后疫情时代稳杠杆的内涵是什么？

　　（报告出品方作者：国信证券，王开，董德志）一、中国杠杆率政策的变迁与焦点
　　从过去几年的政策和市场复盘来看，国务院、央行对杠杆率问题的引导主要历经了三个阶段：（1）后金融危机时期（20082016），大势上加杠杆，结构上非金融企业杠杆率、金融部门杠杆率大幅提升，居民部门杠杆率近似匀速上升，政府部门杠杆率趋稳；（2）供给侧改革时期（20162018），大势上去杠杆，结构上引导非金融企业和金融企业。2016年四季度，金融部门和非金融企业杠杆率较2018年底分别上升了50。3和62。4个百分点。金融方面监管加强同业监管、防止资金空转，出台了资管新规等政策；实体企业方面采取三去一补一降，两部门杠杆率触顶回落；（3）增速换挡稳杠杆时期（2018至今），非金融企业杠杆率稳（漂亮去杠杆）中有升（新冠疫情时期），金融部门杠杆率继续下滑，地方政府杠杆率走高，居民部门杠杆率加速上行。政策方面，2020年四季度货币政策执行报告关注居民部门杠杆率持续走高；2021年3月，两会提出稳妥化解地方政府债务风险和保持政府总体杠杆率基本稳定，国常会提出保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。
　　从发言的针对性来看，财政部更关心的是政府杠杆和全部门杠杆，央行更关注的是实体部门和金融部门杠杆。本文重点探讨当前语境下居民部门杠杆率问题，以及包含政府及非金融企业的实体部门杠杆。
　　居民部门杠杆率的提升，在经济上行期属于正常现象，2020年以来则是实体直达政策的伴生效应，关键问题在于居民部门资金运用效率下滑了。笔者用名义GDP除以国家资金流量表中各部门金融交易的资金运用，来体现各部门资金运用的效率，发现20162018年期间金融部门的运用效率是有明显抬升的，而居民部门资金运用的效率从长趋势、短方向来看都是收敛向下的。居民部门资金运用效率的降低，原因是多方面的，长期因素包括大量的资产配置在流动性不算好的住宅中，中期看有部分P2P平台违约、缺乏适宜投资渠道等问题。
　　二、居民部门杠杆率抬升的潜在风险
　　居民部门杠杆率风险的防控与房住不炒息息相关。杠杆率的度量有多重方式，分子可以选用M2、社融，分母可选用GDP、人均可支配收入等，这类指标均为流量存量形式，对衡量流动性风险有借鉴意义，但不足以反映某一主体的偿债能力和融资结构（李扬等，2018），此处采用存量存量口径的资产负债率作为参照。居民部门资产负债率在金融危机后在持续走高，但和全体OECD国家对比还有上升空间，也很难说政策对居民杠杆率有一个明确的容忍度阈值。2021年初居民跑步加杠杆进入房地产市场，12月房地产成交面积和居民新增贷款的同比都创下近年新高。在房住不炒的政策基调下，一线城市房价过热容易引发风险，所以这一轮调控归根到底还是面向部分城市房价，以及部分投机者针对房价上涨预期过激加杠杆的行为。
　　居民部门加杠杆买房在国内语境下有什么潜在的风险？显然不是类似美国次贷危机期间，零首付的优惠压低购房门槛，居民部门集中爆发无力偿付的风险。
　　对于国内银行而言，住房贷款是优质资产，中国居民房贷规模的扩张是压抑了消费需求，取代了发达经济体居民消费贷款的部分。以国际比较的视野，中国个人住房贷款同住房价值之比较发达经济体仍有差距，较迅速提高的价房屋价值而言，国内房贷规模尚低，因此贷款的信贷风险也不算高。居民加杠杆购房需要关注的是期限错配风险及其引致的流动性风险（李扬等，2018）。
　　一方面，房价上涨过快、居民加杠杆涌入地产市场最直接的风险即消费贷款、甚至抗疫资金的违规流入，2020年以来部分城市陆续出台的监管政策也是主要针对违资金规流向地产问题。本轮严格监管落地前的装修贷、部分消费贷和当年的首付贷本质相同，都催生了居民加杠杆的冲动。另一方面，房贷对实体企业贷款有挤出作用，实体企业借不到钱、不敢借钱会形成后遗症，即便在融资成本不算高的环境下也情愿优先偿债、修复报表而非投产经营、进行资本开支，美国、欧洲、日本经历的实体企业资负报表衰退就有前车之鉴。三、杠杆率调控：分子该看社融还是M2
　　有一个值得探讨的问题，即政策调控居民杠杆率、实体部门杠杆率，分子端更关心什么指标。2020四季度货币政策执行报告中提及的2011年末至2020年上半年的上升幅度超过31个百分点，其数据口径与国家金融与发展实验室（下文简称NIFD）发布的居民部门杠杆率契合。映射到资本市场，本文更关心的M2、社融哪个会成为政策调控的抓手。
　　历史经验显示，居民杠杆率可以用居民贷款来监测，实体杠杆率方面，社融比M2效果更佳。（1）居民部门方面，央行信贷数据中的居民贷款GDP和NIFD口径的杠杆率基本是匹配的；（2）进一步拓宽到包含非金融企业和政府领域的实体部门，笔者用M2GDP和社融GDP两个指标分别与NIFD口径的指标加以对比，发现社融为分子的计算结果与央行关注的口径更为契合。此处社融采用不含政府债的老口径数值，一来为了和M2口径加以对比，二来政府债部分属于政策可以调控部分，基本在赤字率目标中已经进行了约束，并不是市场真正关心的风险之源。（3）2016年三季度以来，M2占GDP比重和实体杠杆率间出现分化，且并不是M2只包含银行部门间接融资口径所致：社融存量的数据中直接融资占比虽在20152021年间提升，但幅度上也不到3个百分点，不会造成明显的缺口。排除银行和非银金融机构的部门差别后，笔者推测这是社融、M2分别代表实体融资的需求和供给所致，或者说供给侧改革后市场长期处于货币供不应求的阶段。
　　回到M2和社融口径差异，根据央行对社融、M2两类指标披露的明细项目，来自下而上推算二者结构差异来源，并不是一个好的途径。社融和M2的差异部分，主要是M2的外汇占款、银行对非银净债权、财政净投放，以及社融的非金融企业股票、债券以及非标三项（委托贷款、信托贷款、未贴现票据）。如果将这些明细差异和新增社融与M2的真实差值间拟合优度约为0。67，解释不足的部分可归因为实体部门资产端与负债端的区别。四、分部门来看居民杠杆上升的动因
　　读者一个可能的疑问是，疫情期间中国并未像美国一样给家庭发消费券，实体直达、特别国债融来的钱主要流向了实体企业，为什么居民部门反而积累了杠杆？首先，站在货币供给的立场，无论是从居民、实体产业、非银三部门，还是从政府、海外、非金融三部门来拆解，2020年初冲高的M2主要流向了非金融部门，具体而言是实体企业部门。但在超常规的政策退潮后，M2同比也被实体企业部门所拖累，因而实体企业部门并未积攒下高杠杆的风险，反而是居民部门在后疫情时代对M2的拉动率稳中有升。
　　部门的购房杠杆。即便没有违规借贷流向房市，企业部门在盈利预期不明朗的情况下拆入资金、沉淀为存款的行为也是导致房地产市场积攒风险的开端。虽然2020年结构性存款面临的监管环境大力强化，但即便没有这部分高息揽储，企业资金也可能会流向商品、股市等领域，或者赚取一个市场平均的理财收益主要原因还是2020年疫情初期投产回报的前景不明。拓展到社融口径，社融同比同期上升了2。57个百分点，正向拉动率最高的分项依次为人民币贷款（0。90）、政府债券（0。71）和未贴现银行承兑汇票（0。69），信贷项也是贡献良多。
　　五、结论：实体部门杠杆需关注社融指标
　　笔者复盘了当下和20172018年所处的货币环境，以及不同口径杠杆率指标的走势。（1）两次稳杠杆的相似之处在于，其间以M2为分子的杠杆率都是向下的，而以社融为分子的杠杆率，与NIFD口径的杠杆率均在上行。因此，在2021年稳杠杆的语境下需更关注社融的走向。（2）稳杠杆是否会引起货币政策收紧？从历史经验来看，实体杠杆率多在货币政策宽松时期加速上升，在紧缩期间边际收敛甚至回落，杠杆率调整是货币政策转向的必要不充分条件，是果而非因。真正触及政策切换的还是基本面因素，如上一轮杠杆调控期之前，PPI迅速走高，工业品价格有过热风险，2017年初七天逆回购利率就出现了上调。同理，2021年货币政策、宏观形势也是取决于后期环节工业品领域通胀冲高的力度与节奏。
　　详见报告原文。
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　　精选报告来源：【未来智库官网】。