俞平康：调结构与保增长的契合点

　　两会召开在即，立足于短期保增长与长期经济调结构的矛盾和人民日报对于两会看点的前瞻，从供给角度入手，我们认为“新常态”经济描绘了一个新的增长图景，围绕全要素生产率的改革将对传统增长要素进行渗透。
　　第一，我们认为短期保增长与长期调结构的契合点大概率将被关注，具体来看区域协同化发展、户籍制度改革、环保以及三农等问题将成为重点讨论对象。调结构与保增长的契合点将是短期经济的新动力，以应对目前经济下行压力和经济转型的需要。
　　第二，关乎到生产效率和投融资效率提升的国企改革、财税改革和金融体制改革相关政策也有可能在两会期间被提及，即使不被提及但在会议之后也会以独立的重大政策逐渐落地，这些政策将重构中国经济的增长效率。
　　第三，近期宏观经济方面，面对国际经济的纷繁复杂形势，短期经济在下跌的压力中逐渐推进宽松，降准和降息操作均已在2月份实现，为应对通缩压力、房地产投资下滑和流动性缺口的压力，未来货币政策仍有宽松的空间，预计三月末仍有降准的需要；同时财政政策将会逐渐发力，力度值得期待。
　　第一、两会主要看点：调结构与保增长的契合点
　　国际比较和历史经验告诉我们，经济体的动态增长中阶段性面对着增长速度下台阶和跨越中等收入陷阱的矛盾，增长速度的下台阶是多数经济体的共性，从生产函数角度来看这多源自于人口老龄化或资本投入边际产出递减的规律，然而并非所有的国家都成功的跨越了中等收入的陷阱，这十分依赖相对平和的国际环境，更依赖于合理的对内政策。
　　我们预计两会中政府经济增长目标将下调至7。我们认为这是一种十分积极的转变，冠绝全球的高投资率支撑经济增长的模式给企业部门积累了大量的债务，传统制造业部门在这一过程中的杠杆率持续攀升，目前来看这一模式的基础在动摇，投资率在持续下滑。供需的失衡一方面使得经济体出现了失速的风险，另一方面催生出经济体进行产业升级和结构调整的需求。GDP增长目标的下调有两重意义，一是可以给调结构留出更多的空间，二是短期内增长的压力确实很大，我们在去年三季度时就做出今年一季度经济下行压力会较大的判断，因此引导增长预期的改变有利益稳定增长的信心，这也符合短期内保增长的要求。
　　目前短期经济的下行压力较大，保增长的措施在近期也已经跟进，政策上已经降准和降息，基建项目的审批自去年四季度以来也明显提速。而作为纲领性指导的两会的主旨仍然会十分关注经济和社会的长期发展，既然提到了长期增长的问题，我们有必要看一看生产函数能给我们什么启示。
　　目前生产函数揭示的不利因素在于三点，一是劳动力数量的下滑，我国人口结构中1564岁人口占比在2012年前后已经经历拐点，未来意味着会出现更少的劳动力人口来支撑起整个经济的局面，虽然在生产函数中相对于全要素生产率和资本投入而言劳动力投入的贡献率不高，但其边际影响却十分巨大，突出的老龄化问题意味着总需求的萎缩，这在很多国家均得到了印证；二是资本积累的下滑，高储蓄率支撑的高投资率是中国增长的老模式，目前企业债务和人口周期见顶也是得短期内供需出现失衡，投资继续高增长的态势将成为过去，这也给增长带来了压力；三是能源结构面临转型，可持续增长要求倒逼传统能源消费结构转型，新型可利用资源亟待开发，经济承压。
　　然而在全要素生产率方面的改进我们却有十足的空间，并且这些制度的或是技术的改进会渗透到传统的生产要素中，使经济重获增长的动力。我们认为为迎合经济体短期增长压力下的保增长需求和长期增长的规划，两会将会着重关注“调结构与保增长的契合点”，通过传统产业转型升级和培育新的增长点来起到短期保增长，长期调结构的目的。具体来看应当包含三个部分的内容：
　　区域协同化发展在目前隐含由有国际到国内，由国内到地区的两个层次，具体就是指围绕走向国际市场的“一带一路”战略以及围绕区域经济增长的京津冀一体化战略和长江经济带战略。区域协同化发展利用了区域经济的协同化效应，在生产端通过产业集群的塑造使得技术的进步的溢出效应可以被充分利用。三大战略中，一带一路战略有益于资本输出，短期内消化过剩产能，长期内支持国际型企业的做大做强，并提升人民币在国际市场中的地位。一带一路是中国新的全球化战略，是在全球化战略中的主动作为，意义非凡。一带一路作为一个闭环，涵盖沿线53个国家、94个城市，覆盖44亿人口、21万亿GDP，占全球的比重分别接近65和30。一带一路战略打开外部世界的需求以及提高对外资源获取力，长江经济带和京津冀进一步打开内需和完善内需布局。长江经济带沿线地区GDP占中国经济总量的50以上，涵盖成渝城市群、武汉城市群和长三角城市群，既包含沿海发达地区也包含中西部不发达地区。京津冀一体化战略是目标最明确、方案最具体、后续看点极多的顶级区域协同发展战略，是新型城镇化最重要的战略规划。京津冀一体化和长江经济带战略有益于促进区内经济的互联互通，从而增加产出和需求，推升城镇化水平。
　　（b）生产力（A）与劳动力（L）的结合：户籍制度改革
　　户籍制度改革将带来城镇劳动力数量的提升，推升城镇化水平。从世界范围内来看，城镇化水平在5070区间内有加速的迹象，超过70后会显著放缓，目前我国城镇化水平约为53，尚有较大提升空间。另一方面，劳动力供给结构在近年来出现了显著的分化，大学生就业难伴随着低端劳动力用工需求出现短缺，低端劳动力成本显著上升。因此低端劳动力入城存在动力，目前人户脱离的现象很普遍，但目前有数据表明农民工入城购置房产的比例甚至不足1，这与收入提升和就业机会的提升并不匹配，其中很大一个原因就是户籍制度的阻碍。
　　（c）劳动力（A）与自然资源（N）的结合：环保与新能源、三农
　　资源禀赋作为经济增长的源动力衡量了经济的比较优势。过去经济粗放式的增长方式使得增长的质量大打折扣，虽然这些年来一直在强调可持续发展的概念，但目前来看环境还是出现了很大的问题。雾霾天、水体污染、固体废物污染，对于传统能源的过度依赖造成了日益突出的环境问题，河北一个省甚至就消耗了全世界6的燃煤。我们认为环保产业一方面作为转变经济增长方式的一个载体，另一方面作为一个新的经济增长点将会在两会中被高度关注并迎来黄金发展期。事实上这一过程与日本经济在70年代初经济下台阶过程中转型发展的路径如出一辙，经济在下台阶的过程中实现了由传统重化学工业向新型制造业的转移，环保产业得到了迅速的发展，能源结构也开始了向核能等方面的转移。
　　农业生产效率的继续提高也有望被关注。作为农业生产的核心要素，土地资源举足轻重，我国土地改革在近年有明显的加速迹象，近期又发布了允许农村集体经营性建设用地入市的试点方案，允许土地更大规模的自由流转有益于农业生产水平的提高。目前我国农业现代化水平远低于美国和人均土地面积相近的日本，这其中在良种化、化肥化、尤其是机械化方面尚有广阔空间，农村改革机制的捋顺有益于农业生产效率的提高。
　　通过全要素生产率提升（制度建设与技术进步），全要素生产率会使得资本、劳动力和自然资源实现内生的增长。对于资本市场而言，我们认为最重要的是在政策主导下，关注长期调结构和短期保增长的契合点，因此区域协同化发展和环保等相关产业链将有机会。
　　第二、需要持续跟踪的与经济效率的再提升相关政策
　　除了保增长与调结构的契合点等增长的要点外，我们认为两会中或两会后国企改革、资本市场改革和财税改革等相关政策也有望加速出台，有必要对其进行紧密的跟踪。
　　国企改革至今尚在引而未发的状态，地方指导意见的相继出台还处在先行先试的阶段，但即使是这方面走得较快的江苏和广东，国有企业改革也尚未实质性的展开，主要还是缺少中央层面的纲领性文件的出台，目前国资国企改革方案已经上报中央，最终有望以“1N”的形式出台，即“1个指导意见多个配套方案”，届时包括放开混改门槛、重启员工持股等方案将一一试行，市场预计将撬动24万亿市值。经济处于调整期的国企改革应当说会是一个缓慢的过程，但是其释放的增长动力将会十分惊人，通过混合所有制引入竞争机制和激励机制将提升国有企业的经营效率，促进劳动生产率的提高。
　　（b）资本市场改革助力投融资体制的完善和效率的提升
　　资本市场改革将是今年的重头戏之一，这其中十分重要的就是市场寄予厚望的注册制改革，市场预期注册制改革将在年中落地。从去年以来的货币宽松与实体经济融资不畅并行，我们当时强调货币存在堰塞湖的状况，在经济下行期银行的惜贷行为本身是一种市场化的行为，这在中美都是一样，不同的是美国有一个更加发达的直接融资市场体系，企业有望通过资本市场进行融资。注册制的实施将会使得我国的投融资结构逐渐向更市场化的方向迈进，政府的审核权将下放市场，有市场决定融资的方向甚至产业机构的增长方向，无疑是一项十分重要的举措。
　　另一方面，网贷监管的相关政策有望被提及。随着互联网金融的迅速崛起，以P2P为代表的网贷行业迅速增长，但也带来了相应的问题。互联网金融的本质在于节约了成本，促进了金融交易的发生，使得更多的资金有了用武之地。然而互联网并不始终透明，交易成本的结束意味着信息不对称的加剧，这给投融资带来了较大的风险。网贷监管将有益于行业的长期健康发展，互联网金融的发展也需要一个更健康的环境。
　　（c）财税改革短期内致力于解决财政资金缺口问题
　　随着经济增速的下滑，公共财政收入相应下滑，今年土地使用权转让收入很可能负增长，但民生和社会保障支出以及保持基建高速增长对冲地产下滑的资金需求存在，这就造成财政资金的缺口问题。351号文和43号文对地方政府债务的发展做出了指引，融资平台将被剥离融资功能，市政债将是地方政府唯一的融资来源。2015年也是《新预算法》实施后的过度年，全口径和跨年度预算将被实施，这对中央和地方财政也是一个重要的挑战。在打破刚兑的目标下短期内市政债可能很难衔接城投债，因此相应的，财税体制改革的综合政策有望加速推进以缓解短期资金矛盾，全口径预算管理有利于约束地方政府债务的盲目扩张，包括创新融资渠道的PPP模式、加速地方债厘清和发行试点、提高预算体制灵活性等政策都有望加速落地。此外，由于不同省份债务负担不同，欠发达省份的债务比率普遍高于发达省份，局部爆发债务的危机的可能性还是存在。2015年作为一个过度年，财政如何化解债务危机，继续深入推进财税改革，将会是政策上十分重要的关注点。
　　第三、关注国际经济与房地产市场走势，政策后续仍有宽松空间
　　除了两会的相关看点，我们认为对于短期宏观经济，还有以下几个看点会对于经济和资本市场的走势起到重要影响。
　　（a）国际因素
　　以欧洲为代表的全球性的宽松和美国加息是今年国际经济的主要旋律，目前各经济体均存在拐点特质。美国在今年加息是大概率事件，主因劳动力市场稳健复苏，短期通胀预期因油价虽偏低，但中长期通胀预期相对稳定，加息时点上我们认为9月份概率大于6月份，目前没有04年类似的房地产泡沫，维持低利率的收益要大于风险；欧洲方面目前还很难判断欧洲量宽的具体效果，但我们倾向于认为短期会出现提振增长预期的效果，长期则因欧元区内部结构的分化和无统一的财政联盟而无效；日本经济近期的通胀数据有所下滑，配合全球性的宽松，安倍可能可能会进一步实行宽松政策。以上几个经济体的拐点将对中国经济的出口和资本外流产生较大影响，
　　目前判断资本外流的压力可能持续存在，因此政策上降准的会有持续的降准要求。
　　（b）房地产市场
　　房地产市场在去年930政策和11月21日降息政策的配合下，从去年10月份开始出现了企稳的迹象，近期销售数据再次出现下滑，市场对于销售数据下滑的体现出了担忧，主要观点是认为去年的刺激政策释放了一波刚性需求，需求后续难以维持，我们认为这有一些道理。但近期销售数据的下滑还可能因为市场集中度的提高，也就是大型房企的销售占比有所提高，由于大型房企在经营节奏上一季度尚不处于发力的阶段，而主要还是在消化去年四季度的销售数据，因此今年年初销售出现了阶段性的疲软。
　　目前3月1日央行再次降息，降息将显著利好房地产市场，由于房地产市场在中国经济中举足轻重的作用，房地产市场从而将会助力经济的企稳。房地产抵押贷款合同是长期合同，贷款利率随基准利率浮动，降息降低存量贷款的融资成本，利好房产销售，同时，房产投资对利率非常敏感，降息有利于缓解房地产投资下行趋势，稳定经济增长，考虑到政策上后续还有继续宽松的可能，因此维持房地产市场在一季度末二季度初企稳的判断。
　　（c）政策展望
　　目前经济的两大隐患就在于已经浮上台面的通缩问题和可能出现的就业问题。我们认为就业是政策的底线，目前经济的先行指标中就业指数在持续的下滑，因此保就业并非完全没有压力，政策上对于吸纳就业能力较强的中小企业的持续扶持必不可少，在之前的降准中我们就已经看到了对于中小型银行的定向降准，而中小型银行往往是中小企业贷款的来源。另一方面，通缩的问题已经比较实际，供需失衡已经体现在了食品及生产资料的各个方面，之前的降准和降息也都有围绕对抗通缩而进行操作的初衷。
　　对于未来的后续政策展望方面，在春节前后的降准和降息操作后，目前从先行指标出现了一些积极信号，但我们预计实体经济数据仍然不会很好看，经济整体依然会表现的相对低迷。由于降息后需要继续释放流动性来保证新增信贷对于新增投资的有效传导，资本外流也需要继续释放流动性以弥补流动性缺口，因此我们预计一季度末仍然有降准的可能。
　　除了货币政策外，在经历过冬季基建项目难以展开的季节性影响后，我们预计财政政策将逐渐发力，力度十分值得期待。2015年基建仍然有望保持20左右的高速增长，仍然是稳经济的重要力量，但财政资金缺口的问题仍然存在，这就十分有赖于PPP、PSL等创新投融资方式以保证财政支出的有力增长。