李峰注册制全面施行在即，从创业板经验看主板变化趋势

　　2月1日中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向全社会公开征求意见， 这意味着主板的核准制发行即将成为历史，我国股票市场将迎来全面注册制改革 。
　　本次改革主要针对沪深两市主板市场，借鉴科创板和创业板的注册制及其配套制度改革试点经验，以更加市场化为导向，推进我国最大的股票市场板块改革。
　　主板涉及的存量企业和投资者规模更大，利益关系更为复杂，对诸多环节的政策调整会更加敏感。通过复盘创业板在注册制改革前后对存量和增量市场的影响，我们预计主板在注册制之后在短期内能够迎来一波企业IPO快速增长期，主板上市公司有快速扩容的可能性，此后逐步稳定。
　　而更加市场化的定价方式也可能破除此前市盈率隐性限制，同时叠加上市前5日涨跌幅限制的取消，可以让投资者用脚投票，提高主板市场的价格发现效率。
　　但鉴于此次并未对主板存量股票的涨跌幅限制作出调整，因此整体市场的交易风格和换手率可能不会有明显改变 。
　　*本文作者
　　李 峰 ：上海交通大学上海高级金融学院副院长、会计学教授，中国金融研究院副院长兼上海高金金融研究院联席院长
　　张一愫 ：上海交通大学中国金融研究院研究助理
　　01
　　全面注册制酝酿已久
　　沪深主板是最后的改革重点
　　第一部分 我国注册制之路回顾
　　◎   2013年11月召开的党的十八届三中全会首次提出，推行股票发行注册制改革。
　　◎   在2015年12月，人大正式授权国务院进行注册制改革。
　　◎   2018年11月，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布在上交所设立科创板并试点注册制。
　　◎   2019年7月，首批科创板25家公司上市，成为我国第一个注册制试点板块。
　　◎   新设科创板试点成功后，2020年8月，创业板首批注册制下的18家公司上市交易，同时配套以一系列改革措施，敲响存量市场注册制改革钟声。
　　◎   2021年11月新开板的北交所也同步实行注册制，至此，我国多层次资本市场已经基本建立，同年12月中央经济工作会议提出将全面实行股票发行注册制。
　　◎   2022年1月证监会发布的立法工作计划中，包含制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。同年8月，证监会主席易会满发文表示，全面实行股票发行注册制的基本条件已经具备。
　　第二部分 本次沪深主板改革重点梳理
　　此次主板改革的细则主要借鉴科创板和创业板的试点经验：
　　◎   第一 ，主板上市条件多元化，综合考虑预计市值、净利润、收入、经营性现金流净额等因素，设置三套上市标准，为企业提供更丰富的上市选择。
　　◎   第二 ，新股上市初期交易机制调整，前5个交易日不设涨跌幅限制，同时调整盘中临时停牌机制，即盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或者下跌达到或超过30%、60%的，停牌10分钟，这与双创板块保持一致。
　　◎   第三 ，明确了红筹企业和特殊表决权企业在主板注册上市的标准，为未来A股引入更多优质企业和与国际资本市场接轨奠定基础。
　　◎   第四 ，更多市场化的定价机制和配售制度。在发行定价方面，允许主板和科创板采取直接定价方式。提升了网上投资者新股普惠度，但此次并未在主板改革中实施保监机构跟投制度。
　　数据来源：上交所官网、深交所官网、北交所官网、高金智库
　　需要注意的是，这次改革对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。证监会对此表示，这主要考虑的是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。
　　结合这两项来看，考虑到主板投资者背景最多元化，对市场的专业化程度参差不齐，没有贸然放宽涨跌幅限制也是目前情况下对投资者的一种保护措施 。
　　诸多改革细则仍在征求意见阶段，但市场对主板在注册制及其配套改革全面推行后的走向已经猜测纷纷。为此我们回顾了创业板存量和增量企业在注册制等相关规则调整后的市场表现，可以为主板的改革后的走向提供更多参考。
　　02
　　创业板改革复盘
　　整体而言，创业板的改革思路是从发行到交易都向科创板制度靠拢。在发行融资层面，采取注册制，从过去的实质审核过渡到形式审核，注重公司招股内容披露的真实性、完整性和准确性，上市效率得到显著改善，上市公司供给明显上升。同时配合以市场化的发行定价机制、交易机制和退市制度，为创业板的良性发展奠定了坚实的基础。
　　第一部分 创业板注册制改革及配套措施的主要内容
　　◎   发行上市改革：采取注册制上市，由深交所进行发行上市审核，证监会履行注册程序。上市标准多元化，三类＂财务+市值＂标准满足其一即可，允许红筹企业、特殊表决权企业上市。
　　◎   发行定价机制：采用市场化询价加直接定价，取消23倍首发市盈率限制。网下发行股票优先向公募、社保基金、养老金、企业年金和保险资金配售，对未盈利、特殊股权结构、红筹企业和高价发行企业实施保荐机构强制跟投。
　　◎   交易机制改革：创业板注册制首批18家企业，于8月24日正式上市，所有存量创业板个股，涨跌幅度也从10%全部调整为20%。新股上市的前5个交易日不设涨跌幅。前5个交易日，首次上涨或下跌达到或超过30%和60%，各停牌10分钟。从上市第6个交易日开始，涨跌幅恢复到正常的20%。新股上市第一天，就可作为融资融券标的；增加15：05至15：30的盘后交易时间。
　　◎   完善风险提示及退市制度的完善：创业板注册制之后，增加ST风险警示。其他风险警示被冠以ST。存在退市风险警示和其他风险警示的，冠以*ST。与此同时取消暂停上市和恢复上市环节。交易类退市不再设置退市整理期。
　　第二部分 改革前后板块表现
　　◎   发审过会率改善,创业板IPO数量明显上升
　　从审核数量来看，创业板在2018年和2019年IPO审核分别为61家和73家，2020年改革前7个月审核61家，而改革后2020年后5个月审核公司数量快速上升至155家，在全年过会率在97.22%，比2019年的78.08%有明显改善。IPO周期也由2019年的平均812天下降至2020年末的678天，并且进一步在2021年降至591天，而2022年受到疫情等多方面影响，略有回升。
　　数据来源：Wind、高金智库
　　板块IPO规模明显增长。2020年-2022年创业板IPO数量比核准制时期有大幅度增长，募资金额持续提升。
　　创业板和科创板制度接轨，受益于注册制及其配套改革先行，自2019年以来，IPO数量占整体市场的比例不断提升。至2022年，创业板占整体市场IPO的比例已经达到历史最高，为43.5%，双创板块整体占比高达79.4%。
　　数据来源：Wind、高金智库
　　数据来源：Wind、高金智库
　　• 发行定价更加市场化，发行交易热度高涨
　　改革后取消了23倍市盈率的发行限制，通过对比改革前后上市的公司首发市盈率可以看出，公司的发行定价分布较核准制时期更为均衡，整体发行PE的平均数从22x提升至37x。
　　数据来源：Wind、高金智库
　　在新规则下，新股上市前5个交易日不设价格涨跌幅限制，新股上市首日出现大幅度上涨。首批18家注册制企业上市当天均出现大幅度上涨，首日收盘平均涨幅达到212.37%，其中给人留下最深印象的莫过于康泰医学以55元开盘，盘中股价涨幅一度达到2931.50%，最后股价收于118元，大涨1,061.42%，总市值为474亿。
　　改革后一个月内，创业板新股上市首日平均涨幅达到了264.43%，首日换手率平均为65.17%，市场炒作热情高涨。但随着时间拉长，上市30日后新股平均涨跌幅为-13.22%，市场逐步消化较高的发行溢价。
　　数据来源：Wind、高金智库
　　◎   涨跌幅20%与主板差距明显，短期出现小盘股炒作行为
　　交易规则修改后，市场热点明显向创业板转移，创业板日均成交量一度超过主板市场。因为和主板的涨跌幅差距，导致创业板中小盘股的炒作行为明显。
　　这就不得不提到规则修改后出现的＂疯牛＂天山生物。其12个交易日收得11个涨停板，累计涨幅高达347%，最终在9月9日被深交所＂叫停＂，而后更是遭到了证监关注。2020年9月21日晚间，证监会表示，对天山生物等股票异常交易行为进行立案调查。除了天山生物之外，豫金刚石、长方集团两股也因股价异动目前正被停牌核查。
　　创业板放宽涨跌幅限制后，与主板10%的限制有巨大差距，且由于中小盘股打板所需资金量小，导致创业板中小盘股热度蹿升，吸引大量市场资金聚集。
　　◎   整体换手率在改革热度退却后回归稳定
　　随着涨跌幅等交易制度的调整，创业板整体换手率在短期内出现了明显的上升，和沪深主板差距扩大。但随着时间的推移，其换手率中枢又逐步回落并趋于稳定。
　　数据来源：Wind、高金智库
　　参照创业板改革前后的变化，预计主板在注册制之后在短期内能够迎来一波企业IPO快速增长期，主板上市公司有快速扩容的可能性，此后逐步稳定 。 而更加市场化的定价方式也可能破除此前23倍市盈率的限制，同时叠加上市前5日涨跌幅限制的取消，可以让投资者用脚投票，提高主板市场的价格发现效率。
　　鉴于此次并未对存量股票的涨跌幅限制作出调整，因此整体市场的交易风格和换手率可能不会有明显改变。
　　03
　　全面注册制仍需要
　　进一步配套措施的完善
　　在科创板、创业板和北交所已经试行注册制三年来，为全面从核准制向注册制转型提供了丰富的市场样本，同时借鉴发达国家资本市场的经验，我国注册制的完善还需要从以下角度着手。
　　◎   让退市机制充分发挥作用，壳资源成为历史，促进资本市场新陈代谢。
　　因为上市流程过长等历史原因，A股有一些小市值的公司，其实际经营已经明显恶化，但其＂壳资源＂仍然让其在市场上有可观的炒作空间。
　　全面注册制使得上市流程简化，极大压缩壳资源价值，投资者会将更多资金投向好行业、好公司，不同股票的分化程度将加剧，整体市场质量会不断提升。
　　同时配合以完善的退市机制，能够让不再具备上市资格的公司退出资本市场，维持资本市场的动态平衡。
　　当前A股的退市制度改革已经取得了明显的成果，自2000年以来，A股共计退市191家公司，2021年和2022年分别退市20家和46家，不断创下历史新高。但是对比较为成熟的美国市场，仍然存在巨大差距。A股退市率（退市率=退市公司数量/上市公司总数）一直低于1%，2021年和2022年分别为0.4%和0.9%，而美股退市率常年在6%-8%，2021年和2022年分别为6.1%和6.2%，市场主体的新陈代谢较为健康。
　　数据来源：Wind、高金智库
　　数据来源：Wind、StockAnalysis、高金智库
　　◎   对上市公司上市后信披质量的监督需要更严，且需要配套以更加严格的违法违规处罚手段。
　　当前A股对于财务造假的惩罚力度略显不足。以财务造假类退市标准为例，规定表示，连续2年财务造假，营收、净利润、利润、资产负债表虚假记载金额总额达5亿元以上，且超过相应科目两年合计总额的50%。
　　财务造假应当是零容忍的上市公司行为，对于造假行为，应当予以严厉处罚。当前退市制度中，对于财务造假类退市标准稍显宽松，上市公司操作空间较大。如果上市公司确实存在财务造假行为，但并没有触及退市红线，意味着这种小打小闹式的造假行为很有可能逃脱惩罚。
　　应当制定阶梯式的财务造假惩罚标准。只要造假行为被证实，就应当予以惩罚。可以根据造假金额设定阶梯式罚款标准或行政处罚措施，对于触及退市标准的公司给予退市处罚。
　　◎   广大中小投资者缺乏救济渠道。
　　无论是美国成熟的＂集体诉讼＂机制，或者是目前在中国已经初步成型的＂特别代表人诉讼＂制度，都在中国市场上尚未成熟。全面注册制一旦铺开，公司上市的实质性审核将成为历史，这对投资者的研究能力和分辨能力提出了更高的要求。
　　但广大中小投资者天然处于信息不对称的劣势中，上市公司的欺诈行为一经发现，中小投资者考虑到诉讼、时间等等成本往往难以维权，极易导致市场投资环境恶化。因此尽快建立和完善中小投资者维权的救济渠道，是在市场全面推行注册制的重要保障。
　　值得关注的是，我国首例证券特别代表人诉讼案件正在稳步推进。2021年11月12日，广州市中级人民法院对康美药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案作出一审判决，法院对各被告共判赔约24.59亿元。该案将约5.5万投资者纳入原告范围，由中证中小投资者服务中心有限责任公司作为代表人，受到社会各界的广泛关注，也具有极强的示范作用，未来有望成为中小投资者维权的一把利器。