万华化学创造最好的业绩后该何去何从

　　烟台万华目前已形成了四大产业链：石化产业链、新材料产业链、精细化学品产业链、聚氨酯产业链
　　公司营收
　　2021年度公司实现营业收入1455.38亿元,同比增加98.19%；归属于上市公司股东的净利润246.49亿元,同比增加145.47%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润243.56亿元,同比增长155.20%; 经营活动产生的现金流量净额279.22亿元,同比增长65.71%
　　公司情况 -- 以周期成长股的步伐迈向全球化工巨头之列
　　全球聚氨酯行业巨头，目前具备MDI产能265万吨（烟台110万吨 + 宁波120万吨 + 匈牙利35万吨），市占率达27.9%，居全球第一；未来3年计划新增产能105万吨（宁波60万吨 + 匈牙利5万吨 + 福建40万吨），公司在聚氨酯行业的全球龙头地位将持续稳固。MDI生产的高难度带来高壁垒，是国内唯一一家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业。
　　乙烯一期顺利投产，二期布局POE有望率先实现国产化。公司已打通C3/C4产业链，石化业务成为公司三大业务之一。启动乙烯二期项目，其中包括20万吨聚烯烃弹性体POE。目前国内POE需求量已接近40万吨，光伏、人造草等新兴行业的进一步高速增长将带动POE需求的快速增长。目前国内POE均依赖进口，公司POE已完成中试，有望率先实现POE国产化。
　　精细化学品及新材料业务发展迅猛，未来空间广阔，是公司三大业务中增速最快的板块，潜力巨大。公司精细化工品及新材料板块具体产品是聚氨酯业务和石化业务的进一步延伸。积极布局柠檬醛及其衍生物、可降解生物聚酯、锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域，正向着化工新材料巨头迈进
　　研发投入及技术优势
　　（1）2021年研发投入31.68 亿元,主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入,例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料、新能源储能及电池材料、分离与纯化等研发项目
　　（2）聚氨酯领域：第六代 MDI 技术在烟台 MDI 装置上应用成功,实现了110万吨/年稳定运行;自主开发的氯化氢催化氧化制氯技术完全成熟定型;自主开发的大型PO/SM、连续化DMC聚醚技术及芳香族聚酯多元醇系列新产品均工业化成功,产品指标达到优等品水平;＂丙交酯的合成＂技术取得重大突破，公司实现从乳酸到PLA一体化生产
　　（3）推出了代表行业领先水平的超快脱模冰冷保温组合料技术、超低气味环保组合料技术;聚氨酯新应用开发方面,推出了LNG保温组合料技术及无醛人造板快固化提效技术,开发了世界上首套连续喷涂施胶制无醛胶合板工业化关键及工艺,完成了工业化样机制造并试验成功
　　重点项目进展
　　万华化学14个重点化工项目入围烟台市2022年重点项目名单，目前，这些项目中绝大多数已进行环评已获批
　　1. 蓬莱高性能新材料一体化项目（一期）-- 主要年产丙烯90 万吨，聚丙烯30 万吨
　　2. 40 万吨/年环氧丙烷（POCHP）项目 -- 项目总投资24.8亿，计划在2023年6月投产，环氧丙烷产能40万吨/年
　　3. 年产48万吨双酚A一体化项目 -- 于2020年7月开工，2022年5月30日实现中交，2022年11月底投产，总投资62.36亿元，主要建设一条53万吨/年异丙苯生产线、一条65万吨/年苯酚丙酮生产线和二条24万吨/年双酚A生产线
　　4. 万华 85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目 -- 项目投资12.1亿，新建1套85万吨/年2#聚醚多元醇装置,产品为聚醚
　　5. 万华年产4.8万吨柠檬醛项目 -- 新建12.4万吨/年异异戊烯醇装置、3.0万吨/年异戊烯醛装置、4.8万吨/年柠檬醛装置和2.5万吨/年柠檬醛衍生物装置
　　6. 年产 14 万吨聚碳酸酯（PC）项目 -- 项目总投资110919万元，其中环保投资6299万元，占项目投资的5.68%，主体工程为新建一套年产10万吨普通聚碳酸酯装置和一套年产4万吨硅氧烷-聚碳酸酯装置
　　7. 万华化学年产5万吨三羟甲基丙烷项目 -- 计划投产日期 2022 年 12 月，主要新建一套年产 5 万吨三羟甲基丙烷生产装置
　　8. 万华化学20万吨/年顺酐项目 -- 属于改扩建项目，拟在烟台经济技术开发区烟台化工产业园建设20万吨/年顺酐，计划2023年投产
　　9. 万华年产10 万吨甲基胺项目 -- 项目总投资4.4亿，主要新建一套甲基胺生产装置及配套设施
　　10. 硅烷类产品生产项目 -- 拟建项目在厂区内设置一套140t/a的硅烷生产装置，年产甲硅烷90t、乙硅烷50t，总投资5.96亿元，预计2023年2月投产
　　11. 万华年产6万吨NPG三期 -- 计划投产日期2022年12月，主要新建一套年产6万吨新戊二醇生产装置
　　12. 万华催化剂三期 -- 属于改扩建项目，项目总投资2.2亿，计划2023年6月投产
　　13. 4.2 万吨/年多乙烯多胺项目 -- 项目总投资3.68亿，目前处于环评阶段
　　14. 万华聚氨酯固化剂 -- 环境影响报告书征求意见稿公示，新建1套3万吨/年AD装置，产品均为ADI衍生物。
　　招商证券
　　（1）需求好转产品量价齐升，业绩同比大幅增长。
　　业绩同比去年实现大幅增长，其中主要产品纯MDI、聚合MDI均价分别为24133元/吨、22033元/吨，同比上涨24.61%、31.48%
　　产品销量方面：聚氨酯板块销量401万吨，同比提高35.07%，石化板块销量1004万吨，同比提高59.87%，新材料板块销量76万吨，同比提高38.18%
　　营收方面：聚氨酯板块实现营收604.92亿元，同比提高75.76%，石化板块实现营收614.09亿元，同比提高166.01%，新材料板块实现营收154.64亿元，同比提高94.57%
　　（2）全球MDI产能恢复常态，未来三年新增供需总体保持平衡状态
　　MDI凭借优异性能，在胶合板等市场应用不断推广，科思创预测未来全球MDI每年需求增长率在6%以上
　　目前MDI产能265万吨，23年宁波基地和福建基地一期将分别投产88万吨和40万吨新产能，福建基地二期已经规划120万吨新产能，未来总产能将达到513万吨，规模优势在不断扩大。未来三年，MDI新增供需总体保持平衡状态
　　（3）积极布局新材料板块，切入POE赛道。未来最大的看点在于精细化学品及新材料板块
　　在新能源材料方面，早在2020年就投资年产1万吨锂电池三元材料项目，去年3-4月合并全资子公司烟台卓能锂电池有限公司。2022年1月14日，眉山基地年产5万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工
　　公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。我国每年POE进口量约为40万吨左右，对外依存度为100%，凭借乙烯项目满足自身POE原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI行业的赛道
　　此外还有9000吨有机硅项目、4.8万吨柠檬醛项目、6万吨PBAT生物降解材料项目、电子材料项目等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。精细化学品及新材料板块将是公司未来发展最快的板块。凭借高端新材料项目，业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性地不断上移
　　预计公司2022-2024年实现收入1619.84/1909.79/2100.77亿元，实现归母净利润262.05/333.66/395.43亿元
　　国泰君安
　　公司21年业绩符合预期，公司福建基地投产在即
　　21年第四季度单季度实现营收382.19亿（同比+57.92%，环比-3.64%），归母净利润51.07亿（同比+8.84%，环比-15.04%）。
　　第四季度产销量、价格同比大幅增长。公司全年总产量为880万吨，同比+65.29%；总销量为1469万吨，同比+51.1%；吨收入为9351元/吨，同比+38.9%。单季度来看，公司Q4总产量为249万吨，同比+54%，环比+22%；Q4总销量为355万吨，同比+21%，环比-7%；Q4吨收入为11202元/吨，同比+48%，环比+21%。
　　项目储备丰富，工艺不断突破，成长空间大。（1）聚氨酯方面，福建基地40万吨MDI及15万吨TDI在建，宁波基地亦规划技改60万吨MDI。（2）石化方面，福建基地40万吨PVC产能正在建设中；公司拟建POCHP工艺年产40万吨PO项目，投产后公司有望成为全球第三家掌握该技术的企业。（3）新材料方面，公司8万吨双酚A项目有望于于22年下半年投产；柠檬醛及其衍生物等项目亦进展顺利。
　　预计公司2022-2024年实现营业收入1479.20/1561.43/1640.65亿元，实现归母净利润261.82/273.42/288.45亿元
　　群益证券
　　公司业绩同比大幅增长，主要受益于全球经济复苏，市场需求提振，化工产品价格提升。此外公司MDI技改、乙烯等新产能、新装置投产，聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品量价齐升，经营业绩同比去年实现大幅增长。公司作为全球聚氨酯龙头，持续扩链扩产，积极布局石化新材料产业，始终保持高速发展，未来业绩增长有保障
　　（1）MDI维持高景气，聚氨酯版块量价齐升，21年公司聚氨酯板块营收达604.92亿元，年度增长率达到72.75%，目前公司MDI产能达265万吨，TDI产能达65万吨，是全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商
　　（2）石化版块业绩大幅提升，成长为第二支柱，百万吨乙烯装置第一年就保持满负荷运行，石化产品销量达390万吨。叠加21年公司石化版块营收快速增长，营收首次超过聚氨酯板块达6140.94亿元，年度增长率132.46%。
　　（3）深化新材料产业布局，保障长期成长，21年公司精细化学品和新材料领域实现营收154.64亿元，年度整张率94.57%，销量达76万吨，年度增长率37.01%
　　（4）费用率同比下降，降本提效卓有成效，毛利率同比降低0.52个百分点达26.26%，销售费用同比下降3.28个百分点达0.72%，管理费用率同比下降0.63个百分点达1.30%，财务费用同比下降0.45个百分点达1.02%
　　预计公司2022-2024年净利259/273/291亿元，年度增长率+5%/+5%/+6%
　　中信证券
　　看好未来2-3年聚氨酯、石化等业务景气度，看好公司立足于一体化的中上游平台，多品类、全球化布局，逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头
　　（1）公司2021年业绩同比大幅增长，四个季度业绩均创历史同期新高
　　（2）聚氨酯行业景气度有望持续，公司从MDI龙头向聚氨酯龙头迈进。2021年公司聚氨酯业务产量401万吨，同比增39.62%；销量389万吨，同比增34.86%；营业收入605亿元，同比增75.76%。均价15551元/吨，同比增加30.33%。公司聚氨酯业务营收、毛利润占比分别为41.56%、55.51%，仍为公司最核心的业务板块
　　（3）石化板块量价齐升，百万吨大乙烯项目贡献全年业绩。2021年，公司石化业务产量400万吨，同比增112.86%；销量1004万吨，同比增59.80%；营业收入614亿元，同比增166.01%；实现均价6116/吨，同比增66.47%；石化业务毛利率17.09%，逐渐成为驱动公司成长的另一基石
　　（4）加码研发，布局多元化新材料业务，全球化工新材料龙头雏形已现。2021年，公司研发费用同比增55.07%至31.68亿元，创历史新高，主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入
　　预计公司2022-2024年实现营业收入1770.77/1885.84/2373.22亿元，实现归母净利润232.93/266.03/311.34亿元
　　天风证券
　　第四季度实现营业收入382.19亿元，同比增长57.9%；实现归属于上市公司股东的净利润51.07亿元，同比增长8.84%
　　公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收604.92、614.09、154.64亿元，同比分别增长72.8%、132.5%、94.2%。其他业务营收为184亿元，同比增长69%
　　维持较高的研发强度，研发费用为31.68亿元，同比增加11.25亿元。主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料、新能源储能及电池材料、分离与纯化等研发项目
　　已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，有效保持公司业务快速成长和发展
　　预计公司2022-2024年实现营业收入1538.05/1639.31/1765.05亿元，实现归母净利润254.62/280.17/321.40亿元
　　申万宏源
　　资产负债表端：21年投资性现金流净流出288亿元，同比增长21%，新增资本开支保证多个新项目有序推进，在建工程271亿
　　现金流量表端：经营性现金流净保持健康，流入279亿元，同比增加65.7%，较强的资金回笼能力保障公司运营稳定
　　费用端：公司降本增效效果明显，销售、管理、财务费用率分别同比下降3.28、0.63、0.45pct至0.72%、1.3%、1.02%
　　各个子公司下半年经营稳定
　　1.万华宁波上半年净利润28.21亿元，下半年净利润37.82亿元
　　2.BC上半年净利润31.29亿元，下半年16.53亿元
　　3.万华石化上半年净利润28.01亿元，下半年23.69亿元
　　4.万华氯碱热电上半年净利润2.85亿元，下半年3.96亿元
　　5.万华容威上半年净利润1.18亿元，下半年0.88亿元
　　6.万华热电上半年净利润1.01亿元，下半年0.31亿元
　　重大资产重组标的2018-2021累计完成净利润171.4亿元，超过了业绩承诺数118.05亿元
　　高研发投入+高资本开支支撑长期发展
　　公司未来成长目标清晰，各大基地5年维度的规划陆续浮出水面，眉山基地改性塑料、PBAT顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游，烟台基地将持续打造一体化园区；
　　福建基地加速布局，108万吨/年苯胺项目和48万吨/年甲醛项目环评受理公示，80万吨/年PVC项目和25万吨/年TDI项目开工建设
　　公司每年30亿级别研发投入做强劲技术支撑，看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者
　　预计公司2022-2024年实现营业收入1400.79/1441.22/1550.39亿元，实现归母净利润227.49/266.25/301.57亿元
　　风险因素
　　原材料及产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，研发风险，新产品市场拓展不及预期