再论贵州茅台白酒股的投资逻辑再剖析

　　首发于微信公众号：猪先生投研
　　今天有小伙伴问我，华熙生物你买了吗？我没买，只是觉得这家公司质地还不错，值得关注。4月25日时我写过一篇《分析一家龙头生物科技公司》，分析了一下这家生物科技公司具备四个优势：
　　首先是技术优势。
　　第二是产业化优势。
　　第三是具备质量优势。
　　第四是市场准入优势。
　　最后结论写的是：
　　优秀归优秀，不过我自己也是觉得估值不是太有吸引力，所以我没买：
　　当前市场对核心资产有一种近乎偏执的痴迷，所以写文章时公司股价是190元，一个月过去已经涨到252了，上涨了30%多。
　　之所以说这个，就是和大家说，有些机会注定不适合自己，不必太过纠结这个。
　　最近几天白酒股的行情非常好，五粮液、山西汾酒已经接近前期新高，贵州茅台、泸州老窖略逊。前几天因为研究了长江电力，发现水电股存在着非常好的投资机会，于是就说长江电力的确定性超过贵州茅台，引来很多人的嘲讽。今天我再来分析一下贵州茅台到底值不值得买，请注意所有的观点都基于当前，离开当前的环境可能结论也就不同了。
　　我们先说行业，贵州茅台所属的行业是酿酒行业中的白酒子行业。白酒是烈性酒，对一个之前不喝酒的人来说，酒精带给人的绝对不是快感。但从基因上来说，酒精容易使人上瘾。科学家给小白鼠做试验，直接把高度酒摆在小白鼠面前，没有一只小白鼠会去喝。但如果一开始给它们喝低度的甜酒，小白鼠就很乐意。等它们喝一段时间之后，将甜度降低，酒精度提高，小白鼠的饮酒并不会减少。最后甜度消失，变成了高度酒，小白鼠仍然照喝无误。
　　这也和人类的饮酒史很像。人类刚学会酿酒时酒都是很甜的，度数也很低。很多人因为甜酒的口味喜欢上了喝酒。但久而久之，就会对酒精上瘾，最终就喜欢上了高度酒。这就是为什么常喝酒的人觉得酒有多好，而不常喝酒的人只觉得辣嘴的原因。
　　但酒精属于一级致癌物，并且没有起始剂量，任何剂量的究竟都会增加致癌风险。也因此任何酒精饮料都和健康不沾边。从这个意义上来说，白酒的生意与毒品还有点像，不过是合法的成瘾饮料。
　　白酒也属于饮料范畴，我们不考虑投资属性，把白酒当做饮料的话，它就是消费品。白酒行业还是个传统行业，技术革新几乎没有。行业的未来预期也很稳定。这是一个持续存在且未来不确定性较低的行业，不像某些科技行业每隔几年就会发生技术变革。另外白酒又不同于普通的饮料，其品牌区分度极强，不同品牌的白酒售价差出上千倍，且人们愿意为此买单。这使得白酒中的头部品牌有很宽的护城河。另外，人们还对白酒的储藏年份有一种痴迷，认为储藏时间越久的酒越好。虽然从化学成本的角度来说没有依据，但习惯的力量是惊人的，市场认可这一逻辑。这使得头部白酒品牌的存货没有太大的贬值风险。
　　在2016年之前，白酒行业属于普通行业中的一个，并没有超然的地位，其估值水平也在众人堆里。2007年之前贵州茅台也曾经风光无限，但之后很长的一段时间里其实并不受人追捧。
　　经历了2015年年中及2016年年初的股灾之后，惊魂未定的市场资金需要寻找确定性的标的，贵州茅台当时刚刚从上一次白酒泡沫破灭的巨坑中爬出，销售逐步走向正轨。而茅台酒还有个庞大的收藏市场，金融属性重新凸显。消费需求叠加投资需求使得茅台酒供不应求，酱香酒的酿造工艺决定了茅台的供应不会立即放大，其他酱香酒的放量也需要几年之后。这给酱香酒的持续升温提供了天然优良的土壤。
　　酱香酒相比于清香型白酒和浓香型白酒更适合炒作，原因在于其生产周期更长。酱香型白酒品牌在行业上升期时，需求大于供应将导致酒价上行，而供应却无法同步放大。这个预期差会进一步推升投资需求，使酒价进一步上行。等到扩产的酱香酒可以入市时，市场的需求又增加了，供不应求仍在继续。酿酒周期越长，这个错配的周期也就越久，幅度也就越大。当市场发现了这一点之后，就不乏资金会搅入其中。
　　按喝酒的人的说法，社会上各种香型白酒的消费群体比例是相对确定的，并不会发生剧烈的变化。在其他香型上的确如此，而在酱香型白酒上却是个绝对的意外：
　　上面虽然说的是酱香型白酒，其实整个分析适用于整个白酒行业，酿造周期越短，供需适配的时间就越短，预期差就越小。
　　这也是为什么白酒的产销会波动如此大的原因。
　　因此白酒行业从来就不是一个简单的消费行业的概念，仅仅从消费品的角度无法解释短时间内人们的消费需求为何会发生如此大的波动。而理解了这一特征，才能更好地理解贵州茅台。
　　作为白酒之王，贵州茅台的品牌价值无疑是所有白酒中最高的，其投资需求也是其中最为旺盛的，也因此其金融属性也是其中最强的。金融属性越强，波动性就越明显。很多人要问，那为何贵州茅台的业绩没有那么大的波动呢？
　　这只是你没有注意到，下面是贵州茅台的归母净利润增速。
　　其实你应该想得到，贵州茅台对2014年和2015年的业绩进行了调整，不然应该是负增长才对。看看品牌影响力稍差的五粮液就知道波动有多大了：
　　再看看品牌影响力更小的山西汾酒：
　　你大致就感受到什么叫周期了。而这在普通消费品行业里是很少见到的，普通消费品行业通常只会在金融危机时才会遭遇利润负增长，而2013到2015年并没有发生金融危机。
　　白酒行业当前处于一个怎样的阶段？作为消费品的白酒，其年消耗量应该是基本稳定的，这个我们可以通过生产周期更短的啤酒的产量看出来。白酒由于生产周期较长，市场需求与供应之间错配导致波动性更大。虽然高端白酒有收藏价值，但大多数白酒并没有这个属性，其行业产量的巨大波动是生产周期太长导致的。可以知道，2020年白酒的产量仍在下降，但下降幅度较低，说明库存在逐步消化，但上一次从高峰触底用了七年，现在才四年。当前说已经触底反弹，恐怕难说。
　　从高端白酒来说，供需失衡引起酒价上涨，然后与投资需求互相强化导致酒价不断走高。在2013年之前，茅台与五粮液之间存在一定的替代效应，但五粮液在上一次的白酒泡沫破灭时降价促销，使得自己的自身定位出现了问题，加之五粮液本身在营销渠道上的混乱，公司自此已经从神坛跌落，失去了投资者的投资兴趣，这使得贵州茅台在供需失衡之下酒价一路高涨也没带来五粮液的酒价提升。
　　但只要是周期，就有高潮也有低谷。本轮茅台的景气周期从2015年开始已经有6年之久。茅台的酒价已经高达3000多元，可以说是一骑绝尘。而贵州茅台的估值已经高达60倍，和低点时的8倍多相比，提升了接近8倍。
　　那么贵州茅台酒的盛宴还能维持多久呢？没有人知道。但你应该知道，酒价一旦没有涨价预期，那么投资需求就会立马从需求变成供应，导致酒价跌的更多，波动更大，这非常类似于股票市场。
　　当前贵州茅台酒的销售仍然火爆，这会为茅台的股价提供有力的支撑。但你能否指望茅台的估值从60倍进一步上涨到100倍？我恐怕很难。不仅上涨很难，继续维持60倍恐怕也很难。假如我们认为茅台酒的投资需求未来五年都不会消失，而茅台利润每年增长15%，但估值从60倍回落到30倍，那么持有股票的回报率就是0。没错，没有回报。
　　而如果很不幸，在未来五年茅台酒的投资需求变成了抛售，导致酒价下跌，那么贵州茅台继续像2013到15年那样勉强维持利润不降恐怕是很困难的。到时候利润下滑叠加估值下跌，损失的恐怕就不是一点了。
　　对比于长江电力，长江电力的成本是固定的，而电价长期来看是要上涨的。而公司看得见的扩张就有一倍，还有异常充沛的现金流，还有一点，公司的估值也很低。这种利润只增不减，估值只高不低的公司，其回报的确定性其实远远高于贵州茅台，这应该是没有太多疑问的。
　　作为一家公司，贵州茅台毫无疑问是一家好公司。作为一个投资标的，当前的贵州茅台恐怕未必是好的投资，业绩受到泡沫的催动，而估值也在高位。从风险收益比上来说，这不是一笔好投资。
　　好公司+好价格=好投资。
　　以上是今年5月28日写的文章，当时贵州茅台股价2230元。