三峡能源研究报告

　　三峡能源研究报告
　　主要逻辑：公司未来发展的天花板公司的发展速度及制约因素公司的估值及风险点公司未来发展的天花板
　　首先我们看下公司的主营业务：风能、太阳能的开发、投资和运营，处在新能源产业链的下游，负责项目的开发，运营，然后将电销售给电网公司。
　　如果看公司未来发展的天花板，主要看新能源市场的未来，我们前面做了大量分析，分析十四五规划，以及未来3060目标的远景规划，我们简单总结一下： 总电量需求保持4%左右上升 ，除非经济出现较大滑坡，否则这一趋势未来难以改变。这也意味着，行业的发电量的增长可以被市场所消纳，而不会出现严重过剩状态。在过去几年中，出现的弃风弃光现象，主要原因是地区资源不匹配造成，现在随着电网的布局完善，以及成本优势，这种情况基本解决。
　　所以，未来的行业的总需求不会改变。
　　能源结构调整的趋势不会改变，风光的占比将逐年提升，
　　除了这个规划之外，比较有实际指导意义的是，各省有了新能源最低消纳比，这对实际操作中提供了现实意义。
　　2020年风光发电总量为7270亿千瓦时，占全社会用电量的9.6%，按照能源局的规划，2025年占16.5%，可以算出2025年风光发电量会达到复合增长率将达到20%。
　　小结：
　　对公司的未来，从十年这个角度看，仍有巨大的空间，还看不到明显的天花板。主要原因是市场的需求在不断提升，电动化的趋势不变，另外，做为新能源，在能源结构调整的浪潮中，确定性增加。公司的发展速度及制约因素、竞争格局及主要竞争对手
　　在新能源运营领域，主要还是头部的5大电力公司龙源电力（0916.HK）、华能新能源、大唐新能源（1798.HK）、华电福新，节能风电及中广核。
　　风电运营主要公司：
　　从装机量看，公司市场占比不足3%，未来的在建与核准的规模也在逐年增加，目前海上在建项目已经占据全国在建海上风电项目的20%，成为海上发电的霸主。但从整体规模上看，公司在这个领域还是小公司，未来还有很大的发展空间。
　　公司装机规模复合增长率：
　　此外，三峡能源的毛利率和总资产增长率也明显领先同行业上市公司。
　　三峡集团的新能源装机容量已攀升至五大发电集团和中广核之后，位列全国第七，跻身第一梯队。
　　三峡集团董事长雷鸣山公开表示，＂未来5年，三峡的目标是新能源装机实现7000万至8000万千瓦的水平。＂这意味着，＂十四五＂期间，三峡集团新能源装机容量要在现有基础上增长4-5倍。而上市后的三峡能源将承担大部分任务。
　　从未来5至10年这个时间段来看，三峡的增长速度仍将保持高速增长，复合增长超20%。
　　四、 公司的估值及风险点
　　（一）、选择龙源电力与三峡能源做的个对比：
　　如果从目前的估值水平来看，三峡能源上市时的估值水平是相对合理的，但现在市场的炒作的过高，即使它可以保持每年超过20%的的复合增长率，已经远超它的合理估值范围。、公司运营及相关风险点的思考建造成本是否可持续下降
　　（1）光伏发电： 多晶组件价格从 2016 年初的 3.5 元/瓦左右降至目前的 1.6 元/瓦 以内，单晶组件从 2016 年初的 3.8 元/瓦左右降至目前的 1.77 元/瓦左右。2018 年光伏 发电系统投资成本已下降至 5,000-6,000 元/千瓦，如能有效降低土地、电网接入以及项 目前期开发费用等非技术成本，至 2020 年电站系统投资可有望下降至 4,000-5,000 元/ 千瓦。
　　光伏电站的建造成本下降取决于两个方面，一是厂家的制造成本的下降，技术提升与规模效应带来成本下降，二是厂商间的竞争，经历了这些年激烈竞争，可以明显看出行业成本已经下降到极低位置，以隆基为例，净利水平在18年已经接近11%水平，2020年在15%，虽然可能还有下降空间，但空间已经不大。所以从行业发展的周期看，这轮的成本下降曲线有可能会进入平缓期。风能发电：以金风为例
　　金风科技的投标均均价，已经从19年4000多下降到2021年2860，并且净得水平连续两年在5%左右，这种低净利水平很难长期维持，主要原因之一就是竞争者的退出，造成行业的供需平衡，甚至可能出现供小于求的局面，从而改善中游厂商的利润水平。
　　小结：
　　制造成本持续下降难以为继，维持在较低的水平，就是发电行业的福音。销售电价及盈利空间
　　公司的主要盈利来源就是电价成本与销售电价之差。2017-2019年，三峡能源度电利润分别为0.28元/千瓦时、0.27元/千瓦时、0.28元/千瓦时，而同行业公司度电利润平均值约为0.20-0.25元/千瓦时。目前来讲，这个还保持着高于行业的水准，但我们也不能忽略一个重要问题，在这个期间，公司享受了较高的上网电价，并且这中间包含补贴。
　　上面比较清楚可以看出，过去三年的价差，出现阶梯式下滑。这对公司而言，将形成一定冲击。即，上面电价逐渐下滑，但实际的制造成本下降速度并没有那么快，这会影响公司的营收水平，未来可能迎来阵痛期。
　　3、 补贴、应收账款、折旧及税收问题
　　（1）营收及主营成本
　　决定公司毛利水平的是营收，主要是卖电收入，公司的主要成本是风电和光伏发电站的固定资产折旧费用。
　　我们可以看到，公司保持较高毛利的原因之一，是公司的折旧年限较长，每年折旧率较低，所以形成较高的毛利水平。
　　（2）税收
　　在净利水平上，每年仍然有30%以上，这其中也要看到，我国对新能源公司扶持政策中，其中很大一块是税收优惠。
　　针对新能源企业国家出台前三年免征，后三年减半的政策，大力推动企业做大做强。
　　2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年 1-9 月，公司享受的增值税及所得税优惠金额合计为 46,805.23 万元、59,728.12 万元、61,876.47 万元和 81,496.94 万元，占公司利润总额的比例分 别为 17.69%、19.92%、18.49%和 24.67%。
　　上述情况来看，公司的在税收上享受很大优惠，但随时间推移，这些优惠政策的到期，对公司净利水平将造成较大的影响。
　　（3）补贴
　　这个行业在扶持期绕不过的问题就是补贴，
　　业内人大多都清楚这件事，想要拿政策的钱，其实没有那么容易。不是不给，就是这个时间遥遥无期。个别同行曾做的统计，很多新能源的补贴可能要到2035年才能完全拿到手。
　　下面这段是公司在补贴上的态度，但做为投资人，我们要更加尊重现实问题。
　　（4）应收账款
　　如果前面的问题比较容易解释，那么这个问题却是个难题，我们看下公司的应收账款情况:
　　我们可以看出，电费的应收账款在4.7亿左右，新能源补贴的应收129亿。如果按下面的计提比例，公司未来很可能要计提较多的坏账准备。
　　总结：三峡能源这家公司在天花板很高的行业里，未来具备很高的成长空间。从成长速度上看，因为公司在行业里的规模并不大，所以成长的速度也很快。但同样，公司面临的问题也比较多，在估值上，市场给予了高溢价，同时，公司未来所面临的财务问题也足以投资人睡不着觉。
　　对该公司给予观望态度，需要等待估值的回落合理区间，另外，关注财务状况的改变。