华谊兄弟陷债务危局，要爆了吗？

　　导 读
　　华谊兄弟1月8日晚连发9条公告，向5家银行申请25亿元的授信，其中平安银行达到了12亿元。其实最有意思的还是增信方式，华谊兄弟不仅拿出旗下非上市企业股权质押，还将海口的别墅和三亚的酒店拿出来抵押，甚至还包括不超过七部影片收益的应收账款质押，当然还有必不可少的相关主体的连带责任保证。另外还对华宝信托的信托贷款增加了10家全资影院未来经营中产生的票房收入的应收账款质押。
　　为了25亿元贷款，华谊兄弟也真是将能拿出来担保的资产都拿出来了。为什么这么急呢，因为华谊兄弟将有22亿元的中票于1月29日到期，4月11日还有7亿元的短融到期。2018年12月24日，中诚信国际将华谊兄弟信用等级列入观察名单，这样的情况新发债券偿是不可能了，只能贷款承接了。
　　朋友们，也许很奇怪，华谊兄弟不是轻资产的影视行业吗，咋变成重负债了？华谊兄弟的债务困境是行业共同问题，还是特殊境况呢？
　　1.华谊兄弟的个性财务问题：
　　（1）资产负债率明显偏高，A股21家影视行业上市公司平均资产负债率在35%左右，而华谊兄弟达到了45.6%，仅低于当代明诚和唐德影视。
　　（2）刚性有息负债占比全行业第2高，华谊兄弟有息负债占总负债的比例达到了74.8%，仅低于新文化的79.1%。
　　（3）筹资政策较为激进，短期债务压力较大，截至2018年9月末，华谊兄弟短期有息负债达47.4亿元，而临时性流动资产仅30.5亿元，存在较大的资金缺口，在原有债务无法续接时，短期债务压力较大。
　　（4）债券融资比例较高，增加债务承接不确定性，截至2018年9月末，华谊兄弟有息负债约69亿元，而债券余额达32亿元，占比接近50%。
　　（5）股权投资规模和比例过大，资本运作过于激进，截至2018年9月末，华谊兄弟可供出售金融资产与长期股权投资之和达73.1亿元，占总资产的比例达36%。A股21家影视行业上市公司仅有2家比例超过30%，华谊兄弟便是其中之一。而其他上市公司基本在10%以下。
　　（6）控股股东及一致行动人王忠军、王忠磊股票质押比例超90%，截至目前，王忠军股份约6.15亿股，累计被质押约5.68亿股，股票质押比例达92.3%；王忠磊持有股份约1.72亿股，累计被质押约1.68亿股，股票质押比例达97.8%。
　　上面6点对华谊兄弟财务状况的总结分析，从逻辑上再梳理一下，概括起来就是公司债务面临＂内忧外患＂。外患即，王忠军与王忠磊的股票质押比例太高了，股票质押的随时爆仓可能会冲击到上市公司。内患即，公司资产负债率明显偏高，但如果是经营负债高导致的还可理解，致命的是公司负债率是由于刚性有息负债占比过高，同时由于刚性有息负债短期化导致短期债务压力过高。更让人公司睡不着的是刚性有息负债中债券融资占比较高，在民营企业发债普遍较难的情况下，债券融资加大了债务承接的不确定性，果然中诚信将公司债券评级纳入观察名单，堵死了新发债券的路。而这些内患的根源就在于公司激进的资本运作，多层次、多平台、跨地区的盲目扩张导致如今的债务困境。
　　2.华谊兄弟面临的影视行业同样的财务问题：
　　（1）并购商誉占比较高，商誉减值风险较高，21家A股影视业上市公司有多达12家上市公司商誉占总资产的比例超过15%，最高的达到了47%，成为行业的普遍特征，商誉减值风险较高。华谊兄弟也不例外，截至2018年9月末，公司商誉金额达到30.6亿元，占总资产的比例达15.1%。
　　（2）影视行业估值面临继续下调压力，自2017年以来，影视行业上市公司整体股价下行幅度非常大，普遍大跌超50-70%，远超大盘跌幅。行业整体估值下降幅度也远超过大盘，但是这并未意味着风险已经完全释放，业绩不及预期，特别是商誉风险的潜在大雷，让影视行业的估值继续下行的压力较大。
　　1 华谊兄弟的债务困境
　　在导读部分，我们基本分析了华谊兄弟的债务困境到什么程度了，以及为什么到了这种程度。
　　华谊兄弟的首先问题是资产负债率与行业相比明显偏高，截至2018年9月末负债率达45.6%，仅次于唐德影视和当代明诚，其实这两家问题也不少，不在本文论。
　　公司资产负债率高，并不代表问题大，因为有的公司负债很大部分由应付账款等经营负债组成，这样的是可以理解的，但如果是因为刚性有息负债占比过高，则完全不一样了。
　　华谊兄弟债务结构最大的问题是刚性有息负债占比较商，且以短期债务为主。
　　华谊兄弟有息负债占总负债的比例达到了74.8%，仅低于新文化的79.1%。特别是短期有息负债占比行业中最高，达到51.2%。这样导致华谊兄弟的短期债务压力非常大。
　　2 缘起激进的资本扩张，不务正业
　　华谊兄弟一直是影视行业的标杆，然而近几年，华谊兄弟围绕影视娱乐的频繁并购和股权投资，2014年，华谊兄弟开始＂去电影化＂，玩文旅地产。有人统计，华谊兄弟实景娱乐项目所涉总投资或已超500亿元(多为轻资产合资项目)，全国各地可查所涉土地储备或近1.4万亩。然而这些大量花钱的项目，却不赚钱，还带来多方面的巨大债务等压力。
　　（1）资本支出规模巨大，带来非常大的资金压力：2015－2017年及2018年前三季度，华谊兄弟投资活动现金净流量为-33.5亿元、-23.5亿元、-4.4亿元及-6.2亿元。公司经营活动现金净流量完全无法满足资本支出，只能靠筹资，导致仅2015年和2016年两年的有息负债新增达54.6亿元。前两年还好，贷款叙做、债券续发较为容易，2018年后就面临较大不确定性了，首先债券是没的发了，贷款也是网吹草动。
　　（2）收购标的业绩承诺面临不确定性，商誉减值风险较大：以2018年6月末数据为准，30亿的商誉主要由收购东阳美拉、东阳浩瀚等形成。
　　2018年后影视传媒整个行业遭受巨大冲击，面临较大业绩压力，前三季度华谊兄弟净利润同比增长-28.7%。形成商誉收购的主要标的东阳美拉、东阳浩瀚业绩承诺能否实现面临较大不确定性。
　　（3）数目众多的控股参股股权投资，未来收益不确定性较大：华谊兄弟控股公司达120家，参股的股权投资也不少，截至2018年9月末，华谊兄弟可供出售金融资产与长期股权投资之和达73.1亿元，占总资产的比例达36%。A股21家影视行业上市公司仅有2家比例超过30%，华谊兄弟便是其中之一。而其他上市公司基本在10%以下。
　　3 控股股东股票质押比率接近100%，爆仓风险大
　　截至目前，王忠军股份约6.15亿股，累计被质押约5.68亿股，股票质押比例达92.3%；王忠磊持有股份约1.72亿股，累计被质押约1.68亿股，股票质押比例达97.8%。
　　接近100%的股票质押比率，是有概率较大的爆仓风险。
　　4 华谊兄弟的＂无形资产＂遭受重挫，前景黯淡
　　影视行业受个人因素影响较大，冯小刚是华谊兄弟最主要的＂无形资产＂之—，由于众所周知的原因，冯小刚的价值可谓雪崩。华谊兄弟商誉形成的最大＂贡献＂，就是华谊收购冯小刚的＂东阳美拉工作室＂，即浙江东阳美拉传媒有限公司。据说被收购时这个工作室账面净值只有1.36万元，而收购价高达10.5亿元，收购商誉达10.5亿元，有5年的业绩承诺期。如今看来，要完成业绩承诺是大概率不大可能了。
　　核心点评：
　　轻资产行业，玩起了高杠杆游戏；声誉赚钱的行业，却落得＂身败名裂＂。华谊兄弟这玩的够大！
　　华谊兄弟的债务危局，也不是一日能以解决，纵使掏尽所能拿到了5家银行的25亿元授信，那后来该怎么办呢。其实更大的问题在于，即使躲过了债券兑付危机，现在上市公司的信用能力已大幅下降，但高杠杆却在持续，稍一有风吹草动，就变动的甚至脆弱不堪。