差异较大。河南和四川被回收的限额均在500亿元以上，而湖南省被回收限额只有10亿元，深圳市仅被回收1亿元的债务限额。
　　跨地区调配在2018年就已经出现，但当时并未造成限额增量与新增限额的差异。事实上，跨地区的限额调配并不是在2019年首次出现的，广东省《关于2018年第二次省级财政预算调整方案的报告》[17]中提到＂2018年12月，财政部根据党中央、国务院关于加快专项债券发行和使用的要求，收回深圳市暂未使用的2018年新增债务限额170.6亿元，并对收回额度在全国进行重新分配，其中分配广东地区第二批新增债务限额85亿元，均为专项债务限额。＂本次跨区域调配与之后年份的此类调配有三处不同：（1）调配后的限额仍用于发行新增债券，而不是用于偿还政府存量债务；（2）所调配限额为新增限额，而非存量限额空间；（3）并未造成限额增量与新增限额之间的差异。
　　债务限额跨年度的调配
　　大连市曾进行专项债限额的跨年调配，将2017年新增限额结转至次年使用。根据《关于2018年大连市政府债务限额及市本级预算调整方案（草案）的报告》[18]，＂当年，省政府综合考虑全省财政收支运行、债务风险防范等因素，决定暂不使用年度新增债务限额，因此我市也未使用当年新增债务限额。经协商，财政部和辽宁省债务管理办公室同意我市结转到2018年度统筹使用。＂2018年，大连市新增专项债限额为4亿元，但当年共发行新增专项债券7亿元，2017年调配至次年度的3亿元专项债限额已全部使用完毕。
　　河南和新疆2020年12月下发的用于发行再融资债券偿还存量债务及用于化解中小银行风险的债务限额允许跨年度发行使用。《关于河南省2020年财政预算执行情况和2021年预算草案的报告》[19]中提及＂2020年底，财政部下达我省358亿元地方政府债务限额，其中：一般债务限额198亿元，专项债务限额160亿元，用于发行再融资债券偿还存量债务；下达257亿元新增专项债务限额用于化解中小银行风险。由于下达时间较晚，财政部同意以上限额跨年度发行使用。＂《新疆维吾尔自治区2020年自治区预算执行情况和2021年自治区预算草案的报告》[20]中也出现了将2020年12月下达的用于发行再融资债券、化解存量债务的债务限额统一在2021年发行使用的相关表述。
　　其他省份虽未直接说明，但也存在将2020年限额调配至2021年使用的情况。《陕西省2020年财政预算执行情况和2021年财政预算（草案）》[21]中披露2020年中央下达137亿元一般债务限额和111亿元专项债务限额用于偿还存量债务、下达46亿元专项债务限额用于化解中小银行风险。但在当年，陕西并未发行用途为偿还存量债务的再融资债券或支持中小银行发展专项债券。根据我们的统计，陕西于2021年1月发行了再融资一般债券和再融资专项债券，用途均为偿还存量债务；于2021年8月发行了支持中小银行发展专项债券。这三只债券的规模正好与2020年下达的限额一致。
　　2021年12月下达的新增限额将调配至2022年使用。根据21世纪经济报道[22]，＂部分省份额度既包含2022年提前批额度，也包含2021年结转的额度。在下达2022年提前批额度时，监管部门也一并下达了2021年剩余约2000亿地方债额度。＂新增限额的跨年度调配在2021年再次出现。随着地方两会的召开，各省陆续披露2022年预算草案，已有多个省份明确提及2021年12月下达的剩余限额将结转至2022年使用。
　　4、地方债务的限额空间
　　债务限额空间的概念
　　债务限额空间是地方政府债务限额与债务余额之间的差额，是地方政府剩余发债额度的理论上限。2015年12月21日，《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）发布，其中明确指出＂严格按照限额举借地方政府债务。省级财政部门在批准的地方政府债务限额内，统筹考虑地方政府负有偿还责任的中央转贷外债情况，合理安排地方政府债券的品种、结构、期限和时点，做好政府债券的发行兑付工作。＂自2015年以来，各年末的全国债务余额均小于债务限额，二者的差额形成了政府年末的债务限额空间，这是地方政府剩余发债额度的理论上限。2015-2020年间，地方债务限额空间不断扩大，直至2021年才出现一定的缩减。
　　债务限额空间的净变动
　　除上年末留存的限额空间外，每年的限额空间净变动主要由三个部分决定：①新增限额带来的增量；②限额释放带来的增量；③债券发行带来的减量。
　　每年的新增限额通过提高限额上限贡献了限额空间的绝大部分增量。2015-2020年间，每年的新增限额持续增加，债务限额空间的变动趋势与之一致，最高达47300亿元，直至2021年才有所下降。
　　自行偿还政府债务释放了一定的限额空间。2015年以后，地方政府利用财政或企业资金偿还了部分非政府债券形式的存量政府债务，这将减少政府债务余额；另外，根据财政部的规定，发行再融资债券偿还到期债券本金的规模必须小于原债券规模，部分本金需要使用财政资金来偿还，两种情况都会释放出一定的限额空间。
　　发行地方政府债券会减少限额空间。值得注意的是，在2019年以前，只有新增债券的发行会导致限额空间的减少。但从2019年开始，出现了用于置换隐性债务的债券，由于隐性债务此前并未纳入地方政府债务余额，这类特殊债券也会带来债务余额的增加，进而缩减限额空间。
　　结合上述分析，我们得到了每年限额空间净增量的直接计算等式：限额空间净增量=新增限额+财政偿还到期债券本金+财政偿还非政府债券形式的存量政府债务-新增债券发行额-特殊置换债券发行额-特殊再融资债券发行额。
　　我们再利用间接计算等式：限额空间净增量=（年末债务限额-年末债务余额）-（年初债务限额-年初债务余额）的计算结果进行比对，发现二者的计算结果在2015-2021年末得到相互验证。
　　限额空间的使用
　　财政部曾鼓励使用专项债的限额空间，但后续政策有所收紧。财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）中提及：＂各地试点分类发行专项债券的规模，应在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。＂这一规定明确指出专项债的存量限额空间可用于发行项目收益专项债。在2018年2月发布的《财政部关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）中也出现了有关鼓励＂利用上年末专项债务未使用的限额，发行项目收益与融资自求平衡的专项债券＂。
　　但在同年5月，《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）中提到，＂各省、自治区、直辖市、经省政府批准自办债券发行的计划单列市新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额。＂根据这一规定，发行新增债券无法再使用以前年度的存量限额空间。
　　2018年部分省份成功使用了存量限额空间，但海南的发行计划因政策收紧未能实现。如2018年天津和山西成功使用了部分限额空间，分别发行了10亿元和5亿元的新增债券。但根据《关于海南省2018年预算执行情况和2019年预算草案的报告》，海南计划全额使用上年末专项债限额空间，用于发行项目收益专项债，但由于政策收紧，财政部不再允许地方利用专项债限额空间，发行计划最终未能实施。
　　部分省份使用债务限额空间置换存量债务。值得注意的是，2018年天津使用限额空间发行地方债，不仅使用了8亿元专项债务限额空间，还使用了2亿元一般债务空间，用于相关区发行政府债券置换存量债务[23]。
　　5、地方债的发行节奏
　　2019年之前，地方政府新增债券发行一般都从3月开始。 全国地方政府债务限额需要经全国人大批准后，由财政部下达至地方，因此2019年之前地方政府新增债券发行均在两会后开始。2017年财库59号文[24]提出各季度新增债发行规模应大致均衡，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内，从实际发行情况来看，2019年以后各季度发债节奏相比以往年份更为均衡。
　　2019年以后，地方政府新增债券额度提前批发放。 2018年12月，全国人大授权国务院在2019至2022年，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额[25]。2020年共计下达三次提前批额度[26]，且累计比重超60%，主因受疫情影响，当年两会推迟至5月召开，为不影响地方债发行进度，第三批新增额度于4月提前下达。2021年提前批下达较晚，在当年3月份下达，而2019-2022年提前批额度均在上一年份11或12月下达。
　　地方政府新增债券发行时点大幅提前。 2019年之前，新增债发行开始时间较晚。一般两会后4、5月开始发行，6至8月迎来发行高峰。2019年之后地方债发行时点大幅提前。2019-2020年，1月即有新增债券开始发行，一季度便迎来发行小高峰，发行规模占全年总额度35%左右。2021年3月新增债券开始发行，5月发行规模占全年比例超10%，此后各月发行规模维持平稳。
　　2017-2020年，新增地方债发行均在三季度之前已基本完成，四季度仅有少量安排，主要原因是政策指导新增债券额度使用时点。为加大逆周期调节力度、着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度、增加有效投资、提高资金使用效益，政策指导加快地方政府债券发行进度，加快专项债资金拨付使用。2018年政策指导新增专项债券9月累计发行比例不低于80%，剩余额度在10月份完成[27]。2019年新增债券额度应当9月底之前完成[28]。2020年提出新增专项债券力争在10月底之前发行完毕[29]。
　　2021年适当放宽专项债券发行时间限制，发行节奏总体偏后置。 2021年，政策指导合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏。主要原因有三：（1）2021年新增限额下达较晚，第一批额度在3月下达，晚于前两年；（2）2019-2020年，资金闲置与错配并存，为提升资金使用效益，加强对专项债项目的审核与风控，财政部门利用信息化手段探索对专项债券项目实行穿透式监管[30]；（3）注重中长期经济发展，财政政策相对后置，意在推动2021年底2022年初形成实物工作量。
　　除了整体发行节奏外，财政部还协调各地、各债种发行节奏，避免相同期限债券集中发行。 相同期限的地方债与记账式国债、一般债券与专项债券、不同地区地方债，原则上不在统一时段发行。地方政府应当在每季度最后一个月20日前向财政部报送下季度发债计划，财政部按照＂先备案先得＂的原则统筹协调，避免同期限债券集中发债对市场产生冲击。
　　财库〔2020〕36号[31]规定，地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划。因此，我们可以根据地方政府债券发行计划预测发行节奏， 但实际发行与计划发行并非完全一致 。以2021年为例，4-11月，地方政府债券实际发行规模与发行计划披露情况相差不大，实际发行/计划发行比例在0.9-1.3之间，发债节奏与发行计划大致符合。但1月与12月，新增地方政府债券实际发行规模超过计划发行规模两倍，实际发行/计划发行比例分别为2.24、2.31。2月与3月实际发行规模相较计划发行数量亦有1.5倍左右偏差。但对于多数月份而言，使用发行计划预测地方债发行节奏具有一定可行性。
　　6、地方债的使用
　　专项债使用范围的变化
　　一般债券与专项债券最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可产生收益， 因此原则上能产生收益的公益性项目都可以发行专项债。但是专项债的项目投向，在一定程度上也体现了政府对公益性项目投资方向的引导。
　　2017年，财政部推出土地储备专项债券[32]、收费公路专项债券[33]，并试点发展项目收益与融资自求平衡专项债券[34]，2017年优先选择土地储备、政府收费公路2个领域在全国范围内开展试点。2018年3月又发文推出棚户区改造专项债券[35]。为更好发挥地方政府专项债券的作用，2019年6月，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》[36]，提出精准聚焦重点领域和重大项目， 并允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金， 主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。
　　2019年9月，国常会决定扩大专项债使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。 专项债可作为上述领域的资本金， 比例在全省专项债规模的 20%左右。
　　2020年专项债重点支持国务院确定的交通基础设施等七大重点领域和＂两新一重＂、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等重大项目，并将用于重大项目资本金的比例由 20%提高至25% [37]。2021年2月，《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》[38]明确2021年新增专项债券重点用于交通基础设施，能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施，市政和产业园区基础设施，国家重大战略项目，保障性安居工程等领域。
　　2022年专项债券重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程[39]。
　　2020年及2021年新增专项债投向领域中，规模前三的领域均为市政和产业园区基础设施、交通基础设施和棚户区改造，2020年三个领域占比分别为26.7%、23.8%和13.6%，2021年三个领域占比分别为29%、20.8%和14.9%。
　　土储与棚改专项债
　　2018和2019年，土地储备和棚户区改造专项债发行规模占新增专项债的比例每年均超过60%。但在2019年9月，国常会[40]提出＂专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。＂当年10-12月未有土储和棚改债发行。
　　2020年，棚改专项债政策有所放松，允许专项债用于存量棚改项目[41]，当年7月底棚改债恢复发行。2021年7月《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》[42]把保障性安居工程纳入专项债使用领域，对棚改专项债发行继续有所放开，而且可用于租赁住房建设的土地储备项目。但总体上看，棚改和土储专项债的监管仍然偏紧。
　　7、地方债的偿还
　　地方债可以划分为一般债和专项债，两类债务的偿债资金来源不同。但一般债务和专项债务均可采用借新还旧的办法滚续，只是在具体表述和要求上有所差异[43]。 对于一般债务，当赤字不能减少时可采取借新还旧的办法；对于专项债务，当政府性基金或专项收入暂时难以实现时，如收储土地未能按计划出让的，可先通过借新还旧周转，收入实现后即予归还。此外，一般债务和专项债务的利息部分均不得通过发行债券偿还。
　　专项债券又可以进一步划分为普通专项债券和项目收益专项债券，后者的偿债资金来源需要对应到具体的募投项目。下表列示了三种主要项目收益专项债的偿债资金来源。
　　一般债务和专项债务均可采用借新还旧的方法滚续，再融资债券就是专门用于偿还到期地方政府债券本金的债券种类。那么，如何测算接续率呢？
　　当前市场对接续率的测算主要有两种口径。 第一种是当年接续率=当年再融资债券发行量/当年地方债到期量；第二种是当年接续率=当年用于偿还到期债券本金的再融资债券发行量/当年地方债到期量。这两种口径的计算差异在2020年出现，原因在于从2020年开始，部分再融资债券的用途变为偿还地方政府存量债务，而不是全部用于偿还到期债券本金。由于2020年之后的再融资债券总发行额不仅包含了用于偿还到期债券本金的部分，因此我们认为通过第一种口径计算出的接续率将会有一定程度的偏差。
　　基于上述两种口径，本文通过三种方式测算2018-2021年的接续率 ：第一种是总接续率，即通过当年再融资债券发行量占地方债到期量的比例测算；第二种是扣除特殊再融资债券后计算的净接续率，我们通过查阅再融资债的信息披露文件，统计出各年再融资债券总发行量中用于偿还到期债券本金的部分，以该部分金额占地方债到期量的比例计算测算出当年的净接续率；第三种是依据财政部披露数据测算的净接续率，财政部的《2019年12月地方政府债券发行和债务余额情况》[44]和《2020年12月地方政府债券发行和债务余额情况》[45]中分别披露了2019和2020年度发行再融资债券偿还到期债务本金的金额，我们以财政部披露的金额占当年地方债到期量的比例测算当年的净接续率。
　　从三种接续率的差异来看： 两种净接续率的差异较小，而总接续率自 2020年起开始高于另外两种接续率，并于2021年超过了100% 。根据《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）[46]的规定，发行地方政府债券用于偿还到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。这一规定初步表明用于偿还到期债券本金的再融资债券发行量不能超过债券到期还本数，即接续率<100%。在2021年6月28日发布的《财政部对十三届全国人大四次会议第8664号建议的答复》[47]中，财政部明确指出，＂原则上允许地方政府按到期本金规模发行再融资债券，发行规模小于到期债券本金规模，分年逐步缩减＂，这同样表明用于偿还到期债券本金的再融资债券发行规模不能超过到期债券本金规模，即接续率必须 100%。因此我们可以认为通过第一种方式测算的总接续率不尽合理。
　　从接续率的变动趋势来看： 两种净接续率在2019-2021年间呈下降趋势，这与财政部提出的再融资债券发行规模＂分年逐步缩减＂的要求相吻合，在一定程度上说明了后两种接续率测算更为合理。
　　[1] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2014-09/01/content_2743208.htm
　　[2] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm
　　[3] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm
　　[4] 这里不包括由全国人大常委会审批的地方债提前批额度，提前批额度会在后文中介绍。
　　[5] 资料来源：http://kjhx.mof.gov.cn/zcfgx/201902/t20190227_3179450.htm
　　[6] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2017/content_5208219.htm
　　[7] 资料来源：http://yn.mof.gov.cn/lanmudaohang/zhengcefagui/201511/t20151111_1555727.htm
　　[8] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/201612/t20161201_2471205.htm
　　[9] 资料来源：http://kjhx.mof.gov.cn/zcfgx/201902/t20190227_3179450.htm
　　[10] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm
　　[11] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm
　　[12] 资料来源：http://www.gxzf.gov.cn/zt/sz/jj2020gxlh/yw/20200109-789173.shtml
　　[13] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm
　　[14] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/201704/t20170401_2574290.htm
　　[15] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-01/26/content_5670527.htm
　　[16] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhuantihuigu/2020bghb_15240/202102/P020210224367926241004.pdf
　　[17] 资料来源：http://czt.gd.gov.cn/zdlyxxgk/content/post_189165.html
　　[18] 资料来源：https://www.dl.gov.cn/art/2018/7/13/art_862_210349.html?xxgkhide=1
　　[19] 资料来源：http://czt.henan.gov.cn/2021/01-22/2084432.html
　　[20] 资料来源：http://czt.xinjiang.gov.cn/czt/2021/202102/a221913c991f4abcbc82bb60332ef8d3/files/4367bba28e4d450cb46f8ae7983fcf3d.pdf
　　[21] 资料来源：http://www.shaanxi.gov.cn/zfxxgk/fdzdgknr/ysjs/yjsbg/202102/P020210223485336563657.pdf
　　[22] 资料来源：http://www.21jingji.com/article/20211227/herald/4890deca81318e9f97a648fd2aed2c9e.html
　　[23] 资料来源：http://cz.tj.gov.cn/zwgk_53713/ysgk_59783/ysjs/202008/t20200803_3331557.html
　　[24] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-02/22/content_5169938.htm
　　[25] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm
　　[26] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2020-04/01/content_5497816.htm
　　[27] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-08/14/content_5313796.htm
　　[28] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2019-07/23/content_5413162.htm
　　[29] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-07/29/content_5530987.htm
　　[30] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202106/t20210628_3725972.htm
　　[31] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-02/22/content_5169938.htm
　　[32] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201706/t20170601_2612924.htm
　　[33] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201707/t20170712_2647400.htm
　　[34] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201707/t20170724_2656632.htm
　　[35] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201804/t20180402_2858433.htm
　　[36] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2019-06/10/content_5398949.htm
　　[37] 资料来源：http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/202010/t20201015_3604422.htm
　　[38] 资料来源：http://www.qg.gov.cn/zwgk/zcfg/sjfgwj/202107/t20210702_2582004.htm
　　[39] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/16/content_5661623.htm
　　[40] 资料来源：http://www.gov.cn/premier/2019-09/04/content_5427292.htm
　　[41] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2017jytafwgk_14529/2018rddbjyfwgk/202010/t20201022_3609264.htm
　　[42] 资料来源：http://www.qg.gov.cn/zwgk/zcfg/sjfgwj/202107/t20210702_2582004.htm
　　[43] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm
　　[44] 资料来源：http://www.gov.cn/shuju/2020-01/22/content_5471586.htm
　　[45] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2021-01/26/content_5582612.htm
　　[46] 资料来源：http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/201805/t20180508_2887731.htm
　　[47] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2021jytafwgk_1/rddbjyfwgk/202108/t20210818_3745978.htm
　　三、地方债的投资交易要点
　　本节聚焦于地方债交易要点，从地方债发行场所、投资者结构、利差、期限结构多个层面进行研究，详细分析地方债投资特征。
　　1、地方债的发行场所
　　2015年以来，地方债主要通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行。柜台发行于2019年才开始兴起，且所占比重较小（2019年发行111亿元，2020年仅发行39亿元）。
　　2016年下半年，上海证券交易所开发了财政部上交所政府债券发行系统专门用于政府债券发行，10月17日，财政部正式批复同意启用财政部上交所政府债券发行系统发行地方政府债券[1]。2016年上交所政府债券发行系统合计发行地方债300亿元，分为3年、5年、7年和10年四个期限品种，各期限品种发行量分别为60亿元、60亿元、90亿元和90亿元，打破此前地方债集中于银行间市场发行的格局。2017年以来，交易所继续积极推进地方债发行。
　　随着交易所地方债发行的兴起，银行间债券市场发行占比有所回落，2019年占比下降至35%，2020年有所回升。
　　地方政府公开发行的一般债券和专项债券，也可通过商业银行柜台市场发行。2019年3月25日，财政部成功推出地方债券柜台发行，浙江、宁波地区开始通过商业银行柜台市场发行地方债券，发行渠道进一步拓宽。近年来，地方债柜台发行频率得以重视，财库〔2020〕49号[2]要求已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次，未开展过的地区应至少安排一次，吸引非金融机构和个人等投资者投资地方债。
　　离岸发行是2021年出现的新发行方式。2021年10月，深圳市政府和广东省政府分别在香港和澳门发行离岸债券50亿元和22亿元。
　　2、地方债的投资者结构
　　银行间市场是地方债的主要托管场所，在银行间债券市场中，商业银行是最主要的持有人， 占比约87.08%，其他投资者占比约为5.01%，非法人产品占比约为3.33%。
　　财政部在《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）中提出＂鼓励商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和个人，全面参与地方政府债券投资＂。2017年7月7日，上交所成功试点 个人投资者 参与认购地方政府债券，首批试点债券为浙江省和内蒙古自治区的地方政府债券。2020年，为进一步扩大金融业对外开放的决策部署，财政部又按程序吸收 外资银行 加入承销团。
　　目前，商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和个人均已参与到地方政府债券的投资中，地方政府债券的投资者结构多元化，提高了地方政府债券市场的流动性并促进地方政府债券发行市场化。 但我国地方政府债券的主要购买力量仍为商业银行，＂一家独大＂的局面不利于地方政府债券的市场化发展及流动性的改善， 需进一步多元化持有人分配，使持有者结构更加均衡，从而建设更广泛的地方政府债券市场，降低发行失败风险。
　　3、地方债的利差
　　地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同，我们分别分析了对地方债一级市场上浮利差和二级市场估值利差的历史变动情况。
　　一级发行上浮利差
　　从上浮利差的点位来看，地方债的发行可划分为以下四个阶段。
　　第一阶段（2015年-2016年12月）：地方债起步阶段，市场化程度低， 总体利差偏低，非市场化因素明显。2015年6月至10月，地方债供给明显增加，总体利差先呈跃升态势，后在2015年11月至2016年整年间波动回落。
　　第二阶段（2017年1月-2018年8月）：地方债发行压力增加，发行市场化提高， 品种和投资主体多元化，利差明显走阔且大部分超过40bp。财政部在《财政部关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》[3]中明确强调严格按照市场化原则，并不断提高地方债发行市场化水平。与此同时，交易所地方债一级市场更加活跃，相较前几年有大幅跃升，进一步推动了发行市场化。
　　第三阶段（2018年9月-2021年5月）：固定加点阶段，地方专项债供给压力大。利差上浮设置为40bp或以上（2018年9月-2019年1月） ：为了确保地方专项债顺利发行，财政部指导商业银行参与地方专项债发行时，投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40个基点或以上[4]。 利差上浮下调为25bp（2019年1月-2021年5月） ：据路透社报道[5]，地方债招标此前一直执行的在国债五日均值上浮40个bp的投标区间下限调整为25-40bp。之后江西、湖北招标的多期限地方债，中标利率均为在基准基础上浮25bp，同时投标倍数较日前有所下滑。从此各地可根据自身情况选择，发达地区可凭借自身良好的资质水平进行更低成本的融资。从市场影响来看，利差压缩开始，一二级的利差收缩增强了市场的联动性，政府调控力度的减弱带来市场定价的更加灵活。
　　当前阶段（2021年5月-至今）：经济发达地区突破隐形限制，进一步推进市场化发行。 2020年财政部36号文提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2021年6月，广东、浙江、河北、江苏和北京陆续试点，多只地方债发行利率相较前5个交易日同期限国债平均收益率仅高不超过20bp，突破以往利率指导下限。2022年1月，广东、浙江部分期限地方债利差降至10bp，地方债的市场化发行定价机制开始得到稳固。
　　二级估值利差
　　地方政府债券的估值收益率走势和国债估值息息相关，2016年估值利差较为稳定，2017年估值利差有所抬升。由此可见，在市场利率上行时，地方政府债券收益率的上行幅度更大。 估值利差在一定程度上反映了市场情绪，利差的逐渐走阔表明了市场情绪的趋于谨慎。
　　2018至2020年一季度，地方政府债券的估值收益率和估值利差（与国债相比）呈下降态势，2020年4月起由降转升，表明市场情绪依旧谨慎。2021年以来，地方政府债券的估值收益率小幅下降，估值利差在上半年攀升，并在25bp上下波动。
　　4、地方债的期限结构
　　2015年以来，为防范地方债期限错配风险、降低发债成本，针对地方债发行期限的政策频出，监管方面经历了发行期限比例结构限制与放开交替的阶段， 2015年至2018年一季度，地方债发行期限监管较为严格， 这一阶段期限品种较为单一，且对于土地储备、政府收费公路、棚户改造三类专项债作出了明确的最长期限规定； 2018年二季度开始，监管有所放松， 表现为地方债品种增加、专项债和一般债的期限比例结构陆续解除限制，并鼓励逐步提高长期专项债占比； 2020年二季度开始，地方债发行期限监管再次收紧， 对于专项债要维持＂期限与项目期限相匹配＂的同时避免人为将偿债责任后移，对于一般债作出平均发行期限不得超过10年的规定； 2021年一季度以来，监管维持之前的趋势较为稳定， 一般债的平均期限维持低位，专项债由于可以结合项目周期、债券市场需求等因素确定期限，平均期限有所拉长。
　　以下是地方债平均发行期限的四个阶段： （1）2018年一季度之前平均发行期限维持低位；（2）2018年二季度开始有所拉长；（3）2020年三季度开始有所缩短；（4）2021年一季度之后再度回升。
　　（1）第一阶段：平均期限维持低位
　　2015年，地方债自主发行全面放开，出于稳定地方债发行市场的考虑，对于发行期限的监管较为严格，平均期限整体较短。 64号文[6]、83号文[7]对于地方一般债、地方专项债期限结构作出严格规定，且此时期限品种较为单一。此后85号文[8]、59号文[9]陆续出台，保持谨慎监管态度，政策鼓励期限与项目周期相匹配、可适当减少每次发行的期限品种。2017年，项目收益自平衡专项债试点发行，根据89号文[10]的要求，首先在土地储备、政府收费公路2个领域进行试点，财政部陆续对这两类专项债作出最长期限的规定，原则上分别不超过5年、不超过15年；2018年，棚改专项债推行，28号文[11]规定其期限原则上不超过15年。这一阶段地方债平均发行期限为6年左右。
　　（2）第二阶段：平均期限拉长
　　2018年二季度开始，地方债品种增加、监管限制有所放松，发行期限逐渐拉长。 2018年5月，61号文[12]增加了地方债2年、15年和20年的期限品种，但对于较长期限品种仍存在比例限制。进一步地，同年8月，72号文[13]指出＂不再限制专项债券期限比例结构＂，地方专项债期限限制率先放开。次年4月，23号文[14]全面放开地方债期限结构限制，各地财政部门可以自主确定期限，并鼓励逐步提高长期专项债占比。6月，监管再次强调逐步提高长期专项债发行占比，并明确指出鼓励发行10年期以上的专项债。在政策鼓励下，地方债期限不断拉长，在2019年四季度达到顶峰，平均期限为17年左右，随后平均期限有所回落，但仍处于历史高位，居于14-16年之间。
　　（3）第三阶段：平均期限缩短
　　地方债发行期限上行导致筹资成本相应增加，为降低成本，监管再次对地方债发行期限作出限制，平均期限下行。 2020年7月，监管再次开始收紧，在维持＂期限与项目期限相匹配＂原则不变的背景下，94号文[15]指出在鼓励发行长期专项债的同时，也要避免人为将偿债责任后移。同年11月，36号文[16]再次对地方一般债期限结构作出限制，新增一般债和再融资一般债平均发行期限均不得超过10年。2021年，49号文[17]对于柜台发行的地方债优先考虑安排5年期以下的债券。在政策限制下，地方债期限有所回落，平均发行期限下降至8年以下。
　　（4）第四阶段：平均期限回升
　　2021年一季度之后，地方债平均发行期限有所回升，主因专项债期限拉长导致。 由于一般专项债期限结构限制较为严格，其平均期限维持低位，介于7-8年左右；而地方专项债发行较为灵活，结合项目周期、债券市场需求等因素确定期限，2021年二季度以来15年期、20年期、30年期专项债发行显著增加，专项债平均期限持续拉长，截至四季度末回升至14年左右。在二者的综合作用下，地方债整体平均期...