相关阅读： 《中芯国际的财富密码是什么？》 今天我们一起梳理一下中芯国际，公司一直专注于晶圆代工业务。公司是中国大陆晶圆代工龙头，作为中国大陆规模最具优势、技术最先进、配套服务最完善的专业晶圆代工企业，主要为客户提供0.35um 至14nm 多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。 公司除了提供高端晶圆制造服务，还提供包括光罩制造、IP 研发及后段辅助设计服务等一站式服务(包含凸块加工服务、晶圆探测，以及最终的封装、测试等)，目标是更有效的帮助客户降低成本,以缩短产品上市时间。 中芯国际现拥有 4 座 300mm 晶圆厂（北京 2 座、上海 2 座）、3 座 200mm 晶圆厂（上海、天津和深圳各 1 座）、1 座 300mm 凸块加工厂（江苏江阴），可以为客户提供 0.35μm-14nm 多个技术节点、不同工艺平台的晶圆代工服务，在全球设有服务基地。 导体产业链环节众多，专业分工程度高，制造是产业链核心环节。 半导体产业链上下游包括三大环节：IC 设计、晶圆制造加工以及封装测试、应用。其中，IC 设计是指IC 设计公司根据产品需求、产品功能设计芯片，并把它委托给晶圆代工厂进行生产加工；晶圆制造购买原材料通过提纯、制造晶棒、晶片分片、抛光、光刻等多道程序将设计好的电路图移植到晶圆上；完成后的经营再送往下游封测厂进行封装测试最后移交给下游厂商，半导体产业往往由技术驱动催生出新的下游应用。 晶圆制造是半导体产业链上资金门槛最高的环节。 集成电路越先进，制造技术和工艺就越加难，所需设备也越加贵重。以刻蚀环节为例，20nm 工艺所需要的全工序步骤约1000 道，刻蚀步骤大约55 道，而7nm 所需要的工序为1500道，刻蚀步骤增加至150 道，工序的大幅增加意味着更多的制造设备。根据IBS数据，一条5 万片/月产能的产线，在28nm 节点地设备投资额约为39.5 亿美元，而同样产能地7nm 产线则要花114.5 亿美元。另外，TEL 估计每月10 万片产能的工厂，以1y nm DRAM 与9XL NAND 等级的工厂要70 亿美元，如果是逻辑芯片则是180 亿美元，存储器工厂中，15 亿美元是基础建设，49 亿美元用于前端工程设备，后端工程则是7 亿美元。至于逻辑芯片厂的180 亿美元中，有21亿美元用于基础建设，前端工程需要144 亿美元，后端工程则是14 亿美元。 晶圆制造市场空间广阔，2019 年我国市场逆势增长。 晶圆制造分为IDM 模式和Foundry（代工）模式，以晶圆代工市场为例，根据IC Insights 数据，2014-2019 年，全球晶圆代工产值稳步提升，从427 亿美元增长至568.75 亿美元，CAGR 达5.90%，2019 年世界集成电路纯晶圆代工市场规模较2018 年纯晶圆代工市场规模收入同比下降2.18%，只有中国大陆地区实现增长，同比增长5.87%，欧洲和日本的晶圆代工市场均出现两位数的下滑。根据拓墣产业研究院在2020 年4 月的预测，2020 年全年晶圆代工增长率约为6.8%,据此推算2020 年全球晶圆代工总产值为607.43 亿美元。 2019 年我国半导体市场下滑幅度低于全球下降幅度，半导体产业链东移趋势仍在持续。 2014-2019 年，中国半导体市场规模从917 亿美元增长至1441 亿美元，五年复合增长率达9.46%，2019 年中国半导体市场占全球比例达到35%。截至2018 年，中国半导体始终保持快速增长的趋势，2019 年，受全球宏观环境及产业趋势影响，全球半导体市场同比大幅下滑12 %，中国市场同样遭受影响，同比2018 年下滑8.74%，下滑幅度小于全球整体下滑幅度， 原因为全球半导体产业链向中国大陆转移的趋势仍在持续，2015-2019 年，中国半导体市场再全球市场的占比持续提升，由2014 年的27%提升至2019 年35%，年均提升1.6 个百分点。全球半导体重心向中国转移的趋势确立，中国将通过承接第三次半导体产业重心的转移，实现本土半导体产业链迅速发展成长 。 我国集成电路自给率较低，进口替代是中长期内产业主要逻辑。 从供给端来看，对比国内广阔的市场需求，国产半导体集成电路市场规模较小，2018 年自给率约为15%。从需求端分析，随着经济的不断发展，中国已成为全球占比最高的电子产品生产及消费市场，半导体器件需求广阔，根据 IC Insights 统计，从 2013 年到 2018 年中国半导体集成电路市场规模就从 820 亿美元扩大至1550 亿美元，年均复合增长率约为13.58%。根据海关总署数据显示，2019 年我国集成电路进口额已达3050 亿美元，出口额1017 亿美元，集成电路贸易逆差为2033 亿美元，国产替代空间之大。 半导体产能逐渐转向中国大陆，晶圆厂项目将迎来大规模投建期。 目前全球主要的晶圆厂产能主要分布在美国、韩国、日本、台湾和大陆，由于海外巨头在中国大陆有不少产线，大陆本土公司拥有的晶圆厂占全球产能不到2%。 中国大陆2017-2020 年拟新建晶圆厂占全球的 42%，根据SEMI 所发布的近两年全球晶圆厂预测，2017 年到2020 年的四年间，大陆将有 26 座新晶圆厂投产，成为全球新建晶圆厂最积极的地区，整个投资计划占全球新建晶圆厂的42%，成为全球新建投资开支最多的地区。 晶圆制造历来是我国半导体产业链上的薄弱环节，改善空间仍旧较大，国内Fabless 厂商的崛起将为晶圆制造带来海量国产化需求。2019 年我国晶圆代工市场国产替代空间达到约90 亿美元，国产替代空间大。 2019 年，我国两大半导体晶圆代工企业中芯国际和华虹半导体的营收分别为31.16/9.46 亿美元，其中来源于中国大陆的营收分别为18.51/5.46 亿美元，合计23.97 亿美元（因影响较小暂时忽略不计其余国内纯晶圆代工厂），而根据IC Insights 数据，2019 年全球纯晶圆代工厂营收中，来自中国大陆的营收为113.57 亿美元。因此， 若完全实现国产化， 2019 年国产替代空间为113.57-23.97=89.6 亿美元。 一、国内晶圆代工龙头 中芯国际成立于2000年，由当时被称为中国半导体产业的第三号人物的张汝京创办，从2000年在上海破土动工，到2001年9月晶圆厂投产，仅用了13个月，创造了全球最快的芯片厂建厂记录；2004年港交所、纽交所上市；2008年在与台积电专利战失利后，创始人张汝京被迫辞职，中芯国际进入长达四年的控制权波折期，期间经营逻辑发生多次调整，再加上期间发生经济危机，导致收入增速大幅波动；自设立以来，中芯国际在9年内从未盈利，直到2012年，新任CEO邱慈云上任，为了扭亏为盈，采取了提高盈利能力为主策略，放缓了资本支出的投入，实现扭亏为盈；2016年大基金入驻，为了推进大陆半导体产业的技术升级，重新开始大额资本支出；2017年中芯国际28nm制程顺利量产；2019年三季度中芯国际14nm顺利实现量产，2020年登录科创板。 二、业务分析 2017-2019年，2017-2019年，营业收入由213.90亿元增长至220.18亿元，复合增长率1.46%，19年同比下降4.34%，2020Q3实现营收同比增长30.2%至208.00亿元；归母净利润由12.45亿元增长至17.94亿元，复合增长率20.04%，19年同比增长140.16%，2020Q3实现归母净利润同比增长168.60%至30.80亿元；扣非归母净利润分别为2.73亿元、-6.17亿元、-5.22亿元，2020Q3实现扣非归母净利润16.56亿元；经营活动现金流由77.69亿元增长至81.40亿元，复合增长率2.36%，19年同比增长，2020Q3实现经营活动现金流同比增长714.10%至87.98亿元。 分产品来看，2019年集成电路晶圆代工实现营收199.94亿元，占比93.12%；其他业务实现营收14.76亿元，占比6.88%。 分行业来看，2019年通讯产品实现营收98.11亿元，占比45.70%，消费品实现营收73.61亿元，占比34.29%，汽车/工业实现营收12.70亿元，占比5.92%；计算机实现营收11.22亿元，占比5.23%；其他实现营收19.04亿元，占比8.87%。 公司下游客户优质，前五大客户集中度呈下降趋势。 公司深耕晶圆代工领域多年，客户资源优质， 国内大客户有华为海思、兆易创新、紫光展锐、北京豪威等存储、IC 设计大厂，海外大客户有高通、博通为首的龙头企业。 2017-2019年，公司向前五名客户合计销售额分别为1079016.69 万元、1040714.70 万元和951422.90 万元；占当期销售总额的比例分别为50.45%、45.22%及43.21%，占比逐年降低。其中，2017 年度前三名客户销售额占比分别为20.14%、17.02%及6.54%，2018 年度前两名客户销售额占比分别为16.97%及15.38%，2019年度前两名客户销售额占比分别为18.48%及12.44%。公司不存在向单个客户销售比例超过公司当年销售总额50%或严重依赖少数客户的情况。 三、核心指标 2017年-2019年，毛利率由24.76%下降至20.83%；期间费用率由7.17%下降至5.17%，其中销售费用率由1.07%下降至0.83%，管理费用率18年下降至低点5.04%，19年提高至6.89%，财务费用率由0.86%下降至-2.55%；利润率18年下降至低点1.57%，19年提高至5.76%，加权ROE18年下降至低点1.99%，19年提高至4.25%。 四、杜邦分析 净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数 由图和数据可知，权益乘数呈上升趋势，资产周转率呈下降趋势，净资产收益率主要随着利润率而变动，变动大于利润率的变动。 五、研发支出 截至 2019 年 12 月 31 日，公司共有员工 15,795 人，其中研发人员 2,530 人，占比达到 16.02%。公司研发支出保持较高占比，2014 年以来公司的营收从18 亿美元增长到33 亿美元，同期研发支出增速大于营收增速，从1.9 亿美元到5.6 亿美元，占营收比重从9%提高到16.5%。 五、估值指标 PE-TTM 100.76，位于上市以来的低位。 根据机构一致性预测，中芯国际2022年业绩增速在14.33%左右，EPS为0.05元。目前股价55.28元，对应2022年估值是PE 115.96倍左右，PEG 8.09左右。 看点： 中芯国际作为全球第五大、中国大陆技术最先进、规模最具优势的晶圆代工企业，为客户提供0.35um 至14nm多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。公司作为中国大陆晶圆代工龙头企业，是中国半导体产业链实现自主可控的关键所在，战略意义重大，公司制程工艺节点完善，在技术研发、客户资源等方面具备较强的竞争优势，将充分受益于半导体产业链东移和国产替代加速的大趋势。