大消费复苏，消费行业研究要点有哪些？
消费品行业标的庞杂，子行业众多。在进行投资分析的过程中，我们应对消费行业的本质进行认识，区分不同消费品在居民生活中的生态为止。同时，对于不同的商业模式的新陈代谢、经济发展阶段对于不同收入消费者消费行为的影响等，我们也应当作综合的考虑，对公司的短期和长期业绩进行判断。
1.消费行为的本质分析
消费的功能是满足消费者的生存和生活要求。以此为基准，我们可以将消费进行层次的划分，并且基于此来进行不同投资切入点的思考。
1.1基础消费（大众消费、必选消费）的特点
基础消费可以定义为居民日常生活必不可少，满足基本生活需求的部分消费。如满足生命生存基础的水电煤、食盐（国有资本掌控），这类消费的本质特征是，水、食盐、能源是人的生命存活所必须，需求的价格弹性极小，形成垄断后可以对消费者予求予取。
再考虑到部分产业的规模效应等，我国目前都是由国有资本对上述基础消费产业进行运营，一般呈现出绝对垄断的市场格局和事业单位性质的运营模式，不以绝对盈利作为企业经营目标，公司业绩呈现出强烈的稳定性，增长速度缓慢。
更高一层的是衣、食、住、行。其中各自又包含低端消费和高端消费。其中，各自的中低端属于标准的基础消费，需求的价格弹性较低。需求随时间变化较小。在相关企业的运营过程中，在没有新的商业模式出现而产生细分市场的状况下，基础级别的消费大多表现为存量市场竞争。
从而在市场营销中，集中于品牌打造（食品、饮料），潮流引领（服装）等，极少有能持续保持长期优势的品牌。这类行业应当关注目前具体品牌影响力，关键营销手段、大单品的市场生命周期等信息，进一步确定其对公司业绩的贡献。
1.2中高端消费（可选消费）的特点
中高端消费，是在基础消费的基础上，是的人生活和生存条件更为优越的消费。包括高端的衣食住行，免税（奢侈品）消费，中长途旅游、教育培训等非必须消费种类。
此类消费的目标群体一般为社会中高收入群体，因为不是生活基础必须品，部分中等消费群体对于产品价格较为敏感，产品需求随着经济环境的变化较大。而对于绝对高收入者的消费，在面临经济波动的环境时，其抗风险性很强，能持续保持消费能力，如奢侈品消费（免税）等。
2. 行业商业模式的区分
商业模式是分析企业时首先关注的因素。商业模式是指企业以什么样的方式，提供什么样的产品和服务，来满足什么样的客户的什么样的需求，如何实现盈利，这项生意有什么样的经济特征和自由现金流状态。
1）由于不同行业的商业模式大都不同，即使同处一行业的企业在商业模式上也有差异。我们在分析行业商业模式时，需要做行业拆分，细分到细小的行业子赛道上。消费行业属于申万一级行业类，下面还有二级和三级子行业分类，一般需要拆分到三级子行业上。
比如，快递行业的顺丰和＂三通一达＂就有所不同：顺丰的网点都是直营的，而＂三通一达＂是加盟的。这在酒店业和连锁餐营业同样存在一般而言，直营的店铺毛利较低，但是品控较高；加盟店的毛利较高，而品控较差。此外，同属养猪业的牧原选择的是＂自营一体化＂的重资产模式；而温氏则是＂公司+农户＂的轻资产运营模式。
2）商业模式决定企业的市场规模。一家企业所在的市场有多大的市场和空间，在很大程度上由商业模式所决定。 涉及到目标客户的范围大小、使用场景广泛度、 产品购买频次、价格高低、 产品是否可标准化和可复制等因素。
3）商业的本质是竞争，竞争的本质是利润，好的商业模式必然会带来好的盈利模式，好的盈利模式可以让企业事半功倍。企业能否找到盈利模式，决定了企业的价值大小，甚至是否能够长期生存下去。
3. 市场空间的界定
对大众消费品来说，人口规模决定市场整体需求空间。中国是世界第一人口大国，拥有14亿人员，拥有世界最大的消费市场，从而我们的市场上诞生了一大批优秀的企业。
互联网巨头，百度、阿里、腾讯、京东、拼多多、美团以及头条抖音等公司，无一例外都是消费加互联网的模式，他们都抓住了中国消费大爆发的机会。比如白酒的特定消费年龄结构为35-55周岁的男性，叠加改开之后我国高收入群体的形成，造就了从2015年以来的高端白酒高增长行情。
此外，人口的年龄结构关乎消费发展的趋势。从年龄结构上来分析，需要关注总人口规模和新生儿出生率。比如，婴儿出生潮所带来的婴幼儿用品需求大爆发，所带来的投资机会；婴儿到儿童期所带来的教育需求大爆发的机会等等。目前中国第三次生育高峰带来的消费高峰已结束，黄金时代已经过去了。
消费品行业进入到了成熟期，行业低速增长时代，消费总量增速下降或不增长，市场份额逐渐向头部企业集中，行业龙头的市场份额会不断提高，行业集中度越来越高，形成强者恒强的格局。所以长期来看，龙头企业的发展是确定性最高的。
收入结构的不同和变化，关乎到不同消费品类的生存周期以及消费升级进程。从收入结构来分析，随着社会进步，收入水平的逐渐提高，带来消费大升级。2016年以来，消费趋势最大的变化就是人们健康意识、品牌意识的觉醒，随着年龄增长、财富不断积累后，人们更加注重身体健康和生活品质，消费品选择时更加注重营养和健康。
比如，市场上含糖量和添加剂多的碳酸饮料、茶饮料、低浓度果汁的消费量都是明显下滑的趋势；而天然健康的矿泉水、冷链储藏果汁和具有特定功能的饮料消费量仍在持续增长。
4.行业竞争格局分析
美国消费品行业大多形成双寡头竞争格局
如巧克力行业形成好时和玛氏双寡头竞争格局，两者市占率 2017 年达59%；烟草行业形成菲利普·莫里斯和雷诺双寡头竞争格局，两者市占率达81%；调味品行业由于品类较多形成垄断竞争格局，龙头亨氏、味好美；饮料行业形成可口可乐和百事可乐双寡头，两者市占率达74%；高端化妆品形成雅诗兰黛和欧莱雅双寡头，两者市占率达44%
中国消费品行业竞争格局举例：
1）空调行业形成格力和美的双寡头竞争格局，两者市占率2020 年共达60%。
2）电行业形成老板和方太双寡头竞争格局，两者市占率2020 年达50%。
3）定制家具行业目前仍处成长期，定制橱柜和定制衣柜的龙头欧派和索菲亚在各自的子行业市占率均不足10%。
4）乳制品行业形成伊利和蒙牛双寡头竞争格局，两者市占率2020年共达65%左右。
5）调味品行业呈现一超多强的竞争格局，海天味业占据着最大的市场份额，约占酱油行业市场份额15%-20%，形成一超局面。
6）白酒行业竞争格局稳定，高端白酒：茅、五、泸三家；次高端白酒：主要就是老八大名酒及一些区域名酒山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、水井坊、酒鬼酒、今世缘、剑南春等；低端酒：全国性品牌只有顺鑫农业，其他均为地方性酒企。
5.行业政策分析
目前国家提出了＂以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局＂。以国内循环为主体，将会提高国内供给质量，挖掘消费潜力，从而激活国内巨大的消费市场。
这个战略转变，会使我国经济发展重心从生产驱动转向消费驱动。在经济发展和消费升级的大环境下，消费行业必将迎来大爆发。结合美国的历史发展阶段分析，美国在上世纪70年代后，工业、房地产发展饱和后，进入了长期的以消费和高新科技为主要驱动力的发展阶段，我国目前的社会发展可以正好对应到这一阶段。
6.消费升级和行业集中度提升是当下的主要驱动力
消费升级伴随着我国经济发展而产生。原本的低端消费品被中端甚至高端消费品所替代。如当下啤酒行业中精酿啤酒对原有工业拉格啤酒的替代，中高端白酒对低端白酒的替代等等。而自改开后形成的消费市场群雄逐鹿的市场格局正在逐步集中化。
鉴于我国目前较高的基尼系数，当下消费升级的发展路径能否走通，需将大众消费品和高端消费品（奢侈品）分开讨论。大众消费升级是十分依赖广泛消费者的收入提升的，若经济发展迟滞导致民众收入的提升动力不足，消费品的升级基础则不牢固。第二，高端消费的消费升级的路径比较稳固。高端消费者的收入在经济增长面临压力的时候，是具有较强的韧性的。
7. 重点子行业要点
白酒行业
白酒目前整体处于从高速发展回归常态的过程之中，而较高增速体现在二线次高端白酒上。依托渠道扩容而产生销售增速的汾酒、酒鬼酒、舍得酒业等，将在近2-3年保持客观的增速。因人口年龄结构等原因，白酒行业整体将会在2025年迎来一个拐点。
啤酒行业
目前行业的看点在于现有的五家头部企业从工业拉格向精酿转型战略的实施。存量市场竞争模式下，精酿产品的竞争更加依靠品牌力和产品口感，而非原有的工业拉格的轻口感重市场占有率的特点。
调味品行业
一方面上美元放水和国际环境动荡造成的原材料价格上涨使得行业成本端承压较大，在高端化战略并未实现时，成本增高将会显著侵蚀公司利润厚度。另一方面，调味品传统销售渠道面临挑战。线下往线上销售转移的压力以为历史上对传统渠道依赖而需要一个长期的过程。
免税（中国中免）
国内疫情的稳定和国门的持续封闭，是中免未来高增长行情的基本前提。目前疫情防控大致呈现出周期性，秋冬病例多而夏春病例少，从而公司的业绩增长也呈现出周期性。预计未来2-3年，公司保守能有30%-40%的业绩增长。
酒店和旅游
目前疫情反复，尚未看到消退的曙光，未来2-3年能将继续是酒店和旅游行业的低潮期。
目前市场中锦江、华住、首旅三家为首，占据40%的市场份额。在疫情的持续影响之下，广大的中小酒店将会面临长久的出清压力，行业头部企业依靠较强的抗风险能力，预计将进一步扩大自身的市场份额，行业集中度将得到进一步的提升。
预制菜、冷冻产品
于城市化和社会生产节奏的加快，导致的时间成本的增多及劳动力成本的上升已经达到了工业食品替代传统手工菜式的临界点。从目前的侧面调研来看，我国处于这个临界点之中（传统厨师行业的顶尖从业者已经开始在互联网免费分享厨师行业的技术），厨师行业已经难以吸引到人才。工业化食品的低成本和高效率将是未来的发展方向。
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：程伟（登记编号：A0740618080004）