牙科医院的钱都被谁赚了？

　　斑马消费 沈庹
　　金眼科，银外科，开着宝马口腔科，累死累活妇产科……这句耳熟能详的顺口溜，揭示了民营医疗机构的财富密码。
　　的确，到牙科医院，拔个牙几百，补个牙上千，种植和矫正，更是高达数万。随着消费水平的提升，大家对牙齿越来越重视，牙科市场稳步增长。
　　谁又能想到，民营牙科医院遍布各大城市的商圈和住宅区，却几乎不怎么挣钱？
　　中国民营牙科医院中排名第三的瑞尔集团，最近3个会计年度持续亏损，合计亏掉了12.18亿元；拜博医疗此前长期亏损，可恩口腔去年也是由盈转亏，华美口腔和大众口腔连续几年业绩表现不佳，已经从新三板退市……
　　A股牙科医院唯一独苗通策医疗（600763.SH），虽然业绩稳定、盈利丰厚，但有其特殊性。公司医疗业务由杭州口腔医院等改制而来，成立已近70年，其市场地位是其他所有民营牙科医院无法比拟的。
　　那么问题来了，牙科消费高，医院却大多难挣钱，利润都被谁赚走了？答案是：上游，做义齿（假牙）的，做矫治器的，等等。
　　当你去牙科医院咨询，经常会听到医生推荐时代天使（06699.HK）这一品牌。该公司今年6月登陆港股市场，最高市值超过800亿港元，就是因为该公司盈利能力超群，上半年营业收入5.71亿元，业绩接近1个亿。
　　隔壁假牙板块，巨头林立。就连行业中规模并不出众的小弟深圳市家鸿口腔医疗股份有限公司（简称＂家鸿口腔＂），盈利能力也较为可观。本周，该公司即将首发上会，上市之路迎来关键一步。
　　家鸿口腔成立于2001年，引进德国技术生产假牙，又将产品卖到欧美市场；后来，收购台湾林德志家族的假牙生产及销售体系，发展壮大；近年一边在国内市场扎稳脚跟，一边通过代理登士柏进入种植牙市场。
　　2020年，公司在境内假牙市场的市占率为0.97%，排在现代牙科（03600.HK）和佳兆业健康（原名美加医学00876.HK）之后。
　　2018年-2020年，公司营业收入分别为2.50亿元、3.10亿元、2.97亿元，归母净利润分别为4170.19万元、4419.60万元、3249.55万元。
　　公司在最近披露的IPO招股书中预测，2021年营业收入将达到3.95-4.10亿元，归母净利润5200-5500万元，业绩增幅近七成。
　　尽管公司体量并不突出，但盈利能力相当强。去年，公司净利率为10.95%，而行业老大现代牙科为4.92%。而在今年，公司净利率将达到12.68%-13.92%。
　　家鸿口腔是一家以海外市场为主的假牙生产商，报告期内公司在欧美等国家和地区的营业收入分别为1.70亿元、1.89亿元、1.66亿元、9826.70万元，占比分别为68.20%、61.82%、57.09%和53.03%。
　　境外市场帮公司获得了更高的盈利能力。毕竟，无论是哪个产品系列，外销的毛利率总要比内销高几个百分点。
　　近年，可能是为了在上市前拉动业绩增长，公司核心产品的价格出现明显下降。例如，销量最大的固定义齿，全瓷类单价从2018年的314.70元下降至304.83元。降价的范围和幅度在今年上半年尤为明显，于是，对销量的拉动也立竿见影。
　　价格战让公司在今年实现了规模大突破，但长期来看却影响了公司的盈利能力。2018年-2020年及2021年上半年，公司主营业务毛利率分别为49.74%、47.58%、43.21%和44.52%。
　　在毛利率下降的背景下，为了保持业绩稳定，公司不得不极力压缩各项费用。报告期内，公司期间费用率分别为31.96%、30.55%、29.55%和25.28%，不仅销售费用和管理费用降低，连研发投入也受到了影响。
　　营收净利双增背后，公司的应收账款规模出现明显增长。报告期各期末，分别为4490.05万元、7521.98万元、9048.13万元和1.13亿元，占总资产的比例分别为9.50%、14.73%、16.51%和19.27%。
　　2019年、2020年及2021年上半年，公司坏账损失分别为248.19万元、207.43万元、278.88万元。
　　一个值得一提的插曲是，2019年7月，公司控股子公司北京超尔的财务人员遭遇电信诈骗，违反内部资金管理规定对外支付98.3万元。后来，该款项计提为营业外支出。
　　尽管家鸿口腔努力维持的基本面优于下游牙科医院，但是，这个行业最赚钱的圈子，还是那些上游中的外资品牌，如矫治界的隐适美，种植类的登士柏等。
　　公司从2018年10月开始代理登士柏的种植类产品，让人吃惊的是，经销毛利率居然可以达到35%，种植类业务为公司的业绩增长立下汗马功劳。
　　对于家鸿口腔而言，这项业务存在极大的不稳定性。公司与登士柏的代理合同每年续签一次，该品牌在全国范围内还有多家代理商。