时代商学院研究员 陈鑫鑫 8月26日盘后，隔膜龙头公司恩捷股份(002812.SZ)公布了2021年半年报，上半年实现营收33.9亿元，同比大增135.58%；归母净利润10.5亿元，同比增长226.76%，业绩表现亮眼。 恩捷股份的业绩爆发与上半年新能源汽车景气度超预期有关。根据GGII调研数据显示，受新能源汽车销量增长带动，2021年上半年中国锂电隔膜出货量34.5亿平方米，同比增长202%，二季度出货量环比增长171%。 从隔膜产品结构来看，2021年上半年中国锂电隔膜市场出货仍以湿法隔膜为主，市场占比72.6%，而恩捷股份主攻湿法隔膜技术路线，因此收益于此。 1
市场份额全球第一，继续大规模扩产 恩捷股份的产品包括膜类产品、烟标、无菌包装、特种纸、其他产品以及其他业务。而动力电池隔膜无疑是其最受瞩目的业务，受益于今年新能源汽车行业的高景气度，上半年恩捷股份膜类产品营收达到29.3亿元，同比大增184.45%，毛利率更是从去年同期45.39%涨至50.38%。膜类产品营收占比也再次得到提升，从去年同期的71.38%增加如今的86.19%。 恩捷股份表示，全球新能源汽车市场需求带动锂离子电池行业实现快速发展，上半年，公司隔膜产品销量实现快速增长。公司2021年上半年在湿法隔膜市场继续保持领先的市场地位，目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括海外锂电池生产巨头松下、三星、LG Chem，以及宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等超过20家锂电池企业。 截至2020年底，恩捷股份的湿法隔膜产能已经达到33亿平，共有46条产线投产，今年上半年恩捷股份隔膜产量约12亿平。同时从公告中可以看到，恩捷股份多个电池隔离膜扩产项目如无锡恩捷新材料产业基地项目、珠海恩捷二期项目、江西通瑞锂电隔膜项目等的工程进度都接近完工，将会陆续投产。当前市场份额已为全球第一。 但产能扩张仍未结束，考虑到下游以宁德时代(300750.SZ)为首的电池厂商扩产不断，终端车企的新能源汽车销量更是每月递增，恩捷股份于今年1月和6月再次规划16条隔膜产线、39条涂布线项目和16条基膜产线和对应涂布线，远期产能储备充足。 凭借庞大的产能，恩捷股份在成本控制方面具有一定优势，恩捷股份的规模优势首先提升了原材料采购成本优势，大规模集中采购使其原材料成本低于同行业其他企业。其次，该公司巨大的销售规模为其带来大量订单，从而可通过合理排产有效降低生产时的停机转产次数，有效减少因停机转产而产生的成本耗费，恩捷股份的开工率和产能利用率处于行业领先水平。 2
现金流出现恶化 恩捷股份今年以来也是再度深绑国内外大客户，今年6月恩捷股份与美国Ultium Cells, LLC 签订协议，约定2021年6月至2024年Ultium Cells, LLC 向公司采购2.58 亿美元以上的锂电池隔膜。此前恩捷股份已成为全球领先动力电池厂商CATL、LGC等核心供应商，这波大单也意味着继中国、欧洲之后，恩捷股份的全球版图进一步完善，全球龙头地位再获巩固。 国内方面，8月2日恩捷股份发布公告与亿纬锂能(300014.SZ)签订《合资经营协议》及补充协议，拟在荆门设立合资公司，专注于锂电池隔离膜和涂布膜的制造，建设年产能16 亿平米湿法基膜以及与之产能完全匹配的涂布膜项目，项目计划总投资52亿元。并优先向亿纬锂能及其子公司供应。 但深度绑定大客户带来一些问题，截至6月30日，恩捷股份应收账款达32.64亿元，较年初增长了40.2%，而上半年的营业收入为33.94亿元，回款速度较慢，也侧面反映恩捷股份对下游电池厂的议价能力较弱。 现金流方面，上半年经营活动产生的现金流净额为2.44亿元，而同期的净利润为11.07亿，经营活动产生的现金流净额/净利润为22%，去年同期为63.6%，现金流恶化。