被贱卖的熊猫国旅

　　【品橙旅游】日前，广东熊猫国际旅行社股份有限公司（简称＂熊猫国旅＂，871230.OC）披露称，广州钧楠咨询顾问有限公司（以下简称＂钧楠咨询＂）以0.625元/股的价格受让肖锦堂、余德俐、中山市微远创新投资基金管理中心（有限合伙）（以下简称＂中山微远＂）合计持有的2,400万股，占熊猫国旅的60%，作价1,500万元。
　　转让完成后，原控股股东和实控人肖锦堂彻底退出熊猫国旅，钧楠咨询成为熊猫国旅的控股股东和实控人。
　　熊猫国旅作为一家曾年营收超过17亿元的（广东）省级百强旅行社，自2017年3月挂牌新三板；2020年5月，熊猫国旅凭借高营收入选新三板创新层（第五批）。就是这样一家营收规模庞大的旅行社，整体估值却仅为2,500万元。熊猫国旅被＂贱卖＂的猫腻在哪里呢？
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　　年营收超17亿的省级百强社
　　熊猫国旅的前身可追溯至1993年1月，系中山市职工娱乐服务公司出资设立的集体所有制公司，即中山职工旅行社（以下简称＂中山职旅＂）。
　　1999年4月，中山职旅的管理转为中山市总工会。2002年7月，中山职工旅行社变更为有限责任公司的同时，成为民营企业。在此之后，中山职工旅行社经过多次股权转让，特别是在2016年7-11月，引入个人投资者肖锦堂并完成股改。同时，肖锦堂以持有中山职旅行88%的股份成为第一大股东，吕承章和罗玲夫妻二人分别持股10%和2%。
　　2017年3月，中山职旅挂牌新三板。虽然，中山职旅创立已有二十余年，主要从事国内外旅游，但营收尚难以形成规模化。在尚未引入肖锦堂的2014年和2015年，中山职旅营收分别为288.27万元和1,042.86万元，净利润分别为8.83万元和16.67万元，总资产分别为188.15万元和248.43万元。
　　在引入肖锦堂后，2016年和2017年，中山职业营收分别为2,265.33万元和4,074.37万元。特别是在2018年和2019年，中山职旅营收一跃突破10亿元，分别实现16.91亿元和17.09亿元。同时，中山职旅连续两年获得＂广东省百强旅行社＂称号。
　　虽然中山职旅在短期内迅速实现了规模化收益，但并未给投资人带来多少真金白银。2017-2019年间，中山职旅净利润分别为-39.98万元、136.60万元和-118.78万元。
　　中山职旅在短短两年时间内，完成了此前二十余年没有得到的营收规模，之所以能在两年获得这样的业绩，与精心策划的一场收购密切相关。
　　从中山职旅到熊猫国旅
　　2017年7月，在新三板挂牌不足半年的中山职旅就因筹划重大资产重组而停牌。实际上，在2016年7月，肖锦堂入股中山职旅后就已经在筹划此次重大资产重组，即将其持有的《邮轮旅游频道》节目注入到中山职旅中。
　　2017年7月，中山职旅以1.60元/股发行股份并支付现金的方式购买蔡小如、石方民、中山微远分别持有的中山熊猫国旅电子商务有限公司（以下简称＂中山熊猫＂）100.00%的股权，作价3,850.00万元；其中，现金支付1,850.00万元，发行股份31.25%；同时，以1.60元/股发行股份的方式购买肖锦堂持有的广东艺闻传媒有限公司（以下简称＂艺闻传媒＂）100.00%的股权，作价960.00万元；其中，发行股份15.00%。
　　其中，中山熊猫及其子公司广东熊猫主要从事国内旅游、入境旅游和出境旅游业务及其相关其他服务，原为中国国旅所有。中山熊猫主要业务由其子公司广东熊猫经营。2016年度和2017年1-3月，中山熊猫营收分别为101,290.12万元和18,846.32万元，净利润分别为69.27万元和19.65万元。此外，中山熊猫的评估值为3,777.55万元，总资产为4,483.77万元。
　　艺闻传媒主要从事旅游相关视频节目制作，旅游产品线路广告宣传业务。同时，艺闻传媒为广东广播电视台邮轮旅游频道唯一独立运营公司，拥有《邮轮旅游频道》10年的独家经营权。2016年度和2017年1-3月，艺闻传媒营收分别为54.38万元和38.13万元，净利润分别为-188.00万元和-47.58万元。此外，因艺闻传媒实缴注册资金和拥有稀缺资源的原因，评估价282.42万元与交易价存在较大出入。
　　此时的中山职旅不论是营收还是资产规模均不及收购标的中山熊猫。但通过发行股份及支付现金的方式，在重组完成后，肖锦堂持有37.00%的股份，依然是中山职旅的大股东和实控人。此外，中山职旅的新股东中山微远持股8.90%，石方民和蔡小如分别持有19.13%和16.78%成为第二和第三大股东。
　　2018年6月，规模大增的中山职旅更名为熊猫国旅，其总资产在2018年和2019年一度达到1.21亿元和1.07亿元。与此同时，借助此次重大资产重组，2020年5月，熊猫国旅凭借高营收入选创新层。
　　＂猫腻＂在哪里？
　　2020年上半年，熊猫国旅实现营收1.46亿元，同比下降83.00%，亏损807.90万元。其中，广东熊猫营收为1.43亿元，占总营收的97.95%，亏损672.69万元。同时，广东熊猫处于资不抵债状态。
　　2020年12月，熊猫国旅以1元的价格将广东熊猫转让给中山市信鼎贸易有限公司，实现将广东熊猫剥离出熊猫国旅的目的。截止2020年9月底，广东熊猫总资产为1,270.70万元，占熊猫国旅总资产的11.85%。此时，广东熊猫仍处于资不抵债状态。随后，广东熊猫原股东蔡小如转让所持有的熊猫国旅股份，实现退出。
　　2021年4月，因钧楠咨询的收购，肖锦堂和中山微远也退出。至此，熊猫国旅完成了新一轮实控人更迭。
　　一定程度上而言，熊猫国旅出售广东熊猫属于剥离不良资产。但随着广东熊猫的剥离，熊猫国旅的营收规模势必会被大幅削弱。此时，熊猫国旅的资产除挂牌时中山职旅原有资产外，还有原肖锦堂持有的艺闻传媒资产和2018年吸收中山熊猫时的资产。
　　从收购人关联资产来看，与旅游关系最为密切的是龙湖国际奇石公园和佛冈观音山王山寺，熊猫国旅较大程度上将成为上述两景区客源的直接输送渠道。
　　总之，估值2500万元的熊猫国旅被贱卖，并非旅行社轻资产原因造成，实际上熊猫国旅并不轻，粗浅算来，至少尚有5,000.00万元净资产，但熊猫国旅的估值确实不高。综合来看，造成熊猫国旅＂重资产＂却被＂贱卖＂的原因除受疫情影响外，更大的因素是其盈利能力欠佳所致。（中博文旅 梁国庆）