IGBT领军企业，斯达半导存量替代与增量渗透，铸就核心竞争力

　　（报告出品方分析师：国信证券胡剑叶子周靖翔）斯达半导：全球IGBT模块领先厂商
　　全球IGBT模块领先厂商，国内IGBT领军企业
　　公司成立于2005年4月，深耕以IGBT为核心的功率半导体器件，是国内该领域领军企业，于2020年在上海交易所主板上市。
　　公司总部位于浙江嘉兴，在上海和欧洲均设有子公司，并在国内和欧洲设有研发中心。根据Omdia数据，2021年公司在全球IGBT模块市占率排名第六（占3。0）
　　公司产品聚焦IGBT相关的功率器件，包括全系列IGBT芯片、FRD芯片、IPM和IGBT模块等产品形态，其中IGBT模块产品电压等级涵盖100V～3300V，电流等级涵盖10A～3600A，型号齐全且技术领先，被广泛应用于新能源汽车、工控、新能源发电及白色家电等领域。
　　此外，公司推出了碳化硅模块等新型功率器件产品，在新能源汽车领域已批量应用。
　　公司产品生产流程主要分为芯片和模块设计、芯片外协制造与模块生产三阶段：
　　（1）芯片和模块设计。
　　本阶段公司根据客户对IGBT关键参数的需求，设计出符合客户性能要求的芯片；根据客户对电路拓扑及模块结构的要求，结合IGBT模块的电性能以及可靠性标准，设计出各满足各行业性能要求的IGBT模块。
　　（2）芯片外协制造。
　　公司根据阶段一完成的芯片设计方案委托第三方晶圆代工厂如上海华虹、上海先进等外协厂商外协制造自主研发的芯片，公司在外协制造过程中提供芯片设计图纸和工艺制作流程，不承担芯片制造环节。
　　（3）模块生产。
　　模块生产是将单个或多个如IGBT芯片、快恢复二极管等功率芯片用先进的封装技术封装在一个绝缘外壳内的过程。
　　本阶段公司根据不同产品需要采购相应的芯片、DBC、散热基板等原材料，通过芯片贴片、回流焊接、铝线键合、测试等生产环节，最终生产出符合公司标准的IGBT模块。
　　公司外协加工主要存在于IGBT模块材料准备阶段，除了自制IGBT芯片及快恢复二极管芯片通过芯片代工厂进行外协制造之外，一些非核心部件的加工环节如功率端子电镀等交由外协厂商进行加工生产。
　　公司股权结构稳定，公司的实际控制人是沈华、胡畏夫妇。香港斯达持有斯达半导41。77股份，其中沈华持有香港斯达70股份，胡畏持有香港斯达30股份。
　　截至2022年6月公司共有四个全资子公司，两个控股子公司。子公司上海道之成立于2013年，专注新能源汽车IGBT模块的研发和生产。子公司斯达欧洲成立于2014年，主要承担公司在欧洲市场的业务拓展，致力于功率器件先进技术研发。
　　1H22，子公司斯达欧洲实现营业收入3，790。59万元，同比增长97。62。
　　公司核心技术人员均有丰富的半导体从业经历。
　　公司在全球拥有1000多位员工，主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学等国际知名高校的博士或硕士，在IGBT芯片和模块领域有着1025年的研发和生产管理经验。此外，公司十分重视技术人员培养，与浙江大学、中科院电工所等高校和科研机构建立了紧密的产学研合作联盟。
　　公司保持高速增长，新能源业务占比逐年提升
　　公司近5年业绩保持高速增长，扣非归母净利润复合增速为65。5。20172021年公司营业收入由4。4亿元增长至17。07亿元，年均复合增速达40。4；扣非归母净利润由0。5亿元增长至3。78亿元，年均复合增长率65。5。
　　公司主营业务为IGBT模块，新能源行业占比逐年提高。
　　公司收入主要来自IGBT模块，从细分行业看，工控应用1721年占比由80下降至63，新能源行业1721年由15上升至34。1H22工控占比进一步降至49，新能源占比提升至47，变频白色家电占比为4
　　公司毛利率及净利率加速提升，研发投入不断增加。
　　随着新能源汽车及发电IGBT产品向高附加值的方向渗透，2017年以来公司毛利率保持稳定上升，从17年的30。60提升至13Q22的41。1。此外，公司持续加大研发投入，近5年研发费用持续增加，22年前三季度公司研发费用达1。3亿元
　　工控与新能源应用驱动IGBT加速发展
　　IGBT是电能转换的核心器件
　　IGBT主要用于调节电路中的电压、电流、频率、相位等，是电能转换的核心器件。从20世纪80年代至今，IGBT优化路径围绕着电场分布、结温、短路能力等展开。
　　第三代背面多注入了一个掺杂浓度略高于N衬底的N缓冲层，可迅速降低电场强度，使整体电场呈梯形且漂移区厚度减小，降低了关断时的拖尾电流及损耗即低导通压降。IGBT4通过薄晶圆及优化背面结构，进一步降低了开关损耗，器件输出电流能力提升。IGBT7里的沟槽有多种形式，综合各种沟槽形式的优点，性能显著提升。
　　预计在工控与新能源应用的驱动下，2225年全球IGBT市场有望由687。3亿元增至1070。6亿元，其中新能源汽车（占31。1）、工业（占23。7）、光风储（占23。4）为主要市场。
　　结合Omdia的数据，我们测算2225年全球IGBT市场将由625亿元增至1070亿元，对应复合增速14。2；其中25年新能源汽车IGBT市场对应333。2亿元，工业IGBT市场对应253。3亿元，新能源发电IGBT市场对应250。3亿元。
　　工业控制是IGBT的重要应用市场
　　IGBT模块是工业电机及其控制系统核心元器件之一，可实现整流及逆变等功能。
　　根据英飞凌数据，预计到2040年工业电机系统中电机耗电量将占60。全球工业驱动市场高压电机变频器（1kV）占9；中低电压驱动（1kV）占91，其中约三分之二为通用型占60，包括风机、泵类和空气压缩机及升降、起重电机和船舶驱动等领域；约三分之一为伺服驱动，包括协作机器人、物流机器人等。
　　以协作机器人为例，其单机半导体价值量达350欧元，其中功率器件约200欧元。
　　2025年全球工控IGBT市场规模将达到253。3亿元。在逆变焊机、变频器及伺服电机等需求拉动下，Omdia预计全球工业IGBT市场将从2021年170。8亿元增至253。3亿元，复合增速7。9。
　　相应地，我国工业IGBT市场从2021年62。9亿元增加至92。2亿元，复合增速8。2，整体需求稳步增加。
　　公司目前已经成为国内多家头部变频器企业IGBT模块的主要供应商，1H22工控营收同比增长12。98。
　　公司IPM模块（智能功率模块）在国内工业变频器、伺服控制器等行业广泛应用，20162021年工控领域整体营收由2。5亿元增长至10。6亿元，五年来营收增长4倍。
　　新能源汽车加速渗透，IGBT量价齐升
　　汽车电动化拉动功率器件用量倍增，IGBT是主要的增量功率器件。汽车电动化后，传统燃油被电能取代作为主要能量源。
　　作为电能转换的载体，IGBT广泛应用于汽车的电动部分以完成电流形式（直流交流）和电压的转换，是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。以主驱电控为例，IGBT与其他功率器件约占成本的近41
　　汽车电动化加速，预计20212025年全球新能源汽车销量复合增速将达40。
　　结合中汽协与乘联会数据，我们预计20212025年全球新能源汽车销量将由650万辆增长至2516万辆，对应复合增速为40。
　　20212025年中国新能源汽车销量将由313万辆增长至1333万辆，对应复合增速为44，其中2122年为新能源汽车渗透高峰期，2325年随新能源汽车渗透了提升增速将逐步回落至30左右。
　　在汽车电动化催化下，2025年全球新能源汽车IGBT市场空间将增至333亿元以上。
　　我们测算2125年全球新能源汽车IGBT市场将从99。5亿元增至333亿元，其中IGBT单管市场将从19。1亿元增至71。7亿元，模块市场将从80。4亿元增至261。5亿元；中国新能源汽车IGBT市场将从48亿元增至187亿元，其中IGBT单管市场将从9。2亿元增至38亿元，模块市场将从39亿元增至149亿元
　　公司新能源汽车IGBT产品主要应用于主电机控制器、车用空调、充电桩及电子助力转向等部分。
　　截止1H22，公司主电机控制器IGBT模块合计配套超过50万辆新能源汽车，其中A级及以上车型超过20万辆。同时公司在用于车用空调、充电桩及电子助力转向等部分新能源汽车半导体器件份额进一步提高。
　　新能源发电引发能源结构变革，IGBT打开增量市场
　　新能源发电带来电网架构变革，光伏、风电及电化学储能（光风储）打开功率器件应用增量。随着光伏、风电及储能等新型直流装备将接入配电网，配电网的整体架构随之发生变化。直流设备接入交流电网再以直流或交流的形式分配于储能设备中，每次电能变换均需用到功率器件。
　　根据英飞凌数据，光伏、风电与储能的逆变器等配电装置单位MW的功率器件价值量分别在20003500、20005000、25003500欧元左右，其中，IGBT单管及模块用量大幅增加。
　　预计20212025年全球光风储新增装机量有望从约283GW提升至967GW以上。
　　根据CPIA、CNESA及Trendforce数据，2125年全球光伏新增装机数量从155GW增长至550GW，风电新增装机量93。6GW增长至163GW，电化学储能新增装机量将从55GW增加至254GW左右。
　　2125年中国光风储装机量新增装机量从111GW增长至379GW；其中，光伏新增装机数量从55GW增长至255GW，风电新增装机量47GW增长至75GW，电化学储能新增装机量将从9。5GW增加至49GW左右。
　　IGBT作为新能源发电逆变器的核心器件，预计25年全球光风储用IGBT市场有望达250亿元。
　　结合Omdia及英飞凌数据，我们测算2125年全球光伏用IGBT市场规模将由49亿元增长至169亿元，风储用IGBT市场规模将由26亿元增长至81亿元。
　　2125年我国光风储用IGBT市场将由29亿元增长至103亿元，其中光伏用IGBT市场规模将由17。44亿元增长至78。6亿元，风储用IGBT市场规模将由11亿元增长至24亿元。
　　公司光伏储能行业相关业务进展顺利。
　　截止1H22，公司自主芯片的650V1200V单管IGBT和模块已为户用型、工商业、地面电站提供从单管到模块全部解决方案，并成为户用和工商业并网逆变器及储能变流器的主要供应商。此外，光伏1200VIGBT模块在1500V系统地面电光伏电站和储能系统中已开始批量应用。存量替代与增量渗透，铸就核心竞争力
　　公司全球市占率逐步提升，新能源IGBT应用国内领先
　　公司IGBT模块全球市占率逐年提升，21年IGBT模块全球市占率达3。0，位列全球第六、国内第一。
　　公司从2007年成功完成IGBT模块关键技术工艺的开发至今，先后推出了各系列IGBT模块，目前，公司基于第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的新一代车规级650V750VIGBT芯片通过客户验证，已开始批量供货。
　　随着公司不断开拓，IGBT模块全球市占率由17年的1。9（位列第十）逐步提升至21年的3。0（位列第六）
　　公司深耕IGBT技术多年，在新能源汽车、光风储领域掌握了多项核心技术。
　　在新能源汽车领域，公司基于第六代TrenchFieldStop技术的650V750V车规级IGBT模块已获双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台项目定点，1200V车规级IGBT模块已获800V系统纯电动车型的主电机控制器项目定点，基于第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的车规级650V750VIGBT芯片已通过客户验证。
　　在光储领域，650V1200V单管IGBT和模块解决方案已覆盖户用和工商业并网逆变器和储能变流器，光伏用1200VIGBT模块在1500V系统地面电光伏电站和储能系统中亦开始批量应用。
　　作为国产替代领先者，公司IGBT模块加速渗透，1721年新能源领域营收年复合增速达71。6。随国产替代及新能源行业需求增加，1921年公司IGBT模块销量增速持续提升，21年销量增速由19年10。6提升至67。9。
　　其中，新能源营收高速增长，由2017的0。36亿元增长至21年的5。71亿元，五年来营收增长近16倍，年复合增速大71。6。
　　公司占据新能源汽车功率模块先发优势，22年111月新能源上险乘用车功率模块累计配套量超65。7万套，在新能源汽车主驱IGBT模块领域保持行业领先，配套A级车比例持续提升。
　　根据NE时代数据，公司22年111月新能源上险乘用车模块配套量市占率达13。在此基础上，公司650V750VIGBT模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，1200VIGBT模块新增多个800V系统纯电动车型的主电机控制器项目定点，将对24年30年公司新能源汽车IGBT模块销售增长提供持续动力。
　　Fabless与IDM融合互补，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间
　　碳化硅器件技术铸就先发优势，模块与芯片制造能力同步发展。自15年研发推出SiC模块系列到22年应用于乘用车主控制器的车规级SiCMOSFET模块批量装车，公司在碳化硅器件的技术与客户积累上始终保持行业领先。
　　在此基础上，公司自21年起投资2。29亿元建设年产8万颗的车规级全SiC功率模组产线及研发测试中心，投资5亿元建设年产6万片的6英寸SiC芯片产线，在SiC模组及芯片生产上同步扩展。
　　未来，随着包括800V架构在内的多个车规级SiCMOSFET主驱模块项目定点逐步量产，2329年公司SiC模块销售有望进入加速期。
　　Fabless与IDM模式融合互补，自建高压芯片产线完善IGBT产品布局。
　　此前，公司产品主要聚焦1700V及以下的应用，随着国内以智能电网、轨道交通及风力发电为代表的3300V及以上功率器件需求逐步增加，公司推出了应用于轨道交通和输变电等行业3300V6500V高压IGBT产品，并于21年投资15亿元建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线，未来将成为公司的重要增长极。
　　碳化硅器件是需求增速最快的功率器件，2125年全球市场复合增速达42，公司有望随行业渗透同步加速发展。
　　与Si相比，SiC击穿场强是Si的10倍，热导率及熔点是Si的23倍，电子饱和速度是Si的23倍，工作频率是Si的10倍；与IGBT相比，SiC器件开关损耗最多可减少74。因此，在新能源汽车主驱等应用中可实现电池成本的节省及电能转换效率的提升。
　　结合Yole数据，我们测算2125年SiC器件市场将从10。9亿美元增至43亿美元以上，复合增速达42。其中，新能源汽车将从6。7亿增至34亿美元，复合增速51，占整个市场的80。除汽车外，光伏、风电及储能等新能源市场将从2021年1。54亿美元增加至2025年5。14亿美元，此外，充电设施、轨道交通和电机驱动等领域需求也将快速增加。
　　高压IGBT是智能电网及风力发电的核心器件，国产化需求将为公司打开增长空间。
　　高压IGBT是应用于电网、风电的直流换流阀、风电变流器等装置的核心器件，目前以海外品牌为主，国产器件亟需发展。
　　一方面，新能源并网驱动特高压、柔直等直流电网技术加速发展，高压功率器件用量倍增，假设2125年每年建设特高压、柔性直流工程各12条线，其中晶闸管、IGBT单线价值量在13亿元不等，我国电网功率器件市场年均需求约为18亿元。
　　另一方面，以海上风电为代表的风电应用加速增长，根据CIPA及IRENA数据，全球风电年新增装机量25年有望增至163GW，中国风电年新增装机量有望达75GW。
　　盈利预测
　　假设前提
　　公司主营业务按下游应用可以分为工控、新能源、白电及其他业务，我们的盈利预测基于以下业务分析：在工控业务方面，22年公司通过客户结构调整提升大客户占比，增速保持相对稳定，2324年，随需求复苏叠加数字经济拉动，工控业务有望保持稳定增长，我们预计公司2224年工控业务有望实现收入12。1413。5915。22亿元。
　　在新能源业务方面，1H22公司主驱IGBT模块合计配套超过50万辆新能源汽车，其中A级车及以上车型超20万辆，此外车规级IGBT及SiCMOSFET新增多个项目定点，在此基础上我们预计公司主驱IGBT模块配套量22年约120万辆车，2324年分别达200、300万辆车且A级车比例逐年增加；碳化硅模块配套量将在23、24年大幅提升。
　　此外，公司光伏储能产品进展顺利，22年公司IGBT单管供应较多，23年随着集中式电站模块放量光伏模块收入将倍增，24年随着组串式高频模块的逐步放量及部分高压模块应用渗透，新能源发电收入将保持高速增长。
　　综上，我们预计公司新能源业务2224年有望实现收入14。6826。7039。94亿元。在白电业务方面，考虑公司重点拓展工控及新能源业务，白电业务保持市占率小幅增加，我们预计公司白电业务2224年有望实现收入1。22。44。8亿元。其他业务假设保持平均水平。
　　综上所述，预计2224年公司营收将增长655240至28。0842。7660。05亿元，对应毛利率41。1141。8842。46。
　　未来3年业绩预测
　　按上述分析，我们预计公司2224年收入分别为28。0842。7660。05亿元，归母净利润8。1212。2717。24亿元，每股收益分别为4。767。1910。11元。
　　盈利预测情景分析
　　对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高3pct；悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低3pct。
　　估值与总结
　　根据公司主营业务为IGBT功率器件，我们选取与该业务相近的公司做相对估值分析。
　　考虑半导体IDM与设计公司折旧、费用等差异大，因此选取东微半导、宏微科技等以IGBT、MOSFET等功率器件为主营业务的设计公司作为参考：东微半导是一家以高性能功率器件产品为主的技术驱动型半导体企业，产品专注于工业及汽车相关等中大功率应用领域。公司的高压超结MOS、IGBT（TGBT）等器件已批量进入光伏逆变、储能、直流充电桩、车载充电机与电机驱动等应用领域的头部客户。
　　宏微科技是从事IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计公司，产品已涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种，主要应用于光伏、工业电源及新能源汽车等领域。
　　公司在IGBT及FRD领域积累多年，FRED涉及的软恢复结构和非均匀少子寿命控制技术等技术为国内领先。
　　通过对比可比公司1822年上半年营收情况，公司20181H22营收体量明显高于可比公司。公司产品下游应用领域以新能源与工控IGBT模块为主，新能源业务占比逐季提升，受消费疲软影响较少。
　　此外，公司光伏产品向附加值较高的光伏模块升级，汽车IGBT模块A级车及以上占比提升，叠加光伏储能与新能源汽车需求高景气，1H22公司在体量大于可比公司的情况下仍实现营收增速高于可比公司，达60。53
　　我们采用PE法对公司主营业务进行整体估值，2023年可比公司PE均值为56。68。
　　我们看好公司在新能源汽车与光伏IGBT模块、车用SiC模块的先发优势以及客户拓展能力，预计2224年公司有望实现营收28。0842。7660。05亿元，归母净利润8。1212。2717。24亿元，参考2023年可比公司平均PE估值水平，对应目标价388。0427。7元，23年PE倍数为5459，相对于公司目前股价有2335溢价空间。
　　风险提示
　　估值的风险
　　我们采取了相对估值方法，根据公司主营业务主要为IGBT，分别选取与公司相近的可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，最终给予公司23年6268倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。
　　盈利预测的风险
　　我们预计公司3年收入增长655240，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。
　　我们预计公司光伏、风电及新能源汽车业务将大幅增长，若实际增长不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。
　　公司盈利受IGBT器件的价格影响较大，我们预计23年IGBT器件业务毛利率上升至41。88，若由于形势变化，功率器件的实际价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来3年业绩的风险。
　　经营风险
　　行业周期性波动风险：IGBT归属于半导体行业。半导体行业渗透于国民经济的各个领域，行业整体波动性与宏观经济形势具有一定的关联性。公司产品主要应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等行业，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，上述行业的整体盈利能力会受到不同程度的影响，从而对公司的销售和利润带来负面影响。
　　新能源汽车市场波动风险：新能源汽车市场作为一个新兴的市场，可能存在较大市场波动的风险。公司在此领域投入了大量研发经费，未来包括募集资金投资项目在内，仍将继续加大该领域投入，虽然公司新能源汽车模块销售数量持续保持高速增长，但未来如果产业政策变化、汽车供应链器件配套、相关设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，将会对公司的盈利能力造成不利影响。
　　汇率波动的风险：公司在海外的采购与销售业务，通常以欧元、瑞士法郎、美元等外币定价并结算，外汇市场汇率的波动会影响公司所持货币资金的价值，从而影响公司的资产价值。近年来国家根据国内外经济金融形势和国际收支状况，不断推进人民币汇率形成机制改革，增强了人民币汇率的弹性，但如果未来汇率出现大幅波动或者我国汇率政策发生重大变化，有可能会对公司的经营业绩产生一定的不利影响。
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