标普降金风科技长期发行人信用评级至BB，展望稳定

　　久期财经讯，4月22日，标普将新疆金风科技股份有限公司(Xinjiang Goldwind Science & Technology Co. Ltd.，简称＂金风科技＂，02208.HK)的长期发行人信用评级从＂BBB-＂下调至＂BB+＂。
　　＂稳定＂展望反映了标普的观点，即金风科技在未来12-24个月内可以保持其作为中国最大风力发电机（WTG）制造商的地位。标普还预计，该公司将逐步增加利润，并将其营运现金流（FFO）/债务的比率保持在12%以上。
　　标普认为金风科技的扩张野心将阻碍其2021-2022年的去杠杆化前景。尽管出货量创下纪录，但该公司2020年的业绩仍低于标普的预期，主要原因是COVID19相关的额外成本叠加和持续的高自由现金流出。标普预计金风科技将在未来12-24个月内继续增加对自主开发风电场的投入。这将导致自由现金流出持续为负，并进一步提升其调整后净债务，截至2020年底，其净债务为230亿元人民币。因此，标普估计在2021-2022年金风科技的杠杆率（以调整后FFO/负债的比率衡量）将从2019-2020年9%的低谷水平温和回升至13%-16%。这远低于标普之前超过20%的预期，尽管标普预期该公司的利润保持增长和持续处置资产。
　　中国承诺减少排放，提升了对金风科技的需求，同时也促使其下游业务支出增加。2020年末，中国政府宣布，中国温室气体排放将在2030年达到峰值，到2060年实现碳中和。这将提振可再生能源的长期需求前景。标普预计2021-2022年WTG年装机量将达到35GW-40GW，2023-2025年将进一步上升至40GW-50GW，具有上升潜力。这一水平与过去五年平均装机容量20GW-30GW相比有了显著的提高，尽管低于2020年58GW的记录水平，这是由削减补贴之前的安装热潮所推动。据标普估计，2021-2022年，金风科技的外部WTG出货量将达到每年10GW左右，年收入将达到480亿-530亿元人民币。
　　在标普看来，金风科技可以保持其在中国的领先地位，其市场份额可以从2021年起恢复到25%以上，而在整个行业的安装热潮中，金风科技在2020年份额暂时减少。标普的观点反映了该公司坚实的技术和产品性能。标普认为，与具有类似业务背景的同行相比，金风科技的业务地位非常稳固，其在可再生能源设备领域的领先地位以及在风力发电领域令人满意的地位为其提供了可观的稳定利润。
　　除了WTG出货量增加外，金风科技还打算加快其风电场开发，以抓住扩大的市场潜力，确保更稳定的电力销售现金流。标普预测，在未来两到三年内，公司的年新增产能将从2018-2020年的平均0.8GW-1GW提高到1GW-1.5GW。这意味着，2021-2022年的年度资本支出可能从2020年的77亿元人民币增加到110亿元人民币-130亿元人民币，2019年达到甚至超过此前的113亿元人民币的高点。2019-2020年，该公司的营运现金流平均每年为50亿至60亿元人民币，仍不足以覆盖支出，导致未来24个月内持续出现自由现金流出。
　　标普预计金风科技的盈利能力将在未来24个月内恢复。金风科技的盈利能力在2019年大幅下降，主要原因是2017-2018年投标价格大幅下降导致其WTG利润率下降。在2019年投标价格上涨后，2020年风电机组毛利率回升1.5个百分点至13.9%。然而，疫情引发的业务中断导致公司调整后EBITDA利润率（扣除资本化研发和不包括处置收益）进一步下滑至6%。标普预测，得益于效率提升、精简生产和进一步的成本削减措施，金风科技的WTG毛利率将恢复至16.5%-17.5%，该公司的EBITDA利润率将在2021-2022年间反弹至10%-12%。
　　然而，随着行业进入电网平价阶段，WTG投标价格从2020年开始再次走弱，原材料价格在过去几个月飙升，金风科技电盈利能力的实质性上行可能会受到限制。由于没有对该行业的电价补贴，在未来三到五年内，该公司不太可能恢复到2018年之前的业绩，当时该公司的WTG出货毛利率远高于20%，EBITDA利润率超过15%。
　　持续的资产出售可能会缓解金风科技的杠杆压力。标普预计，该公司将继续处置部分风电场，以帮助控制债务积累和移交资产。随着一个更大的新建设计划，金风科技可能会选择在未来24个月出售更多的产能。标普估计，2021-2022年，其国内风电场的处理量将从2018-2020年的300MW-500MW增加到每年600MW-700MW。也就是说，净增量仍然超过了标普之前的基本假设。
　　标普估计，此次资产处置可能会带来50-60亿元人民币的收益（包括债务解除合并的金额），这可能有助于在一定程度上缓和公司支出的上升，并帮助其固定资产负债率徘徊在12%以上。也就是说，潜在的资产处置仍然存在执行风险。2019-2020年，该公司从风电场处置中获得约10亿元人民币的年收益，标普未将其纳入调整后EBITDA和FFO计算中。
　　金风科技的＂稳定＂展望反映了标普的观点，即公司将在未来12-24个月内保持其作为中国最大的全球风力涡轮机制造商的地位。标普预计该公司将逐步恢复盈利能力，调整后FFO/债务的比率在此期间将徘徊在12%以上。
　　如果金风科技的竞争地位明显减弱，或者其FFO/债务的比率持续低于12%，没有复苏迹象的情况下，标普可能下调金风科技的评级。这可能发生在以下情况：
　　-金风科技的WTG产品吸引力和技术落后于主要竞争对手，导致市场份额大幅下降；
　　-由于定价压力和成本超支，该公司的WTG盈利能力保持较低或恶化；
　　-该公司从事的债务融资风电场投资比标普假设的要大得多；或
　　-该公司撤资比标普预期的要慢或小得多。
　　如果金风科技的FFO/债务的比率持续恢复到20%以上，同时保持其作为中国最大风力发电机组制造商的地位，标普可能上调其评级。这可能发生在以下情况：
　　-金风科技的盈利能力恢复速度远远快于标普的基本情况假设；
　　-该公司大幅缩减下游扩张规模；或
　　-该公司的资产剥离或股权融资活动比标普目前的预期要大得多。