作者|席加省 资深国资国企研究专家 拥有17年以上的国企改革、管理咨询经验、企业高级管理工作经验，常年活跃在国企改革一线，深度服务客户超过100家，执行咨询项目超过150个 融资是城投公司的永恒课题。面对着日益严格的监管政策，城投公司面临的融资环境越来越严苛，城投融资冬天已经来临，春天似乎还遥遥无期。但作为地方政府融资的主要工具，城投公司在融资任务面前除了迎难而上没有任何其他选择。如何才能突破融资瓶颈，找到破解融资困局的钥匙？这成为地方政府和城投公司共同思考的重大问题。 01
方向：从单一的债权融资向债权融资和股权融资相结合 在现代市场经济下，任何企业想要发展都必须要融资。企业要融资，一般来说按照融资模式可以分为债权融资、股权融资两种基本的类型。 所谓债权融资，是指企业通过借钱的方式进行融资。债权融资增加的是企业的借款，并不会对企业的股东、股权结构产生任何影响。当然，为此，企业要承担还本付息的责任，承担资金的利息，同时在借款到期后偿还资金的本金。从借款期限上看有短期、中期、长期债权融资。显然，债权融资适合解决运营资金短缺的问题，不适合用于资本项下的开支。但现实中，有些城投公司将借款用于基础设施建设项目的投资，不仅利润无法覆盖利息，甚至存在短贷长贷的问题，可能出现严重的流动性危机甚至爆雷。 所谓股权融资，是指企业出让部分企业股权（老股转让或增资扩股方式），通过股权方式引入新股东、获得新增资金的融资方式。这种方式获得的资金，企业不需要支付利息，也不需要到期后偿还本金，这是股东对企业的资本投入。因此，股权融资并不会对企业的盈利、现金流产生明显影响，企业可以自由使用新股东投入的资金，而无需承担沉重的债务压力，但新股东需要分享企业经营的成果，获得其股权对应的分红权等各项股东权利。 债权融资占主导、股权融资占比过少的畸形融资结构在很多城投公司里都是存在的。有些城投公司看不上股权融资，认为来钱慢、来钱少、周期长，解决不了现在的问题。有些城投公司是不会股权融资，认为难度大、环节多、不好实施。无论如何，以债权融资为主的融资结构对城投公司的盈利能力、经营现金流、资产负债率等都提出了更高的要求。而雪上加霜的是，很多城投公司本身还是非市场化经营模式，靠政府信用、靠财政输血，本身经营质地差、经营能力弱，没有造血能力，自身经营难以满足还本付息的需要。 显然，城投公司债务爆雷、融资困境很大程度上是单一的债权融资惹的祸。无论是间接融资还是直接融资，无论是流动贷款还是项目贷款、固定资产投资贷款，只要是债权融资，就必然要面临着还本付息、借新还旧的问题。而城投公司又存在着资产质量不佳（可抵押物越来越少）、经营效益不佳（利润无法覆盖利息）、投资项目偿还能力偏弱等问题，导致债务越滚越大，恶性循环。 要想解决债务爆雷、融资困境问题，城投公司应该从单一的债权融资向债权融资、股权融资相结合的方向发展。城投公司在发展过程中应灵活结合股权和债权两种方式进行融资，兼顾公益性项目与市场化项目的需求，长短结合、股债结合，才能让公司有多资金来源的选择，帮助城投公司平衡融资结构，控制债务风险，化解存量债务，实现稳健发展。 02
模式：推进混合所有制改革 显然，混合所有制改革是一种典型的股权融资方式。 混合所有制改革从某种意义上说首先就是一种融资行为。所谓的混合所有制改革，就是在一家企业里面实现了国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股，使得国有资本与不同属性的资本共存于同一企业。实现了资本混合的企业就是混合所有制企业。一般来说，混合所有制改革有老股转让和增资扩股两种方式。 老股转让就是原股东将其持有的全部或部分股权出让给新股东，新股东获得股权，老股东获得股权出让的收入。增资扩股则是老股东的股权保持不变，企业通过扩股的方式新增资本，这种方式对企业来说也是典型的融资方式，新股东获得了企业的股权，企业获得了新增的资金。 通过推进混合所有制改革，城投公司可以实现股权融资的突破，进而逐渐改善融资结构、控制融资风险、提高企业的可持续发展能力。但无论正向还是逆向混合所有制改革，都是能够撬动非公有制资本，实现国有资本的功能放大，显然，通过混合所有制改革，能够让国有资本功能放大，融合社会资本共同服务于地方经济社会的发展，显然资本盘子更大、资本结构更优、资本效率更佳，如果运作得当，完全可以达到1+1>2的效果。 而混合所有制改革对地方政府和城投公司的价值远不止于此。对于地方政府来说，混合所有制改革可以提高国有资本配置和运行效率，优化国有经济布局，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力。对城投公司来说，可以促进国有企业转换经营机制，推动完善现代企业制度，健全企业法人治理结构，真正激发企业发展的动力。 03
以股权融资，围绕主业做＂加法＂、＂减法＂ 城投公司面临的最大问题并不是融资遇到了瓶颈，而是长期以来的市场化经营能力不足的问题。市场化经营能力不足，导致城投公司投资的项目偿还能力差、资产质量低、经济效益差，导致城投公司将地方政府拥有的资源资产化、资产资本化、资本证券化能力低，自然也就不可能靠城投公司自身的经营能力实现资源到资产、资本、资金的良性循环，也就只能依靠不断的融资才能维持自身的发展，这本身就是饮鸩止渴的。 那怎么才能强身健体、提质增效，真正建立市场化的经营能力和融资能力呢？根本就是从传统的单一融资平台转变为现代的资本运作平台，围绕地方政府的资源、资产、资本、资金来做文章，搞好经营，放大地方政府拥有的＂四资＂的功能和价值。如何才能做得到？这就要求城投公司要转变商业模式，要从传统的委托代建、财政吃饭的思维走出来，抓住股权，进行股权的有序进退留转，通过股权运作撬动社会资本，实现＂四两拨千斤＂的效果。 在融资上，城投公司要善于利用股权作为工具推进业务的重组整合，撬动社会资本，放大国有资本的功能，实现共同发展。 一方面，城投公司要以股权为工具做＂加法＂。所谓做加法，就是围绕着城投公司的主业进行资源、资产、资本的聚集。简单说就是通过释放股权、并购等多种方式围绕主业进行资本运作，将稀缺、优质的资源、品牌、技术等拿过来，支持主业的发展。因此，城投公司应该以主业为核心，分析主业发展所需要的资源、资产等，并通过股权转让、增值扩股等方式引入资金、优质合伙伙伴、撬动社会资本共同发展。同时，城投公司还可以以并购的方式将优质品牌、技术吸纳过来，为主业发展提供更多支持。 另一方面，城投公司要以股权为工具做＂减法＂。所谓做减法，就是城投 公司应该将非主业通过混合所有制改革大力推动市场化，引入社会资本、市场化经营机制激发业务发展的活力。城投公司的业务覆盖面一般来说比较广，对于纯市场化业务，城投公司并没有相应的组织、能力、队伍来进行经营管理，因此，通过混合所有制改革的方式，城投公司可以引入社会资本进行经营，以资本的方式进行运作并获得相应收益 04
挺进多层次资本市场，大力推进资本证券化 资本证券化是城投公司实现资本运作，从根本上改善融资结构的战略手段。上市是非常重要的混合所有制改革的方式。一般来说上市的路径有母公司整体上市模式、资产一次性整体上市、主业资产整体上市、多元业务分别上市、借壳、买壳上市等。通过上市，城投公司可以快速实现资源资产化、资产资本化、资本证券化的目标，极大增强资本的流动性，并通过有效的市值管理打通业务经营与资本经营，实现产融结合的商业模式转型升级。 对于城投公司来说，母公司上市的难度很大，牵扯到资产债务以及历史遗留问题的处理等，上市周期长、难度大、成功率低。从现实出发，城投公司实现上市的路径一般可以选择以下三种方式： 1、多元业务分别上市 城投公司的业务覆盖面比较广，既有市场类业务也有公益类业务，既有传统业务，也有新型的业务。如果这些业务打包一起上市，存在的难度比较大。如果分拆上市，则容易实现。无论是资产规模、主业竞争力等方面都可以实现。因此，城投公司可以打造若干个二级、三级子公司，以市场化业务，规范化管理为基础进行上市运作。目前有些城投公司已经成功实现了下属子公司的上市，并通过上市将优质资产不断注入上市公司，实现了资产证券化。 2、借壳、买壳上市 另一种方式就是借壳、买壳上市。也就是通过并购上市公司的方式，变相实现城投公司的上市或者拥有上市平台。这种方式也目前来讲操作难度较小。国内市场上市值小的上市公司不少，可以作为并购的标的。但这种方式可能对后续的市值管理、资本运作有很高的要求，简单说就是＂好买不好管＂，前期资金需求量不大，但后期对于资金、人员、专业能力等要求很高。 3、创业投资 也就是对一些具有很高发展潜力的创新企业进行股权投资，并通过投资逐渐地对被投资企业进行相应的支持，通过并购、上市等方式实现资本退出的一种手段。目前看，资本运作比较成熟的城投公司已经普遍将创投当做了资产证券化、提高投资回报率的一种方式。当然这种方式要求改变传统的重资产方式，以轻资产模式进行资本运营，取得良好的投资回报。 05
以国有资本为引导，积极推进产业基金模式 基金是一种比较成熟的投资方式。城投公司应积极利用国家及地方政策的支持，大力发展国资背景的基金。 国资背景的基金，显然承担着重要的政治责任。从资金来源看，一般是地方政府的预算资金或城投公司的国有资金作为引导，与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式运作。其核心使命是引导社会各类资本投资区域经济社会发展的战略领域和薄弱环节。目前来说地方政府对基金的需求更多集中在产业投资、扶持地方的战略产业上，因此产业基金更为普遍一些。 通常地方政府会对该类基金的投资地域、投资领域有明确的比例限制，以确保基金将大部分投资投向本地，投向地方政府强调的重点领域。这就对投资项目提出了很高的要求。如果本地没有优质的投资项目，基金的投资回报就能以满足，虽然完成了政治任务，但经济效益欠佳，也就难以为继。 显然，国资背景的基金立足于地方经济社会的发展，需要贯彻地方政府的战略部署，政府引导基金一般是不以盈利为目的的政策性基金，而城投公司自有资金联合社会资本设立的基金则同时兼具盈利性和社会性的双重目的。 从操作角度讲，基金一般采取的是有限合伙方式，地方政府或城投公司作为劣后合伙人、社会资本作为优先级合伙人。这就对GP（有限合伙人）要求比较高。一般来说，城投公司可以单独成立一家基金管理公司或者与有基金管理资质的基金管理公司合资成立一家基金管理公司作为GP，也可以采取委托管理的方式。从实际情况看，现在基金管理资质要求比较高，城投公司想要在当地设立一家基金管理公司的难度大、周期长，与优秀的基金管理公司合作可能是一种比较现实的途径。