药明康德紧握时代的长尾，医药外包龙头隐患几何？

　　2004年10月，美国《连线》杂志的主编克里斯·安德森在分析互联网音乐和书籍销售数据时发现，由于仓储和物流技术的进步，许多冷门商品的销售额竟然非常高，甚至成了亚马逊（AMZN US）、奈飞（NFLX US）之类互联网企业主要的利润来源。
　　他用正态分布曲线来描绘市场需求的分布状况：曲线前部是热销商品组成的＂头＂，后面是 差异化零散需求 组成的＂尾＂。
　　长尾效应模型
　　尾巴上的零散需求虽然单个拿出来看着不起眼，但累加起来的总量却大于头部市场，这种现象就是长尾（Long Tail）效应。长尾效应的根本在于＂差异化＂，单个客户的利润可以不高，但客户数量一定要多，粘性一定要强。
　　一.时代的红利，是一条长长的尾巴
　　近年来，随着监管越来越严厉、研发难度越来越高，药企研发新药平均要花费10年时间，投入近20亿美元。缩短研发周期、降低研发投入已经成了药企的普遍诉求，专门提供新药研发外包的＂合同研发组织＂CRO也就应运而生。CRO的效率优势一个例子就能说清楚：一款新药一到三期临床试验平均需要耗时368周，但CRO企业244周就能完成。所以，CRO行业发展很快，还出了升级版：提供新药研发、生产和工艺优化一条龙外包的＂合同研发生产组织＂CDMO。
　　国内CRO和CDMO企业起步较晚，开发全球前20大药企已经失了先机，拓展小型药企成了最现实的选择。但这几年小型药企获批品种数逐渐超过大中型企业，为降本增效找外包的动机也更强，反而成了时代红利。对于这些需求零散但数量众多的小型药企，国内龙头药明康德（603259）形象地称之为＂长尾客户＂。截止今年三季度，公司共有活跃客户4100多家，前十大客户保留率100%，94%的营收来自老客户。可谓是数量贼多，粘性贼大。
　　前面说过，利用好长尾效应的关键是实现差异化。要实现差异化关键看技术，药明的技术实力可以看看专利：
　　摘自华安证券公开研报
　　作为一个做研发外包的，药明的 专利数量 超过许多药企，在全球CRO和CDMO企业中排名第三，深厚的技术积累可见一斑。技术上不断深入的同时，药明也一直积极布局医疗器械和生物制剂等业务，产业链条不断延伸，研发服务生态系统不断丰富完善，形成了差异化竞争优势。2020年，使用公司多个业务部门的服务所产生的营收占全部营收的86%，说明公司能够满足客户多方面需求，进一步增强 粘性 。
　　本月初，药明发布了2020年度业绩快报，延续了近三年来营收复合增长率25%以上的势头：
　　摘自《药明康德2020年业绩快报》单位：万元
　　但为什么扣除非经常性损益前后， 净利润增速 会差别那么大呢？这就要说到药明的发展方式了。
　　二.全球的市场，还需要持久的努力
　　对于药企来说，并购是最常见的竞争手段。研制出所谓＂新冠神药＂瑞德西韦的美国吉利德公司就有通过并购获得了＂丙肝神药＂Sovaldi及其两种联用药物的专利而市值暴涨5倍的经历（实际上瑞德西韦大部分卖的好的药都是并购来的，自研的都一般般）。
　　药明在发展过程中也进行了大量股权交易，有些取得了控股权有些没有。对于没有达成控股的股权投资，会计上要作为金融资产核算，这些资产的价格起伏会被列为＂投资收益＂，属于 非经常性损益 。这就是药明扣非前后净利润增速差异巨大的原因所在。
　　根据公司2019年的年报，其他非流动金融资产主要包括对其他医疗公司的股权投资和医药基金投资。这部分投资的规模截止2020年 三季度已经接近60亿，在药明的报表上留下了 14.56亿的商誉 。
　　净利润增长主要来自股权投资升值，固然能够说明药明战略眼光好，投资成功率高，但是公司对被投资公司并 不具有控制权 ，这些＂浮盈＂如何转化为公司运营能力的提升，需要药明对被投资企业进行进一步整合。
　　2020年，药明的净资产同比增长87.69%，增速快于净利润，显然公司的净资产收益率应该是下降的。也不知道药明使用了怎样的魔法，以＂加权净资产收益率＂代替＂净资产收益率＂，反而得出了增长2.34%的结果。
　　具体这个＂权＂是怎么加的橙哥不太感兴趣。毕竟药明在国内市场上两成以上的市占率仍然是实打实的独占鳌头。对于国际市场，跻身全球前十的药明市占率只有2%。侧面说明了全球优质大客户被垄断的程度。
　　当然，与众多国内企业类似，疫情对公司是个利好——大量海外订单的涌入中国。药明全球份额据说已经提升到了5%以上，权威数据还没出，橙哥也不好妄下断言。
　　三.结语
　　去年，《自然（NATURE）》杂志的子刊《自然生物（NATURE BIOTECHNOLOGY）》发表文章称，从 选择靶点 到形成潜在的 新药候选分子 ，在过去基本上需要数月乃至数年的时间，但现在利用人工智能可以在短短21天内完成这项工作。科学家们已经决定公开该算法的源代码，供全球医药企业的研发人员使用。
　　财务资源丰富、研发能力雄厚的药企很可能在这项技术的帮助下减少 研发外包 。虽然这个过程不会一蹴而就，但是CRO（研发外包）业务的局限已经隐约可见。聚焦于工艺的CDMO（合同研发生产）应该是未来的业务重点。药明近期布局该项业务的产能也在显著增加。
　　如何整合投资、强化研发、发挥产能，是市场期待药明解答的问题。希望药明的长尾越来越长。
　　注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。