管大宇谈价值投资

　　谈价值投资与低估陷阱、银行、周期
　　很多学艺不精的价投，看到低PE、低PB、高股息率（有时还有高ROE）的股票，就会无脑买入持有，殊不知这种情况下买入的先决条件，是净资产不能再减值了，否则这个低估值反映的就不是投资机会，而是不断恶化的信用风险。就好比，做债的人，看到某只债的收益率从5%飙升到30%了，他不会兴奋的说，我靠，这只债严重低估了，我要去买入、持有。他去抄底这只债的理由，肯定不可能是基于低估（高收益率）来抄底，而是基于这家公司能扛过这波风险，不会违约，才买入的。在债市里，这个道理非常简单，但是到了股市里，很多人就想不明白了。看到一个低估值就无脑冲进去了。
　　云蒙的问题，也在这里。银行股17年的大牛市，本质是地产产业链景气上行周期的反映。银行板块18年以后的颓势，反映的也是市场对银行在地产下行期资产质量不断恶化的合理定价。价格是结果，并非原因。而且银行业的业务，还有一个非常不利的不对称的特性。类似于卖出期权一样，收益有限，亏损带敞口。
　　就是说，在景气周期里，即使银行的客户都赚了大钱，银行的收益也是有限的，只有固定的利息收益，不可能说客户多赚了钱就能多分银行一些。然后，等到下一个景气上行周期来临的时候，银行的净资产已经不可逆的损失掉了。但是，在景气下行周期，只要客户出现违约，银行必然形成坏账风险，资产减记。景气度下行+上行，回到原点的时候，银行的净资产是下台阶的，所以要不停的补充资本金。
　　最近几年，银行，保险，信托，包括AMC行业（华融，信达），股价走势持续低迷，就是这种典型的价值陷阱。
　　我也是坚定的价值投资者，也曾经在这里面迷茫了很久。后来花了很长的时间，很大的代价，才想明白，从而走出来。
　　我再举个例子，过去三年半的时间，银行的走势可以分为三类：
　　1、招商、平安、宁波、兴业，市值增长的。
　　2、四大行为代表的稳健型银行，市值几乎是走了一条水平线。
　　3、华夏民生中信这种资产质量恶化的股份制商业银行，以及各种城商行农商行，市值就是不断缩水。
　　以四大行为例，如果不算18年初那波脉冲行情，可以说，在过去四年半，股价都几乎走了直线。
　　价投们看，就会说，你看，低估值，拿着很安全，每年还有股息，多舒服。
　　但是如果让做债的投资经理看，他会看到什么呢？
　　假如说这是一只10年期的债券，四年半过去了，价格不动，说明到期收益率在上升啊，反应的是风险在提高啊，资产质量在下降啊。当然，股票是永续的，跟债券是有差异的。但是对于资产质量的分析，是相通的。债券投资经理不会简单的因为某只债低估值，就冲进去抄底。他会分析这家公司的基本面，到底有多大的风险，能不能扛过去。只有当确信这家公司没有大问题，能扛过去的时候，才会买入这只被低估的债券。
　　但是很多股票投资者，只会看估值，殊不知估值（价格）已经是市场交易出来的果，我们要的是未来，就要去分析这个价格背后的成因。业务的有效增长，净资产的质量，净现金流的创造能力，是低估值股票买入的先决条件。
　　千万不能只看低估值就冲进去了，否则会吃大亏。
　　净资产不看增长，看质量。简单来说就是变现能力。
　　谈波动
　　今天虽然新能源板块跌幅巨大，但市场总体的流动性还是非常充裕的，没有系统性风险。
　　今天是典型的市场内部剧烈博弈导致结构变化的行情。
　　妖股横行源于产业政策空窗期叠加各个行业一系列利空。
　　市场会自然选择阻力最小的方向，目前就是找到了三个，妖股，元宇宙，基建。
　　靠风险偏好的上涨注定是波折的，因为它是靠情绪推动的，根源在于投资者对各个板块的信心。
　　交易始于分歧，终于一致。
　　市场就是三类资金，一类死守新能源，甚至卖掉传统板块抄底宁王；第二类属于调仓派，卖掉涨幅巨大的新能源，来拥抱传统板块；第三类属于骑墙派，遇到波动，不管持仓什么板块，先出来看看
　　谈波动（续）
　　做投资一定要正确的理解价格波动，不要被价格波动锁死自己的思考。
　　对投资者来说，最大的难关是正确的理解和对待价格和净值的波动。是把波动当成一个结果，还是当成一个原因?
　　在我们的研究体系里，资产价格由两部分构成的，一个是可知部分，另一个是不可知部分。
　　1、可知部分：确定的价格形成机制，各种已知变量。
　　2、不可知部分：各种未知的变量。
　　事实上，前者所占的比重，可能50%都不到，后者所占的比重更大一些。
　　对于可知部分我们要尽可能地去研究清楚，对于不可知的部分要心存敬畏，跟踪好。
　　要建立一个有效的研究体系，必须保证底层的逻辑一致性，最大的敌人是知识碎片化，市场里绝大多数人都是这样，看起来知道很多东西，什么都懂一点，其实没有什么用。
　　把宏观的变量（财政政策，货币政策）、中观的变量（行业景气度，竞争格局）、微观的变量（公司的生产经营），一个个的从未知等到变成已知，再把这些已经的变量，代入研究体系，不断的修正我们的观点。
　　这些都是要靠等的。做波段能长期做对，只有一个办法，有稳定的可靠的消息来源。仔细想想，自己有吗?
　　＂体系+变量＂的框架告诉我们,
　　1、要接受未知。
　　2、要靠等待来消除未知的变量，而不是预测。
　　3、知道自己在等什么，以及什么值得等，什么不值得等。
　　4、接受波动，管理好仓位。
　　做投资，不是靠预测对而获利的，是靠持仓+等待来获利的。
　　建立起一个好的框架，就可以让我们的等待变得从容一一知道在等什么，也知道要去跟踪什么。
　　因为未知变量天然的不可知性，预测的套路是不可能靠谱的一一底层逻辑都自相矛盾。
　　等待才是可行的，因为他的逻辑是自洽的一一把不确定的东西等成确定的。
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