张坤重仓被套！美年健康可以抄底了吗？

　　导语：本文全长9900字，花了两周时间写完，建议先点＂在看＂、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
　　正文：
　　今天跟大家聊聊美年健康。
　　之所以聊这家公司主要有三方面原因：
　　第一，这是公募一哥张坤看上的票，现在跌跌不休，创了新低，张坤自己也被深套，到底发生了什么？是张坤错了，还是市场错了？
　　第二，了解体检市场，按说随着人们健康意识以及老龄化的提升，这条赛道不至于太差，但体检赛道似乎没出什么牛股，我们希望找到答案；
　　第三，这家公司是否存在投资机会，第一个是是否存在反转机会？但我们现在的投资理念已经不满足于反转，我们还要看长期的投资价值，这个长期是以10年以上为期。
　　闲话不多说，开始我们的深度分析。
　　01 业务&行业分析
　　美年健康作为专业健康体检和健康咨询的医疗服务机构，主要从疾病早期筛查入手，开展全面、可靠、精准的检查。同时以健康大数据为依据，围绕专业预防、健康保障、医疗管家式服务等领域展开服务，为企业和个人客户提供优质的健康管理服务。公司以健康体检为核心，集健康咨询、健康评估、健康干预于一体，打造国内最大的个人健康大数据平台。
　　企业发展历程：
　　2004 年公司成立，其前身为北方首家专业体检机构美年大健康。
　　2015 年 8 月在深圳交易所上市。
　　2016、2017 年先后收购知名健康体检品牌＂美兆＂、＂慈铭＂，并于 2018 年正式完成中国内地版图的全覆盖。
　　截至 2019 年年底，美年健康已在全国 294 个核心城市布局 703 家体检中心，拥有院士、教授、主任医师、医疗人员、健康顾问所组成的近 70000 人的专业服务团队，已成为国内规模最大的专业体检机构。
　　2019年 10 月，美年健康引入阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团和云锋基金作为重要战略股东和合作伙伴，开启深度合作，进一步提升数字化、智能化发展水平。
　　又是阿里入股，且股价摇摇欲坠的公司，上一次我们关注到这样的公司是分众，而分众如今已经成功反转。
　　业务分析：
　　公司是目前全国最大的健康体检连锁企业，旗下有＂美年大健康＂、＂慈铭＂、＂奥亚＂、＂美兆＂四大品牌，以满足市场上不同层次、不同人群的个体化需求。截至2020年底，公司旗下体检中心数量为605家，其中控股体检中心266家，参股体检中心339家，已覆盖除港澳台外的31个省市自治区的308个城市。
　　截止2020年底，受疫情影响，2020年公司控股体检中心数量维持不变，公司控股体检中心数量为266家。随着公司业务的不断发展，旗下体检中心逐渐进入成熟期。从控股体检中心发展阶段来看，2017-2020年，存续期五年以上的体检中心占比从29%逐步上升至57%，2020年存续期三年以内体检中心占比10%，存续期三年及以上体检中心占比90%。
　　在大众健康体检市场方面以＂美年大健康＂和＂慈铭＂体检两大品牌为市场核心覆盖，中高端团体健康体检、高端个人健康体检及综合医疗服务市场则分别通过＂奥亚＂、＂美兆＂体检提供高水准的优质服务。
　　截止2020年，公司实现营业收入78.15亿元，其中＂美年大健康＂品牌实现收入60.72亿元，占比78%，＂慈铭＂和＂奥亚＂实现收入16.31亿元，占比21%，＂美兆＂品牌实现收入1.11亿元，占比1%。
　　2020年，收入前五大区域分别为北京、上海、广东、湖北和川渝藏，其2020年营业收入占比分别为13.6%、11.6%、9.3%、6.6%和6.3%。
　　去年由于疫情影响，一二季度体检人数下降，三四季度迎来了补偿性反弹，四季度营收创了单季度的历史新高。
　　去年的体检人数逐月反弹，在11月份达到最高峰。
　　其他要点：
　　1、人工智能
　　公司不仅提供专业体检服务，还以规模体量、管理运营、数据积累等优势，在疾病诊断筛查、风险评估、人工智能辅助诊断、大数据等方面拥有科技创新和资源突破，将AI技术广泛应用于乳腺、甲状腺的超声影像检查，以及眼科的糖尿病视网膜病变筛查等领域。
　　公司通过数字化转型，持续提升服务品质和医疗水准，围绕着更周全、更准确的健康体检，辅以更加完善的服务体验，结合AI人工智能和健康大数据理念，为客户打造贯穿检前、检中、检后的服务闭环，实现了对客户全生命周期的健康管理。目前公司已上线多种AI阅片工具，嵌入胸部CT、眼底相机、胶囊胃镜等多个环节，通过现代科技赋能医生，提高阅片准确率，降低阳性漏诊率，更早期、更高效地达到疾病筛查的目的。
　　2、癌症早期筛查
　　目前公司已引入两款结直肠癌辅助诊断产品：血液样本Septin9甲基化检测、粪便样本SDC2甲基化检测，上述这两个肠癌筛查产品均获得中国NMPA批准，同时获得《中国早期结直肠癌筛查及内镜诊治指南》、《中国临床肿瘤学会结直肠癌诊疗指南》的推荐和认可。
　　在推出无创胶囊胃镜后，无创血液或粪便甲基化类产品有望成为体检者依从性较佳的肠癌筛查方式。此外，公司和美因基因共同推出胰腺癌辅助诊断产品，该产品已于2015年通过NMPA批准，获得三类医疗器械许可证，是国内首个获批上市的microRNA诊断试剂盒。
　　3、电子报告
　　2020年，公司上线体检报告解读，在原有纸质报告的基础上，重新生成电子可视化体检报告，不仅本次体检结果可视，同时既往在美年体系的体检结果也可以显现，并基于用户历年体检报告运用大数据的技术逐步上线用户的健康档案与个人健康状况评估。
　　为了提升内部的经营与管理效率，公司已经针对销售与医疗体系全面进行业务管理系统的数据化和智能化升级，从数据标准化、管理统一化、质量控制标准化与智能化几个维度积极提升医疗体系的工作质量、效率与准确性。
　　行业分析：
　　我国体检市场规模逐年提升，2012至2018年复合增长率为21.56%，2017-2018年增速有所回落，大概在10%左右的水平。
　　我国的体检覆盖率虽然在逐年提升，但是与发达国家比还是有很大的差距，至少存在一倍的提升空间。
　　另外，我们的体检客单价还是有较大的提升空间。也就是说，量价两方面，我国体检市场都还有巨大的提升空间。
　　目前公立医院体检资源基本饱和，外部溢出效应明显，专业体检机构体检人数增长较快。
　　目前美年健康是绝对的体检龙头，比第二名爱康国宾市占率高出一倍。
　　公司的客单价也在逐年提升，并且个检客户占比也在提升，个检客户一个是趋势性所致，大家对自身健康要求的提升，一个是反应出公司业务能力、服务质量的提升能够持续扩大to C客户群体。
　　美年的个检占比处于行业领先水平。
　　渠道下沉：
　　基于低线城市体检覆盖率低于平均水平以及三四线城市可支配收入增速的提升，公司开启了渠道下沉战略，这个打法很诸多互联网公司相同，不知是否来自阿里的点拨。
　　公司通过先参股后控股的方式，撬动了资金，完成了快速的市场下沉。
　　2017来公司依托自有资金及股东投资设立多只医疗产业基金，通过先参后控的方式增加线下门店、实现渠道快速下沉，尤其在人口众多、消费升级潜力更大的低线城市抢先布局，并远远领先其他竞争对手。
　　截止2020H1，公司三四五线城市体检中心数量占比47%，占据近半数。
　　但是步子迈大了，问题也很明显。
　　我们看到，2019年公司的单店收入和毛利下滑明显，且单店服务人次逐年走低，这不是一个太好的现象，我们认为这与公司近年扩张速度较快有关，而2019年主要是经济环境不佳导致公司营收增长停滞。
　　这也体现出，体检目前更多的是一种被动需求，而非主动需求的格局，或者说非必需品，是锦上添花而非雪中送炭。
　　以上，我们对美年健康的业务和行业有了一个相对全面的了解，总结一下：
　　1）美年健康覆盖低中高端体检，在整体体量上是绝对龙头，高出第二名爱康国宾一倍，龙头地位是相对稳固的；
　　2）我国体检行业增速从过去的20%左右下降到近几年的10%左右，超高增速阶段已经过去，现在进入稳增长阶段，从市场空间来看，我们与发达国家还有较大差距，未来将主要在覆盖率（量）和价格水平上提升；
　　3）目前体检市场公立资源相对饱和，向私营专业体检机构溢出效应明显；
　　4）目前体检行业以to B业务为主，to C业务占比持续提升，在这一点上美年健康处于领先地位，侧面反映出美年的业务能力和服务能力是相对上乘的；
　　5）目前体检资源一二线城市相对饱和，三四线城市覆盖率不足，随着低线城市可支配收入的提升，三四将有机会迎来爆发，所以，美年近几年通过参股加并购的模式开启了扩张之路。
　　这个模式与爱尔眼科和通策医疗类似，但是我们发现美年的单店经营质量近几年却在下滑，或者说有波动，这还是体现出主动需求不足的特点，体检是防范于未然，而治病是解燃眉之急，所以体检可以说是＂后现代化＂的产物。
　　但是，随着时间的推移，我个人认为体检的主动需求的增长也是具有较高确定性的，主要有两点核心原因：
　　①老龄化的加剧对体检需求的增加；
　　②人均可支配收入的提升，对于高品质生活的追求，体检防范于未病，尤其是癌症的早期筛查等，能够延长寿命提升幸福感。
　　看完了业务和行业层面，我们进入到财务分析。
　　02 财务分析
　　毛利净利
　　公司毛利净利水平相对稳定，毛利水平提升不明显，说明从赛道的角度来说，不是特别优秀，但是我们前面分析知道，公司的客单价是在逐年提升的，但依旧没能很好地覆盖成本，说明当前规模化效应还不够，反映出体检主动需求不足的特征。
　　另外，我们看到公司的净利率水平仅有11%左右，费用端稍有波动，很可能就出现亏损，这是我们不太喜欢的一点。
　　三费
　　公司主要费用大头在销售费率上面，某种程度上也还是说明了主动需求不足的问题，阿里入主之后，开启了支付宝的流量入口，对to C的销售费用应该呈现下降趋势，由于to C业务目前占比较小，这个趋势并不明显。
　　而从近几年销售费用的额度来看，公司的销售费用基本是和营收挂钩的。
　　公司的管理费率持续走低，去年略有反弹，受疫情影响可以理解，而财务费率呈现出了逐步抬升的势头，我们需要关注一下公司的负债情况。
　　我们看到，2017年之后，公司的有息负债出现大幅增长，而无息负债增长相对缓慢，这直接导致了财务费用的逐步抬升，而我们注意到，公司的扩张战略同样始于2017年，所以，我们认为公司的负债增长是为了与业务扩张相匹配。
　　虽然我们可以从业务端去理解，但是我们更喜欢内生性动力强劲的公司，就是通过自身强大的造血能力实现对外扩张，这点上爱尔和通策相较美年都更优，这点同样体现出体检的主动需求不足带来的造血能力偏弱的特点。
　　我们认为，后续随着扩张的放缓，公司的财务费率有望回落，另外随着to C业务占比增加，以及阿里带量的流量优势，公司的销售费率有望进一步走低，从而改善净利率水平。
　　现金流
　　公司的现金流水平表面上看相当不错，均能够覆盖当期利润，且净现比均能大于1，但是今年有持续回落的趋势。
　　但是，我们细看＂将净利润调节为经营活动现金流量＂的项目就发现，问题没有表面上的那么乐观。
　　净现比能够持续保持较高水平的因素包括：资产减值损失的增加、固定资产折旧的增加、长期待摊费用的增加以及财务费用的增加。
　　这里财务费用的增加是因为这部分费用是投融资相关，所以不计入经营性现金流里面。
　　而我们看到，公司通过＂两头吃＂去提升现金流的能力并未大幅增强，什么是两头吃？就是增加应付款，降低应收款。
　　所以，整体看下来，我们大概知道公司的经营是个什么情况，就是通过融资，不断增加固定资产投入，买设备、开店，来保证公司的扩张版图，所以，投融资相关的财务费用高了，固定资产折旧也高了。
　　并且，在2019-2020年，都出现了资产减值损失，说明公司部分资产经营未达标，影响了利润水平。
　　而与经营相关的应收应付款的改善并不明显，下面我们通过周转天数再来看一下这个问题。
　　三大周转
　　我们看到公司的应收和应付账款周转天数都在增加，但是两者有走阔的迹象，应收账款周转天数增长快于应付账款周转天数，这对现金流来说是负面的。
　　其次，我们再来看公司预收款的情况，公司预收款逐年增长，预收款营收占比逐年提升，基本算是及格，但是这个指标我们更希望看到的是营收增长的同时，预收款占比下降，那么就说明to C业务在增长，因为to C是没有预收款的。
　　成长性
　　我们看到2018年以前，公司的成长性是比较好，营收增速能够保持在40%以上，这是非常好的成长性，但是2019年至2020年，营收状况止步不前，还倒退了。
　　其次公司的扣非净利也同样在2018年之后结束了高增长，主要原因是公司收购门店的业绩没达标，需要商誉减值，导致了扣非利润的承压。
　　我们把商誉加回，2019年的扣非大概是1.66亿，2020年的扣非是-2.7亿，依旧不是很理想。
　　另外，公司的净资产收益率也仅有10%出头的水平，不是非常理想。
　　安全性
　　由于美年现在已经进入比较明显的亏损状态，所以，我们需要对公司进行安全性分析。
　　截止2020年末公司的各项资产负债数据：
　　流动资产项：
　　货币资金：35亿
　　应收账款：97亿（注意，公司的应收票据不多，大部分是应收账款，应收账款还是有几率变成坏账的，而且我们看到近几年，公司的应收账款在逐年增长，而营收是止步的，这不是一个好现象。）
　　公司无息负债：
　　应付票据：10亿
　　合同负债：17亿
　　公司负债情况：
　　短期借款：19亿
　　一年内到期的流动负责：20亿
　　长期借款：14亿
　　现金流：
　　公司经营性现金流：10亿
　　投资产生现金流：-3亿（往年平均大概-15亿）
　　这里面有40亿是需要一年时间偿还的，公司每年的自由现金流（经营+投资）基本是持平的状态，所以，偿还债务光靠自由现金流不行，单靠货币资金的话，差点意思，需要动用应收账款，而应收账款在经济不佳的年份坏账率会提升。
　　所以，我们预计公司大概率会滚动借款去维持当前的经营状态，总的来说，现在不至于出现资不抵债的情况，但可以明确的是，现在公司的状况确实很不理想，如果经营状况持续不佳，那么st是迟早的事。
　　以上，我们对公司的财务状况做了一个全面筛查，做一个总结：
　　1）公司毛利提升不明显，主要是规模效应不足所致，公司的营业成本大头，一个是人工成本，还有＂其他＂项主要包括体检试剂耗材成本、固定资产折旧成本、长期待摊费用和无形资产的摊销成本和委外体检成本等等。
　　我们看财报，固定资产折旧也就4个亿的水平，说明体检试剂耗材成本还是比较高的，后续随着规模化的提升，应该还有下降的空间。
　　另一个问题，就是净利率偏低，近一两年营收增长停滞，销售费率、管理费率、财务费率纷纷抬头，时间拉长看，阿里入股叠加to C业务增长，销售费率应该会出现下降，管理费率随着营收恢复增长也会下降，财务费率也需要公司运营重回正常之后，现金流能够有充足保障，才会下降。
　　2）公司现金流水平表面看很好，但实际上是高折旧带来的高净现比，公司＂两头吃＂的情况并未逐步好转，另一方面公司预收款逐步增长，占比提升，虽然表面上看不错，但这是在营收停滞的情况下实现的，说to C业务近两年提升不明显，但预收款增长也是好事，后面我们希望看到营收增长的同时，预收款占比同步增长。
　　3）公司成长性近几年表现非常不理想，和经济、疫情相关性较强，体现了＂非刚需＂属性，另一方面，公司ROE常年位于10-15%的水平，体现出资本回报率不高的特性，一方面公司扩张需要持续的固定资产投入，一方面业务刚需度不足，导致资产利用率不足，或者说产能不足，从而导致了低资产回报。
　　但是，如果我们用长远的眼光看问题，每年的产能利用率会越来越高，还是越来越低呢？我认为大概率会是前者。
　　4）安全性方面，由于公司现在利润水平不佳，所以我们需要考虑公司的经营安全性问题，从我们的分析看，公司流动负债40亿，基本无法靠自由现金流消化，只能不断滚动借债，只有当公司经营重新有起色了，自由现金流充裕了，才能逐步降低债务比例。
　　所以，我们认为公司目前的状况确实不好，但不至于立刻出现危机，需要公司的业务逐步回暖，来缓解现状。
　　03 其他要点
　　知名基金经理评价
　　在今年1月25日的一次非公开的交流分享会议上，兴全基金副总经理董承非还谈了其对美年健康的看法。
　　董承非当时表示较为看好，已经在下跌时进行了增持。董承非说，＂这只股票我已经盯了两三年，我觉得这个位置上随随便便一只医药股市值都比它大很多。这么一个体检龙头行业地位没变，市值四五百亿，我觉得是个很好的买点。＂
　　对于美年健康的瑕疵，董承非表示瑕不掩瑜，＂这个公司在历史上肯定有瑕疵的，否则不至于在大行情下它还一直不涨。但市场上没有瑕疵的股票偏贵，对我而言更重要的是均衡。从股票的角度来讲，即股价蕴含了多少瑕疵，瑕疵是永久性的还是暂时性的。＂
　　当时，董承非谈论美年健康时，美年健康股价超过15元，如今跌破9元。
　　从最新的一季度基金持仓来看，易方达张坤没有减仓，反而继续有加仓动作，兴全董承非也有加仓动作。
　　阿里
　　2020年11月4日盘后，美年健康发布公告称，3日收到公司5%以上股东阿里巴巴（中国）网络技术有限公司出具的《关于所持美年健康股份变动的通知》。
　　截至11月3日，阿里网络通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司股份合计5399.26万股，占公司总股本的1.3794%。经过此次减持，阿里网络及其一致行动人持有股份从此前的5.64亿股降至5.10亿股。
　　2019年10月阿里系耗资近50亿元以每股12元的价格收了美年10.82%的股权，还以11.55元的价格接了美年健康18.4亿的定增，这波减持的价格在14块以上。
　　这次减持给公司股价带来了负面影响。
　　在与投资者交流中，公司反馈如下：
　　但是，我看到阿里其实不光投资了美年健康，其之前先是帮助爱康国宾完成了私有化。
　　2019年1月18日，爱康国宾宣布完成私有化，买方团的外部股东包括了云锋基金、阿里系和博裕资本、苏宁易购。
　　私有化完成后，阿里控制的淘宝中国控股和Treasure Cottage Limited间接持有爱康国宾股权23.8%的股权。苏宁易购子公司苏宁国际出资设立的基金持有爱康国宾8.2%的股权，而由于苏宁国际持有的基金份额为40.98%，因此其间接持有爱康国宾约3.4%的股份。
　　所以，阿里和爱康国宾和美年大健康，三者的关系其实非常微妙，如果公平对待两家战投的体检公司，并且帮助两者共同进步的同时，又平衡两者的竞争关系，从控制程度来说，阿里对爱康国宾的控制应该比美年
　　我（地点北京）点开支付宝的＂体检＂入口，看到主推的都是爱康国宾的体检项目，刷了好几屏也没看到美年的项目，不知道这个营销资源是怎么分配的。
　　最新会议纪要重点
　　1）门店扩张
　　下一步将好的门店资产注入，目前门店数量已经遥遥领先，下一步扩张速度会放慢（适度），但是好的门店位置，对上市公司有利的也会考虑。
　　下一步主要精力放在门店质量，精细化管理，提升服务质量，单个门店的天花板还是很高的，所以重点提升单个门店的绩效。
　　2）消费者战略方向
　　对于消费者，原来在前些年的快速发展当中，给予很多销售方面的关注，给予更多价格优势，但是目前来看，不是消费能力的问题，而是说我们自身在服务方面的问题，我们要提升自己的服务，最终复购率的提升，品质的提升，才会带来最终客单价的提升。
　　3）发展逻辑
　　他表示，把几个重点学科，譬如放射，超声以及检验，CT，核心的，做到极致，质量调到位。多重把关，服务行业最终拼的并不是所谓营销，一定是口碑，这是我们这两年策略的一个转变。
　　4）销售费用
　　关于销售费用的说法，俞总表示后期会下降，但他说的理由与我们认为的依托阿里有所出入，他认为好的服务并不需要那么多的销售费用，但前提是服务提升，也就是通过口碑提升复购，从而让销售费用下降。
　　看来，阿里的角色更多的是在大数据这块，营销方面的合作不是重点？
　　我帮公司管理层总结就是：结硬寨，打呆仗。
　　一季报点评
　　资产端，主要是还钱了，货币资金少了20亿，长期借款和一年内到期的流动负债下降10亿。
　　利润端，由于去年受疫情影响3-4季度是体检高峰，今年一度业绩受影响，营收只有13亿，环比大降，和19年一季度水平差不多，这个也有周期性的影响，一季度是体检淡季。
　　通过观察历史数据，公司的盈亏平衡点大概是23亿，单季度做到23亿，基本单季度就是有利润的。
　　现金端，经营性现金流负7亿，基本也是一季度的普遍水平，没太多可说的。
　　公布一季报的同时，公司公布了半年度利润利润预测为-4~-3亿，说明二季度是盈亏平衡的状态，那基本就是我们预计的23亿左右的水平。
　　04 逻辑梳理&投资总结
　　以上，我们对体检行业、公司业务以及公司财务情况有了一个比较全面的了解，下面我们做一个总结：
　　行业层面：
　　1）从大的方向来说，体检赛道我们认为未来的潜力主要体现在：
　　①老龄化加剧；
　　②人均可支配收入提升，伴随着生活质量的提升；
　　③公立体检的饱和；
　　④与国际水平的渗透率差距；
　　⑤客单价的差距。
　　2）长期愿景饱满，但是短期中期现实骨感，体检对于中国目前来说，还是属于＂被动需求＂，主动需求在增长，但是占比还较少，但是我们认为从趋势来说，应该会越来越好。
　　3）目前一线城市的体检资源相对充裕，三四线饱和度较差，但是三四线单店的盈利能力也更弱，波动性更高。
　　公司层面：
　　1）公司的行业地位是体检龙头，这个垄断的竞争格局是我们喜欢，但是，从毛利和净利水平来看，体检赛道目前一个是还处于投入扩张期，一个是＂主动需求＂不足，导致毛利净利水平无法逐步提升。
　　我们认为，随着＂主动需求＂的增加，也就是规模效应的提升，公司整个运营会进入到一个正向循环，毛利和净利水平也将得到提高。
　　2）公司目前整体的经营策略已经从前几年的跑马圈地转为精细化运作，提高服务质量、服务能力提升留存，提升单店营收，就是把产能提上来，这个策略我个人是比较认可的。
　　3）公司高净现比是建立在高折旧的基础上，通过＂两头吃＂的情况提升现金流的情况不明显，下一步公司需要在回款上加力，同时对上游的采购上增加话语权，这两点从常识来说，都会随着公司经营规模的扩大、公司服务能力的增强以及体检主动需求的增加而改善。
　　4）公司成长性在2018年之前表现良好，之后陷入停滞，主要还是和经济状况以及疫情关系较大，也再度体现出体现的＂主动需求＂不足的特性，另外，公司ROE常年偏低仅有10%出头，主要还是和前期固定资产投入较高，加上产能利用率不足所致。
　　5）公司的安全性是我们比较在意的问题，如我们所看到的，今年一季度公司用了大量的现金还债，现金较去年底大幅下降20亿，仅剩14亿，这是一个比较危险的信号，现在公司的自由现金流基本是持平甚至是负的，需要公司的营收进一步好转来阻止资产负债的进一步恶化。
　　6）与阿里的合作，一方面是健康产业的数字化，这个大方向肯定是没问题的，值得肯定的，但是阿里脚踏两条船，也是爱康国宾的大股东，甚至可能是实控人，那么如何平衡两家的竞争关系实际上还是比较微妙。
　　销售方面，阿里的渠道也将会持续为美年降低销售成本，但是从目前的观察来看，似乎爱康是亲儿子？有对这方面研究的朋友欢迎交流，阿里在哪些渠道给予了流量支持。
　　总的来说，我们认为其实美年的问题并不复杂，简单一句话就是＂产能利用率的提升是关键＂，因为美年大量的固定资产已经投入了，就摆在那，你来100个人和来10000个人成本增加有限，但是毛利和净利情况就提升很多了。
　　我们之前也初步测算了，单季度美年能做到23亿以上那就有利润的2018年至2020年，公司的营收在80-85亿，这个比盈亏平衡点92亿（23*4）还是有差距，当然这个盈亏平衡点也是动态变化的，随着公司的扩张程度会改变，但是现阶段来看，公司放缓了扩张步伐，开始精耕细作，那么这个单季度23亿还是有参考价值的。
　　所以，投资美年就问两个问题，第一，会不会死掉？第二，未来会不会更好。
　　我认为答案还是比较清晰的，第一大概率不会死掉，因为可以预见随着疫情的控制，体检客户量，回升应该是今年就能看到的事，今年相较年去应该是有一个同比的改善；第二，未来大概率会更好，具体来说，体检的人数会持续增加，体检客单价也会持续提升，那么营收增长也是比较确定的事。
　　确定了这两个问题，那么下面就进入到估值问题，即什么时候买比较合适？
　　由于目前公司的利润水平不是很稳定，我们分别采用市销率和收益率给公司估值。
　　市销率
　　从过往水平看，公司的平均市销率大概是8倍左右，目前公司的PB为4倍，已经是上市以来最低水平，我们遵循一个保守估值原则，以6倍PB作为合理估值水平，6 2作为低估和乐观估值水平。
　　预计后续营收增速大概是20%左右的水平。
　　市盈率
　　公司历史平均PE为60倍，我们以20%营收增速反推利润增速得出的未来增长预期为30%，那么合理的PE也是为60倍，我们通过 20倍来推算乐观和低估水平。
　　我们分别通过PS和PE估值，得出如下估值表：
　　以PS估值，公司的市值能够更提前的体现，因为公司的利润率目前来说还有提升的空间，所以，PE估值相对会滞后一些，我们权衡两种估值模式，以公司目前340亿的估值来看，具备在2024年翻倍的可能性，也就是大概三年一倍的机会。
　　至于公司股价短期走势我们无法准确判断，作为反转类型投资，我们认为很重要的一个股价见底的参考标准是业绩环比改善，所以，接下来公司二季度和三季度的数据就尤其重要，决定了当前股价是继续下探，还是企稳反弹。
　　如果把时间拉长看，我们认为，现阶段是具备一定博弈价值的，但是介于公司目前业绩的不确定性，可以等待业绩确定性更明朗的时候再介入，仓位控制在1成以内。
　　前面说了很多正面例证，最后再给大家泼一盆冷水冷静一下，公司过往存在较多违规记录，包括：违反《反垄断法》、违规出具体检报告、冒名医生签发体检报告、医技人员无证上岗、未及时披露业绩预告、控股股东非经营性资金占用。
　　个人感觉公司治理水平是要打负分的，我在想如果是一套更优秀的管理层，是不是公司目前的经营状况会更好一些，也从侧面说明，这条赛道不是傻子也能完好的，还是需要较大努力程度的。
　　对有劣迹的管理层，我会非常谨慎，因为你不知道他们还会干出什么有损公司利益的事，这就等于坐在一艘绑了定时炸弹的巨轮之上，与我们投资能让我们舒睡的公司的理念背道而驰。
　　所以，挺可惜的，赛道和性价比都不错，但一锅老鼠屎坏了一锅汤，不是一颗是一锅，伟大不会诞生于此。
　　以上就是我们对美年健康做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。
　　Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！