不良资产重组这门生意的底层逻辑是什么？

　　以下文章来源于JIC投资观察 ，作者杨明辉
　　近日，不良资产重组领域大事不断。第五大AMC银河资产与＂H7巴安债＂各持有人在场内完成交易，成为唯一持有人，并制定＂场内收购+场外债务重组+债券摘牌＂的交易方案，对巴安水务进行实质性重组；华融资产向三胞集团提供80亿元纾困资金，与地方政府共同参与其债务重组。
　　从2014年国内首例公募债违约事件——超日太阳公募债违约，到2016年国内首家央企私募债重组——中国铁物债务危机，再到今年顶尖校企北大方正进入破产重整阶段，以及海航集团、众泰汽车、康美药业陆续发布重整计划，由于结构性或周期性等因素，各领域长期积累的风险陆续暴露。
　　在近年来全球经济深度衰退和国内经济下行压力加大的背景下，本轮不良资产产生于深入推进的以＂三去一降一补＂为重点的供给侧结构性改革过程中。
　　其范围逐渐由金融机构扩展到实体企业，由资金市场扩展到资本市场，由金融领域扩展到经济领域，大型企业集团、私募和公募债发债主体、公开发行的资本市场主体等成为不良资产的重要来源。
　　在此背景下，资产管理公司通过重组方式对问题企业进行救助的积极性不断提升，逐步探索从诉讼催收、债权转让和债务重组等传统业务模式，向问题机构重组、行业整合、危机企业救助、违约债券处置、资产管理产品风险化解等业务模式发展，对问题机构的实质性重组能力正在成为其保持竞争优势的重要能力。
　　这是资产管理公司转型发展的重要方向，我们尝试借用近几年比较流行的商业模式画布作为分析框架，对不良资产重组进行一次全面解构，以期看清这门＂生意＂的底层逻辑。
　　01，重组的内涵和本质——价值定位
　　首先，我们先阐明一个概念：今天这篇文章中所说的重组不是企业收并购、资产置换、出售资产等正常经营行为，而是指不良资产处置的一种方式。
　　按照《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》的定义，实质性重组是指资产公司单独或者联合其他机构运用多种方式对问题机构的资金、资产、人才、技术、管理等要素进行重新配置，构建新的生产经营模式，帮助企业摆脱经营与财务困境，恢复生产经营能力和偿债能力，实现企业价值再造和提升。
　　具体而言，不良资产重组包括债务重组、资产重组、人员重组、技术重组、管理重组等，而实质性重组则不仅仅提供阶段性资金支持进行债务重组，更要通过多种重组方式的综合运用，盘活存量资产、实现资产价值最大化。
　　02，项目的选择标准——客户细分
　　找到合适的项目是重组成功的重要前提。在这个问题上，需要把握两个原则：
　　一是问题企业基本面良好，主营业务有竞争力，公司治理良好，具备可持续发展能力，存在问题的原因是资产结构不健全、暂时流动性困难等。
　　二是问题企业拥有核心能力和资源，如上市公司壳资源、核心城市土地资源、核心专利技术、关键性生产设备、品牌、专业人才、运营模式等，有利于通过低效资产剥离和产业链整合，快速回到正常发展轨道。近期备受关注的北大方正、海航集团等重组类项目均属此类。
　　03，项目的来源渠道——客户渠道
　　除了在资产管理公司现有存量项目中进行挖掘之外，不良资产重组项目的外部来源主要有以下几种：
　　一是信贷市场和资产管理市场中，银行、信托公司、融资租赁公司等金融机构的不良债权。
　　二是债券市场中的违约债券。
　　三是资本市场中，问题上市公司的不良股权。
　　四是地方政府或投资平台主导或参与的重点项目。
　　银河资产收购的＂H7巴安债＂项目来源于债券市场，长城资产操刀的贝因美项目来源于资本市场，华融资产提供流动性支持的三胞集团项目有江苏省政府的深度参与。
　　04，资产管理公司的参与方式——客户关系
　　资产管理公司可以从债权、股权、服务三个角度参与不良资产重组项目。
　　债权方式包括债权收购、代偿债务、提供融资、提供担保等。股权方式包括受让股权、参与增资、债转股、执行质押股权等。服务方式包括提供资产处置服务、担任破产管理人、提供咨询顾问服务等。
　　资产管理公司可以根据重组项目需要，选择以上一种或多种方式，如银河资产通过＂债权收购+债务重组+提供财务顾问服务＂的方式参与巴安水务重组，长城资产通过＂债权收购+破产重整+债转股+股份认购+战略投资者引入+优质资产注入＂的方式参与超日公司重组。
　　05，重组实施的主要环节——关键业务
　　一是研判行业发展趋势。在重组实施前，通过对问题企业所在行业进行充分调研，深刻把握其能力和资源，分析和预测行业发展趋势，这样才能有效挖掘核心资源，切实解决问题企业面临的困境。
　　二是评估选择重组项目。主要通过问题企业基本面和核心资源两个角度，对拟进行重组项目进行审慎判断和选择。
　　三是梳理重组项目核心问题。对导致问题企业困境的原因进行梳理分析，是周期性原因还是结构性原因，是外部环境影响还是内部管理失衡，同时还要考虑风险和问题是否充分暴露。这些决定了介入的最佳时机，也是制定重组方案的基础。
　　四是设计制定重组方案。重点关注对问题企业和重组进度的控制、金融工具组合运用、重组过程中的风险控制措施、债权或股权的退出路径设计等内容。这些是重组的核心技术环节，需要平衡各方利益关系，达成共赢方案。
　　五是防范重组项目实施风险。主要包括资金需求超过预期、股东及管理层反对、信息不对称、监管和法律变化等风险，如果不能提前预判和妥善应对，将可能导致重组失败。
　　06，核心资源与能力
　　相对于一般债权处置类不良资产项目而言，不良资产重组项目是对债权、股权甚至物权的重新组合与配置，对问题企业经营管理的介入程度更深，牵扯到的利益主体更多，方案设计更复杂，实施过程及周期的不确定性更大。
　　因此，资产管理公司不仅要具备基础的资产获取、管理和处置能力，还要在思维上从＂坏账银行＂向＂投资银行＂转变。
　　更重要的是要具备丰富的产业资源、金融资源、法律资源甚至政策资源，以及良好的企业管理能力、资产经营能力和资本市场运作能力，这也决定了不良资产重组是一种高级玩法。
　　07，合作伙伴
　　不同的重组类项目，可能会涉及债权收购、股权收购、债务条件修改、债转股、追加投资、转增股本、定向增发、战略投资者引入、资产注入、持有期债权和股权管理、问题企业和资产经营、上市公司保壳、IPO等多种操作方式。
　　在这个过程中，就需要债权人、问题企业股东、法院、破产管理人、其他投资者、各类中介服务机构、政府机构等主体的参与，这也注定了不良资产重组需要强大的资源整合能力。
　　由于利益相关方众多，这就要求投资者在设计重组方案时，兼顾各方利益诉求，以共同利益预期促使各方达成一致。
　　为了降低沟通成本、提高协同效率，这些年资产管理公司逐步向产业链上下游延伸。四大AMC公司积极收集金融牌照，信达资产向地产开发业务拓展，长城资产拥有专业的风险评估咨询公司，东方资产设立了专门的信用评估公司。
　　但在当前回归不良资产主业的大背景下，资产管理公司也开始纷纷＂瘦身＂，如信达出清幸福人寿股权，华融资产转让华融证券和华融消金股权。
　　08，收入来源
　　不良资产重组的收入主要来源于四个方面：
　　一是通过受让股权或债转股等方式获得问题企业股权，待重组成功后实现股权增值收入，如问题企业回购、向第三方转让、上市后退出等。
　　二是通过向问题企业提供资金支持获得利息或资金占用费收入，如通过债务重组修改债务条件后获得的债权收益。
　　三是通过以较低价格收购问题企业现有债权，待受偿后获得差价收入，如通过破产重整程序得到受偿的债权收益。
　　四是通过为问题企业提供资产剥离、资产处置、债务融资、方案设计等服务，获得相应咨询顾问收入。
　　在实践中，第二、三种属于基础收入，其他两种收入需要根据不同项目的实际情况进行相应设计。
　　在中国味精第一股——莲花健康的破产重整项目中，国厚资产通过债权收购、定向增发、联合地方政府平台公司、处置问题资产、引入重整投资人等方式主导推进。随着＂ST莲花＂成功摘帽、重组成功，国厚资产也从债权、股权、服务等多种方式获得了丰厚收益。
　　09，成本结构
　　不良资产重组项目的主要成本包括收购问题企业债权的成本、受让或认购问题企业股权的成本、对问题企业或资产追加投资的成本、外部融资的财务成本、持有经营期间的运营成本等。
　　由于重组项目参与者众多，利益关系复杂，协调沟通难度较大，周期相对较长，实施过程中可能面临信用风险、操作风险、信息不对称风险、道德风险等，加之市场和政策变化，重组的顺利实施具有较大不确定性，这些都将对项目成本产生显著影响。曾经拥有丽珠集团、白加黑、广誉远、云南白药等优质资产的东盛集团在重组实施过程中，由于工作进度、企业经营等需要，长城资产先后两次对重组方案进行调整，期间不仅对债务利息做了进一步减让，收益方式也从最初的担保，变成固定回报，直至变成股权收益。
　　随着全球经济不确定性持续增强，问题类资源逐渐增多，为资产管理公司提供了丰富的业务来源。资产管理公司按照化解金融风险、服务实体经济的职责要求，在传统的债务清收、直接处置、债务重组业务基础上，还要积极通过市场出清、错配纠正、风险处置、治理改善、价值发现等实质性重组手段，从而实现存量资产盘活，助力社会配置效率提升。