乘热泵产业发展东风，大元泵业拥抱低碳节能机遇，助力二次腾飞

　　（报告出品方分析师：信达证券罗岸阳）一、泵业领军者，把握发展机遇业绩迎来高增
　　深耕行业数十载，国产水泵领军者。
　　公司前身温岭县三元机床厂设立于1993年，后于1998年改制为浙江大元泵业有限公司。
　　2001年大元牌小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量居国内第一，大元商标获浙江省著名商标；2007年公司设立子公司合肥新沪屏蔽泵有限公司；2008年获中国驰名商标称号，2017年于上交所挂牌上市；2021年公司入选为国家专精特新小巨人。
　　公司设立近三十年来，一直专注于各类泵的研发、生产和销售，主营业务及主要产品未发生重大变化。
　　目前公司泵产品主要分为四类，分别是民用水泵、家用屏蔽泵、工业用屏蔽泵、车用液冷屏蔽泵。
　　民用水泵以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等产品为代表，被广泛应用于农林畜牧、企业生产与居民生活、城市与乡村建设、环境保护与水务管理等领域，主要由母公司负责整体运营。
　　屏蔽泵主要用于热水或其他特殊介质的输送与循环，具有低噪音、无泄漏、高可靠性等特点，应用领域主要包括家庭场景下的水循环（含家用电器配套）、化工、制冷、新能源（氢能源）汽车、半导体与电子工业、核工业、航天工业、医用设备制造等方面，该类产品主要由合肥新沪子公司负责整体运营。
　　公司股权结构稳定。
　　公司的创始人及实际控制人为韩元富、韩元平、王国良、韩元再、徐伟建五人，其中韩元再、韩元平、韩元富为兄弟关系；王国良的配偶为韩元再、韩元平、韩元富的妹妹；徐伟建与韩元再、韩元平、韩元富系表兄弟关系。
　　根据公司2022年三季报披露，五人均直接持有上市公司12。65的股份，合计持股63。25，并签署了《一致行动协议书》，共同为公司实际控制人。
　　其中，韩元富担任公司董事长、董事、总经理、财务总监；韩元平、王国良担任公司董事。
　　经营表现方面，2022年上半年公司实现营收6。76亿元，同比0。67，实现归母净利润0。99亿元，同比35。20。其中Q2单季度实现营收4。18亿元，同比9。77，实现归母净利润0。73亿元，同比89。92。22年Q3公司实现营业收入4。94亿元，同比22。24；实现归母净利润0。70亿元，同比76。43，利润端延续Q2高增表现，单季度收入创历史新高。
　　具体分析来看，收入端上半年受宏观经济及地产周期回落等外部环境影响，同比增幅较窄，Q3已得到改善；盈利端延续高增长景气度，我们认为主要原因有：
　　1）原材料价格同比持续下行，增厚公司利润空间；
　　2）汇率波动背景下，汇兑收益为公司利润增长做出一定贡献，参考Q2单季度财务费用为1249万元；
　　3）家用屏蔽泵下游热泵产业蓬勃发展，节能泵、工业泵、液冷车泵等利润率较高的产品加速渗透，驱动公司整体盈利能力提升。
　　分版块来看，民用水泵、热水循环屏蔽泵为当下公司营收贡献最大业务，过去五年占据总营收比重达八成以上，但比例呈现逐年下滑趋势，新兴业务化工屏蔽泵、空调制冷屏蔽泵等加速成长。
　　2021年民用水泵、热水循环屏蔽泵营收占比分别为47。9、37。5，合计超85。
　　分业务营收增速方面，21年民用泵（农用泵）、热水循环屏蔽泵同比增速较低，分别为3。3、0。9；工业屏蔽泵中的化工泵、空调制冷屏蔽泵具有良好表现，同比增速分别为20。2、22。2。
　　22年上半年，民用泵、家用屏蔽泵（热水循环屏蔽泵）、工业屏蔽泵板块分别实现营收2。91、2。39、1。01亿元，民用泵占比较21年持续收窄，家用屏蔽泵占比基本持平，工业屏蔽泵占比进一步提升。
　　22年前三季度，据公司公告披露，民用泵、家用屏蔽泵、工业屏蔽泵板块营收分别同比约10、33、23；液冷车泵板块实现营收约0。2亿元，同比大幅增长。
　　外销占整体收入约四分之一。
　　分内外销来看，公司境外营收在2020、2021年均实现稳健增长，同比分别20。3、21。0。
　　整体来看，1721年公司内外销营收分布较为平稳，外销比重始终保持在四分之一左右，21年外销占比为28。22年至今公司未披露内外销具体分布，但提及家庭用屏蔽泵出口业务实现较快增长，节能型产品渗透率不断提升。
　　公司产品出口国家分布较为分散。
　　参考公司招股书中披露的2016年公司国外市场分国别销售情况，公司外销主要出口至波兰、俄罗斯、土耳其、伊朗、埃及等国，分布较为分散，绝大多数以美元结算。其中出口至波兰、俄罗斯、土耳其销售金额在外销中占比分别为11。24、11。31、11。47。
　　从历史经营情况来看，公司发展稳扎稳打具备韧性，深耕主业的同时擅于抓住市场机遇。
　　通过前瞻领先布局、多年研发积累，大元泵业成功打造多元业务矩阵，深化各领域竞争优势：
　　1）在家用屏蔽泵领域，经历1617年煤改气扩张与竞争成长为行业龙头；抓住全球节能减排机遇，成功研发并推广高效节能泵，并成为热泵产业链核心供应商之一，二次腾飞在即。
　　2）在民用泵领域，不畏激烈竞争积极拓展产能与渠道，深耕数十载体量跻身全国前列；行业淘汰出清趋势下，有望受益于份额进一步向头部集中。
　　3）在工业泵与液冷车泵领域，工业泵国产替代与氢燃料电池车市场仍处于起步阶段，公司前瞻视角领先布局，已占据行业有利地位，有望随中长期市场扩容率先分享红利。二、热泵增量与产品升级双驱动，助力家用屏蔽泵二次腾飞
　　2。1家用屏蔽泵国内龙头，技术优势构建护城河
　　屏蔽泵因其无泄漏、噪声低、寿命长、体积小、对水质要求低的优秀特性，被广泛应用于家用及集中供暖领域，用于热水等介质的输送。
　　公司家庭用屏蔽泵产品包括壁挂炉泵、节能泵、管道泵、机械泵、零冷水泵等系列，下游市场覆盖包括全屋供暖、全屋增压与水循环、厨房家电配套、卫浴、卧室、客厅、室外管路及花园等全屋智慧与舒适家生活场景，应用领域十分广阔，目前壁挂炉、家庭管道循环、热泵系统为公司现阶段家用屏蔽产品重点应用或开拓场景。
　　公司海内外客户资源优质，德国威能为家用屏蔽泵最大客户。
　　根据招股书中披露，公司热水循环屏蔽泵主要客户包含威能集团（德国）、FERROSPOLKAAKCYJNA（波兰）、台州市瓦尔福进出口有限公司等，2016年公司对这三家客户的年销售金额分别为3927、2902、1779万元，占热水循环屏蔽泵板块营收的12。34、9。12、5。59。
　　威能集团是欧洲出色的供热、生活热水、通风及空调设备制造商，也是全球顶尖的家用燃气壁挂炉制造商，旗下共计拥有八大国际品牌，在欧洲7个国家及中国无锡共设有11家工厂及产品研发中心。
　　公司于2012年开始与其有业务往来，至今合作关系较为稳定。
　　2021年公司热水循环屏蔽泵产、销量分别为352。17、352。76万台，销量较20年同期下滑9。74。根据历史销量数据来看，公司热水循环屏蔽泵在2016、2017、2020年增速较快，分别为42、118、35。
　　历史复盘：
　　2016、2017年主要受益于国家煤改气、煤改电工程相关政策利好，对下游壁挂炉行业起到决定性的推动作用，以及公司在2017年上市后通过募集资金以及人员调动及时扩充相关产能，抓住时代发展机遇。
　　2018、2019年公司热水循环屏蔽泵销量接连下滑，主要是由于国内市场在历经2017年下半年的快速增长之后，产业链相关参与者对于煤改气的过快、过热推进进行了反思和调整，以气定改成为主基调，煤改气市场相关产品销量同比下滑明显。
　　2020年公司进一步完善了家用屏蔽泵产品线布局，进一步激发团队营销活力，在国内市场提升综合占有率，在海外市场则抓住产品升级周期到来的机遇，节能泵产品出货量显著提速，整体产品销量再创新高。
　　从产品均价情况来看，2020年以前热水循环屏蔽泵单台价格呈现逐年小幅下滑趋势，我们推测主要是因为生产规模化效应下成本降低；到2021年出现一定程度回暖，单台均价约为158元，同比11。79，带动板块整体收入略有提升。
　　我们认为可能是由于：
　　1）2021年板块业务结构分布变化，传统重点下游市场国内壁挂炉配套用泵实现收入占板块收入比降至约23，下游国外市场则增长较为显著。
　　2）单价较高的节能泵产品加速渗透。
　　3）下游原材料价格普涨导致出货价提升。
　　家用屏蔽泵市占率方面，根据新思界研究报告，在热水循环领域，2019年我国市场对屏蔽泵的消费需求为500万台左右，参考公司2019年销量为290万台，则计算出公司当年国内市占率约为58。
　　根据《泵工程师》的销售排行榜，子公司合肥新沪在专注于屏蔽泵研发、生产和销售的中国地区泵厂商中排名第二。综合以上信息，我们判断公司在国内家用屏蔽泵市场市占率较高，为该领域龙头。
　　公司热水循环屏蔽泵类产品技术含量较高、市场壁垒较强。
　　屏蔽泵的生产涉及水力模型设计、机电一体化、自动控制技术、加工精度控制、材料及检测等多个技术领域，要求企业在各方面都具有较强的技术实力。
　　随着国家对于环境保护、节能减排、安全生产和居民用水安全方面的要求不断提高，泵产品研发的技术要求越来越高，多数中小企业不具备自主技术研发能力，因此公司具有较强技术水平护城河优势。
　　屏蔽泵产品市场准入门槛较高。泵产品生产企业进入国际市场需要获得相关的准入认证，如北美的CSA认证、美国的UL认证、欧盟的CE认证和尼日利亚的PC认证、SONCAP认证等。各国家、地区的准入和认证标准繁多，新进入的泵产品生产企业取得这些认证需要投入大量的时间和财力；另一方面，欧美等发达国家和地区的认证标准，在质量、能效、环保、安全等方面均提出了较为严格的要求，产品的达标需要生产企业具备较强技术实力，因此市场具有较高的准入门槛。
　　公司在家用屏蔽泵领域国内外竞争对手主要包括丹麦格兰富、德国威乐以及同在浙江温岭的新界泵业。其中新界泵业与公司营收体量较为接近，格兰富、威乐总体量较大，在中国设有总部及工厂，例如威乐在中国共有14家分公司及完整销售网络，且在北京和秦皇岛拥有2家工厂。
　　公司家用热水循环屏蔽泵以壁挂炉配套为主，壁挂炉市场增长稍显疲态。
　　壁挂炉市场近年增长遭遇瓶颈，特别是煤改气作为壁挂炉内销行业主要出货渠道已表现出明显退坡，对上游家用屏蔽泵行业产生一定冲击。
　　22年上半年壁挂炉内销规模同比下滑26。3，其中零售渠道表现平稳，渠道占比提升至五成以上；煤改气市场招标总台数为15。4万台，同比下滑63。4。
　　热泵产业蓬勃发展贡献增量，高价值量节能泵加速渗透驱动增长。
　　虽然下游壁挂炉市场回落对公司家用屏蔽泵板块增长造成压力，但22年前三季度该板块仍实现营收同比33的亮眼表现，我们认为主要得益于以下两项新看点：
　　1）乘热泵产业发展东风，开辟订单增长新曲线；
　　2）节能泵加速渗透，产品均价有望大幅提升。
　　2。2热泵产业蓬勃发展，公司配套份额具备较大提升潜力
　　热泵是一种由电能驱动能够高效利用低品位热能的加热装置，热泵机组可从自然界中吸收热量，经过热泵的搬运（电力做功驱动热泵），获得可用于生产、生活的热能。
　　热泵的热效率通常可达300，即1度电可搬运3度电，其热效率比直接制热的电热水器、燃气锅炉采暖等高出几倍，且几乎无污染。
　　因此，推广热泵是大力推动节能减排、助力全球碳达峰、碳中和的最重要路径之一。
　　热泵上游包含压缩机、阀件、换热器、控制器、水泵及水箱等，下游可细分为热水、供暖、烘干及特种应用。公司所生产的家用屏蔽泵属于热泵产业链上游的水泵及水箱分类，是热泵重要组成部分之一。
　　目前公司家用屏蔽泵在热泵相关领域销量虽仍处于较低水平，但成长速度较快。
　　2022年17月公司相关热泵领域水泵销售数量约10万台，同比大幅增长；截止到2022年9月底，公司相关领域水泵销售数量约20万台。
　　总量方面，2022年前三季度公司家用屏蔽泵板块销量近260万台，因此热泵相关领域销售占比约为8。
　　热泵配套水泵由于平均功率高于壁挂炉配套水泵，在单台价值量上通常更高。因此若1）热泵市场需求，及2）公司市场占比能够不断提升，家用屏蔽泵板块扩张有望持续受益。
　　1）下游热泵需求高企，推动全产业链发展迎来春天。
　　热泵产业发展同时具备短期催化因素及长期战略支撑：长期战略因素：基于全球双碳目标，近年欧美各国在助力碳中和、推广热泵等清洁节能设备方面推出了一篮子补贴政策。
　　例如德国联邦政府在22年7月推出1775亿欧元气候与转型基金作为能源转型类企业融资渠道，美国总统22年8月签署削减通胀法案，其中3690亿美元用于能源和气候领域项目，居民购买合格的高效率家电产品可以进行税收抵扣，如热泵热水器可抵扣不超过1750美元，购买热泵采暖制冷产品可抵扣不超过8000美元。
　　短期催化因素：俄乌冲突催化煤炭、天然气等能源价格高企，热泵经济性凸显。
　　2022年俄乌地缘冲突背景下欧洲国家对于俄罗斯天然气、煤炭产品进口部分封锁，催化相关能源价格直线式上升。
　　参考2022年8月欧洲天然气商品价格直线上升达到70美元百万英热单位，7月欧洲ARA港动力煤现货价格也同比上涨241达到最高398美元吨。欧洲低品位能源价格大幅上涨凸显热泵节省能耗优势及使用经济性，催化短期内购买需求提高。
　　基于欧盟可再生能源行动的目标，EHPA预估到2026年欧盟区域将累计安装2000万台热泵，到2030年则有望达成累计6000万台。
　　在环保政策和高能源成本价格的双重推动下，欧洲热泵装机市场进入快速上升通道。2021年欧洲21个国家热泵销量达到220万台，同比增长37。5，热泵销售总额占欧洲取暖设备销售总量（热泵锅炉）的比例提升至21。35，较2010年提升10。15pct。
　　2022年欧洲热泵增速迎来更显著突破，以波兰为例，前三季度空气水热泵销售额比2021同期增长了140，整体热泵市场增长了121。
　　目前欧洲热泵供暖渗透率约为13，根据现有1530万台供暖热泵及欧洲28国（含英国）建筑容量1。151。2亿的数据所得出的结论，因此热泵供暖在欧洲还有较大的增长空间。
　　伴随海外政策红利释放，我国热泵出口步入快车道。
　　根据海关数据，22年110月我国热泵相关产品出口金额97。14亿元，同比43；其中10月出口欧洲金额101，同比继续翻番。
　　我们认为，上半年受到疫情影响，我国热泵出口一定程度上受到干扰。但随着采暖旺季到来以及热泵长期总需求确定性较高，未来出口景气度有望持续高增。
　　我国家电企业积极布局及加码热泵赛道。
　　以美的为例，22年10月14日，美的楼宇科技在欧洲投资新建的生产研发基地在意大利正式开工奠基。按照规划，新的生产基地将投资6000万欧元，包括热泵生产中心与研发中心，热泵年产能30万台，预计2024年第二季度投产。
　　建成后，热泵产品的关键物料将由欧洲制造、欧洲销售，热泵产品下单到交付的周期将由原来的5个月缩短至1个月，有望进一步提升美的在欧洲本土的热泵产能及交付效率。海尔、格力等企业均表达对热泵产业发展机遇的重视。因此从下游热泵市场情况看，未来主机需求仍然会维持较高景气度，大元泵业作为上游供应链重点企业有望持续受益。
　　2）公司在热泵配套领域市占率具备较大提升潜力：
　　首先明确的是，屏蔽泵占据采暖热泵配套水泵绝大部分份额。据《2021年中国热泵供暖产业发展年鉴》数据，2021年国内热泵行业水泵配套用量约77。6万台，同比6。7，其中热泵热水、户式供暖、商用供暖领域占比分别为43。9、49。6、6。5。
　　在户式采暖应用中，目前水泵应用主要分为屏蔽泵和离心泵，21年屏蔽泵在户式采暖热泵中应用占比为79。2，接近八成，占据热泵配套水泵中大部分份额。
　　公司在热泵配套领域主要竞争对手依然以德国威乐、丹麦格兰富、新界泵业为主。由于热泵配套屏蔽泵与公司销售的原家用屏蔽泵产品几乎相同，因此在该领域竞争格局也十分接近。
　　根据以往表现，威乐、格兰富等进口品牌在南方冷暖两联供主机应用上具有优势，而新沪、新界等在北方煤改电及北方零售渠道具有优势。
　　据公司介绍，总体上威乐、格兰富目前在海内外热泵配套领域市占率领先，公司与新界紧随其后，除此之外其他泵企暂不构成竞争力。
　　估算公司现有热泵配套领域市占率：首先根据公司公告，2022年19月公司热泵配套水泵销售约20万台，由于节能泵大部分为出口，因此我们预计出货给国内厂家约为13万台。再参考我国热泵前三季度总量：
　　1）出口总量方面，根据海关数据，2022年19月压缩式热泵及制冷量4千大卡时热泵式空调器出口数量约为102。6万台；
　　2）内销总量方面，根据产业在线，2022年19月空气源热泵内销金额约为75。5亿元，按照芬尼科技所披露的空气源热泵采暖、热水等产品出货价，以及我国热泵细分领域应用占比，若我们假设我国空气源热泵均价约为1万人民币，即前三季度内销销售量约为75。5万台。
　　内外销合计的178。1万台热泵中，若合理假设80热泵走水系统需配置水泵，则全行业前三季度内销出口热泵配套水泵数量预估约为142。5万台，因此前三季度公司在热泵配套领域市场份额约为9。相较于公司在壁挂炉领域超50市场份额，以及基于壁挂炉泵与热泵配套水泵产品具有相通性，我们认为公司在热泵配套领域仍有较大市占率提升空间。
　　目前公司在热泵配套领域客户开发情况良好，已与美的、格力、海尔、三星、大金等国内外主流家电企业建立起合作关系，未来市占率提升潜力较大。若未来公司外销型或海外订单开发进展顺利，热泵配套水泵单台价值量有望继续提升。
　　2。3产品结构升级，节能泵加速渗透
　　水泵节能化升级助力全球双碳目标实现。
　　研究数据显示，包括家用泵在内的各类泵产品的能源消耗占社会总消耗的1015，泵的购买成本在泵的使用周期内占费用总额的比例少于10，而其消耗能源的费用占费用总额比例却高于80。
　　因此，泵的高效与节能技术的使用和推广对于减少社会能源消耗、提高各类设备使用过程中的经济性至关重要。
　　公司的节能泵产品相比传统的家用屏蔽泵产品，主要技术区别在于永磁电机及控制器的应用。
　　控制器的算法及设计是一个长期积累的过程，会随着下游应用场景及应用范围的扩大而逐步优化其算法模式。
　　相较于国内企业，公司节能泵产品在电机设计、控制器设计及算法等技术上具有一定的先发优势。
　　节能泵由泵体、叶轮、永磁电机及控制器组成，采用智能控制技术，通过探测电机电枢电流，反馈控制电机的转速，实现变化工况的自适应调节，解决了普通屏蔽泵能耗高的问题，达到了高能效、低噪音的经济运行效果。
　　在相同扬程（指单位重量流体经泵所获得的能量）参数下，公司高效节能泵产品相较于传统常规型产品平均降低功耗约达60左右，EEI（能效等级）等指标目前完全符合欧盟等全球主流市场准入标准。
　　随机选取公司官网所展示的普通型与节能型壁挂炉泵产品，对比两类产品在近似扬程下所消耗功率。如普通型2号产品在5米扬程下功率为70W，而节能型1号产品相同扬程下消耗功率仅为33W，理论上消耗仅为前者的47。
　　多年来，合肥新沪持续开展对于下一代家用高效节能泵产品的研发和创新。
　　根据2020年年报，公司高效节能泵主要在欧盟、北美等市场销售，在国内市场尚处于起步阶段，2020年高效节能泵产品出货金额同比68。91，实现收入占家用屏蔽泵板块全部海外收入的25。85。
　　2021年，公司第三代节能泵产品顺利完成验证并实现批量订单交付，对下游包括威能、博世等市场份额排名全球前10的整机厂商均实现配套供应或覆盖，全年实现收入约0。98亿元，同比44。4，占家用屏蔽泵板块收入从2020年的12。32进一步提升至17。63。
　　2022年上半年家用节能泵实现营收0。65亿元，保持同比近40的高增速，营收占板块总收入比重进一步提升至27。20。
　　值得注意的是，在22年19月公司可识别的20万台热泵屏蔽泵中，节能型屏蔽泵占到其总量的40左右，远高于节能泵在壁挂炉领域销售占比，因此后续热泵产业的持续发展也能进一步优化公司产品结构，两者为互相成就的关系。
　　目前公司家用节能屏蔽泵尚处于市场拓展初期，海外市场占有率不足5。
　　同样，格兰富、威乐等外资品牌为公司主要竞争对手，目前节能泵市场地位领先于公司。
　　家用泵的节能技术应用与升级趋势确定性较强，并将带动行业竞争格局持续优化。
　　子公司合肥新沪未来有望深度参与全球市场竞争，并依托技术创新能力进一步强化在国内外市场的竞争优势。
　　产能方面，截止目前公司的家用屏蔽泵年产能超过400万台，其中节能泵年产能约占总产能的14左右。
　　针对2022年以来节能泵产品渗透率及销售量不断提升的市场情况，公司目前正在对家用节能泵产能进行扩充，现有计划到2022年底实现120万台年、2023年实现150万台年的产能规划。
　　近年来，全球能源安全需求及气候异常波动背景下的双碳目标推动了能源革命及能源转型步伐，下游以壁挂炉为代表的传统应用场景及以地热源、空气源为代表的新型家庭热管理终端对节能型屏蔽泵的需求方兴未艾，传统屏蔽泵产品被价值量更高的节能型产品替代的趋势进一步得到强化。
　　若对未来三年公司家用屏蔽泵业务体量进行测算，我们假设：
　　1）将业务大致划分为热泵配套板块及壁挂炉配套板块，通过对比竞争对手威乐、新界水泵产品京东零售价格，以及内外资品牌价差，综合公司公告所披露22年前三季度63万台节能泵对应1。51亿收入以及家用屏蔽泵历史均价，我们合理假设各类泵22年均价为：在壁挂炉配套中，普通泵150元台，节能泵205元台；在热泵配套中，普通泵250元台，节能泵500元台。此外，我们假设2325年热泵节能泵均价下降至400元，其余泵均价保持不变。
　　2）热泵配套部分：
　　按照22年前三季度公司热泵配套泵销售情况，我们假设22年全年热泵配套总量约30万台，其中节能泵约13。5万台。
　　公司普通泵大部分供内销渠道，而节能泵主要出货海外。我们预计随着客户和渠道的进一步开拓，23年公司热泵节能泵市占率有望大幅提升。结合下游我国空气源热泵出口预计规模，我们假设2325年公司节能泵市占率分别提升至20、24、27。5，则2325年公司节能泵销量增速约为211、68、49。
　　假设公司热泵普通泵2325年销量CAGR为25。
　　3）壁挂炉配套部分：
　　假设21年的353万台热水循环屏蔽泵中，普通泵为305万台，节能泵为48万台。
　　假设22年普通泵销量同比下滑10，约275万台；节能泵基于22Q3高增趋势预计22全年为90万台。
　　假设2325年普通泵销量每年下滑5，节能泵销量每年增长40。
　　综上，经测算，2325年热泵配套泵销售额规模约为2。2、3。5、5。0亿元，壁挂炉配套泵销售额规模约为6。5、7。3、8。6亿元。整体家用屏蔽泵板块2225年收入合计7。0、8。7、10。8、13。6亿元，同比分别27、23、24、26。
　　三、民用泵稳健增长，工业、车用泵步入高速成长期
　　3。1国内民用泵领先企业，扩产释放市占率提升弹性
　　公司自创立以来深耕民用泵领域数十载，目前民用泵仍为公司收入贡献体量最大的板块，市场需求稳健，可视为公司发展的基石。
　　代表产品包括小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等，广泛应用于农林灌溉、养殖、地产建筑等领域，一定程度上景气度与宏观经济及地产基本面息息相关。
　　随着疫后国内经济周期复苏、地产悲观预期见底，公司民用泵业务需求有望修复，未来有望继续保持稳健增长。
　　从总体量来看，21年公司民用泵实现营收7。11亿元，同比3。34；22年上半年受到地产周期回落、疫情等宏观因素影响，民用泵板块经历下滑，营收计2。91亿元，同比21。60；22年78月天气较为干旱的背景下，公司抓住机遇积极采取营销措施刺激消费，民用泵板块有所回暖，Q3单季度营收同比约16。
　　民用泵板块毛利率整体呈现逐年下滑趋势，21年毛利率为22。63，同比2。84pct。
　　我们认为，这与大宗商品原材料价格上涨密切相关，但也部分受到民用泵市场格局较为分散、产品趋于同质化竞争因素影响。
　　从单台价值量来看，近三年公司民用泵单台均价落在400元上下，21年受原材料上涨影响均价提升至430元。从陆上泵、潜水泵两类民用泵近三年产能利用率来看，均接近或超过100，下游需求较为饱和。
　　客户结构方面，公司不存在向单一客户销售比例过高或严重依赖少数客户的情况，销售模式以经销为主。从2016年公司民用泵前十大客户来看，埃及客户ALFRED销售金额占比最高，但也仅达到板块整体的3。41。
　　民用泵市场整体体量较大，竞争格局较为分散。
　　近年来，全球水泵行业一直处于持续增长状态，市场规模不断扩大。根据ZionMarketResearch预测，2018年至2024年全球水泵市场规模增速为5。29，市场总规模将于2024年达到约665。10亿美元。
　　国内市场方面，2013年国内水泵市场规模为1，419。60亿元，2021年增长至2，000多亿元。
　　公司所处的浙江台州温岭地区小型民用水泵行业年产值即达450亿元左右，产量占据了国内同行业65以上的份额，即全国小型民用水泵行业年产值达到约700亿元。
　　根据中研普华数据，我国泵生产企业数量达6，000多家，但规模以上企业只有约1，300家，大部分企业生产规模小、经营粗放、技术水平低、工艺和装备相对落后、品牌知名度较低，没有形成规模经济效应，市场地位显著突出的综合性泵业集团较少。
　　在农用水泵领域，根据农机协会排灌机械分会的统计，在全国水泵生产6000多家企业中规模达到亿元以上的企业不足30家，市场占有率超过2的企业则更少。
　　绝大多数企业规模较小，年产值从几百万元到几千万元不等，而且尚未建立全国性的销售渠道网络，销售往往集中在一个或几个局部市场。
　　公司民用泵规模位于全国前列，未来份额提升空间广阔。
　　根据2021年公司泵类产品总收入14。84亿元、民用水泵收入7。11亿元计算，公司在整体水泵行业市占率约为0。74，在全国小型民用水泵领域市占率约为1。03。
　　民用细分中，根据2016年招股书中披露，在农机协会排灌机械分会的潜水泵生产企业的统计中，公司在此细分行业内市占率约为3。75，三年累计销售额排名位居行业第二名。
　　根据《泵工程师》发布的2014年度中国地区泵厂商TOP50销售排行榜，同期大元泵业销售收入介于全国第14和第15位之间。
　　另根据华经情报网2020年中国泵业市场收入排行榜，威乐以15亿元收入排名第10，同期大元泵业收入为14。13亿元，我们预计公司排名在全国第1115之间。
　　由于民用泵市场分散，许多厂商选择利用低价策略参与市场竞争，造成了行业的无序竞争。
　　但近年来部分经营规模较小、风险应变能力不足的企业正在加速被市场出清，公司预计未来民用水泵行业洗牌、渠道重塑的趋势将不断加强，包括大元在内的专注主业的龙头企业市占率提升空间较大。
　　因此，公司已募资5。23亿元建设年产400万台民用水泵技改项目，扩大、储备先进产能以面对未来市场变化与机遇。参考2021年公司民用泵销量约165万台，待400万台民用泵技改项目落地后，长期来看公司该板块产值将拥有至少翻倍上涨空间。
　　短期内，我们认为随着经济基本面修复，民用泵业务有望恢复至22年以前的稳健增长。
　　3。2工业泵领域稳扎稳打，牢抓市场扩容与国产替代机遇
　　屏蔽泵因其自身具有耐酸碱腐蚀、安全无泄漏、低噪音、免维护等技术特征，使其面对易燃、易爆、高温、超低温、强腐蚀、高压、放射性、剧毒和贵重的液体环境时具有较强的技术和市场推广价值，典型市场与应用领域主要包括高端石化、空调制冷、清洁能源（核电工业、风电、光伏发电、氢能源）、新能源汽车、航天工业与军工、电子与半导体工业、医疗器械、环保与水处理、轨道交通等工业级市场。
　　大元泵业工业用屏蔽泵主要包括化工泵及空调制冷屏蔽泵两类，主要形态包括应用于大型石油炼化领域的柴油加氢泵、应用于大型化工领域的化工流程屏蔽泵、应用于半导体工业领域的温控循环屏蔽泵等。
　　2017年公司化工泵进入中石油、中石化等大型央企的采购名单。
　　工业用屏蔽泵下游市场空间广阔。
　　化工屏蔽泵通常被用于输送各类腐蚀性、有毒有害介质。
　　随着我国化工行业的技术改造和设备更新，未来我国化工行业用泵将向着大型化、高速化、机电一体化方面发展，产品也将成套化、标准化、系列化和通用化，特别是高温泵、低温泵和超低温泵、精密计量泵、耐腐蚀泵、输送黏稠介质和带固体颗粒介质泵、屏蔽泵的生产技术将快速发展，化工屏蔽泵的需求量也必将随之水涨船高，渗透率有望加速提升。
　　根据新思界网，2020年我国化工泵市场总规模约为238亿元；全球规模方面，根据大元泵业年报，2021年全球化工泵市场规模约为160200亿美元。
　　目前，国内工业屏蔽泵主要生产企业包括大连帝国、海密梯克、大连环友、大连四方、上海日机装、佳电股份、大元泵业等，共有十几家企业具备相关生产能力，大部分市场份额依旧被外资企业所占据。
　　参考大连帝国、大连海密梯克年销售分别约为5亿、3亿元，21年公司化工泵年收入约为1亿元，公司在国内化工屏蔽泵领域市占率应不到10。
　　虽然国内企业与全球领先企业仍存在一定差距，但近年来随着内资行业参与者持续投入创新研发、加大生产装备改造和工艺改进，国产工业屏蔽泵设计能力不断提升、加工精度与生产效率不断提高、产品系列化和通用化程度不断增强、规格品种不断丰富，未来国产替代空间广阔。
　　目前公司工业屏蔽泵板块营收体量较民用及家用泵而言相对较小，2022年上半年实现收入1。01亿元，同比39。9；22年前三季度收入同比23，较2021年增长明显提速。
　　毛利率方面，20172020年化工屏蔽泵与空调制冷屏蔽泵毛利率均保持在40上下。21年两类产品毛利率均下降至30出头，我们认为主要受到原材料涨价影响。
　　公司的工业屏蔽泵产品主要为定制化产品，其下游主要为大型石化项目，对产品的可靠性及安全性要求极高，因此产能释放速度相对较缓。
　　21年公司化工泵年产量为5037台，同比3。58。公司目前正在积极推进在合肥拿地的进度，若后续新厂房建造完毕有望促进工业屏蔽泵产能扩充。同时，公司正致力于促进相关零配件的标准化水平，若标准化程度提升，公司该板块的产能也有望得到提升。
　　由于产品以定制化模式生产销售，公司工业屏蔽泵产品均价存在波动，以化工泵为例，2021年化工泵均价为2。31万元台。
　　未来，随着公司工业屏蔽泵产品的产能进一步扩张，以及相关产品生产的标准化水平进一步提高，我们预计该业务板块会产生规模化效应，从而提高生产效率，降低生产成本，进一步提升盈利能力。
　　未来在工业用屏蔽泵领域，公司将继续坚持中高端路线的市场定位和高举高打的竞争策略，推动以执行行业高阶要求的API685标准进行产品的设计、研发、生产，推动应用于半导体制造领域的旋涡泵、应用于激光领域的微型高速永磁屏蔽泵、应用于ICT领域的数据中心和机房用泵等配套用泵的项目开发或系列化工作，实现屏蔽泵技术应用价值和合肥新沪品牌势能在下游重点市场、重点应用领域的融合与提升。
　　我们预计公司工业泵板块将继续保持年2030的增速，规模随产能释放及下游化工屏蔽泵渗透率提升、国产化替代趋势稳步增长，有望在未来成为公司营收及业绩贡献的重要支撑。
　　3。3液冷车泵领先布局，氢能产业蓄势待发
　　液冷作为目前燃料电池及动力电池冷却的主流技术，其冷却速度更快、换热系数更高，能够更快更高效地进行冷却，可以最低限度影响电池的正常使用，提高电池的使用寿命，而液冷泵能够通过控制冷却液流速进而控制散热强度，为液冷水热管理系统中重要组成部分。
　　屏蔽泵由于自身优良的稳定性及安全性特点，相较于市场上其他液冷车泵更具备增长优势。
　　目前氢燃料电池汽车市场仍处于起步阶段，相关技术和市场尚未成熟，然未来长期发展空间广阔。
　　氢燃料电池燃料能量密度最大，高于锂离子电动车及燃油车，能效比上占据优势。
　　考虑全生命周期后，能源效率约为29，高于锂离子电动车的28及燃油车的14。
　　在续航方面，氢燃料电池汽车传统燃油车相似，续航里程约在600公里左右，优于锂离子电动车；此外氢燃料电池汽车还具有无噪音，充能时间短，耐低温，事故严重性小等优点。
　　20162020年，中国氢燃料电池汽车保有量逐年上升，但受到疫情影响，2020年销量有所下滑。
　　中国汽车工业协会数据显示，2021年，燃料电池汽车产销分别完成1777辆和1586辆，同比分别增长48。2和34。7。
　　我国氢燃料电池汽车正在逐渐被市场认可接纳，产业进入商业化初期。
　　氢燃料电池汽车发展受国家政策重点支持。
　　《氢能产业发展中长期规划（20212035年）》等产业政策为氢燃料电池汽车行业的发展提供了明确、广阔的市场前景：到2025年，我国基本掌握核心技术和制造工艺，氢燃料汽车保有量达到5万量，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到1020万吨年。
　　到2030年，形成较完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，有力支持碳达峰目标实现。
　　我们认为，随着国家碳中和、碳达峰任务的推进，氢能这一绿色能源有望愈加受到国家的重视和大力推动。
　　此外，中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图（2。0版）》为我国氢能发展道路提出了明确的要求与指引。总体目标到20302050年保有量达到100万辆左右，并且就风光能电解水制氢，加氢站等基础设施建设等进行了详细的目标规划。
　　新沪深耕液冷泵领域研发，筑造产业龙头优势。
　　2022年1月，公司成立新沪新能源子公司，专注液冷泵的研发与销售。目前新沪官网液冷车泵产品包括1）电动汽车液冷泵（锂电池）系列，以及2）氢燃料电池液冷泵系列各六款产品。
　　根据立鼎产业研究院，我国氢燃料电池液冷泵目前市场价格较高，保持在50007000元台左右。
　　2022年上半年受益于在手订单数量及质量的提升，公司该板块主要产品实现销售收入0。09亿元，整体销售接近2021年全年规模，市场开发取得进展；2022年前三季度公司液冷车泵板块营收已达到约0。2亿元，同比快速成长。
　　市占率方面，公司在氢燃料电车车液冷泵领域处于国内领先位置。
　　根据高工氢电网，截至2020年底合肥新沪氢燃料电池液冷泵累计出货近1800台。结合公司产品大约在2019年下半年开始批量出货，参考下游20192020年氢燃料电池车产销量，我们判断公司在该领域国内市占率在50以上。
　　全球范围内，公司同样位列第一梯队，其他竞争对手还包括GraysonThermalSystem、ConcentricAB、深蓝泵业等。下游主要客户方面，
　　1）在氢燃料电池液冷泵领域，新沪作为我国该领域主流产品与技术提供商，目前已达成与上海捷氢、北京亿华通、潍柴动力、博世动力等下游优质客户的合作，在市场占据领先地位，有望率先受益于未来市场的扩容。
　　2）锂电池液冷泵领域，公司相关产品已获得奇瑞、零跑等客户的认可，客户开发工作取得积极进展。公司锂电池泵销售部分受制于产能，因为生产线改造难度较大，以及上游芯片价格较高。后续如随着产能扩充、批量交付能力的提升，该板块业务有望逐步起量。
　　总结而言，公司在液冷车泵市场积极开拓，布局氢燃料电池及锂电池车泵领域，尤其在氢燃料电池泵领域已占据国内领先地位，长期来看有望跟随下游产业放量而持续受益。四、盈利预测、估值与总结
　　我们根据公司业务发展结构、扩产情况等对公司收入按业务板块进行拆分：
　　1）家用屏蔽泵板块预计2224年营收分别为7。058。6910。79亿元，分别同比26。823。224。2。
　　2）民用泵板块预计2224年营收为6。486。987。58亿元，同比8。87。78。6；
　　3）工业屏蔽泵板块预计2224年营收为1。802。413。23亿元，同比28。833。933。9；
　　4）液冷车泵板块预计22年营收为0。30亿元，2324年营收为0。601。08亿元，同比10080。
　　综上，我们预计公司2224年营业收入分别为16。5619。8024。02亿元，分别同比11。619。521。3；2224年归母净利润分别为2。372。933。78亿元，分别同比61。123。429。3；2224年对应PE分别为15。3812。479。64倍。
　　可比公司估值：
　　参考水泵行业、家电零部件行业以及热泵行业相关上市公司2223年万得一致性预期下PE值，大元泵业市盈率与之相比整体处于较低水平，我们认为未来存在一定的估值提升潜力。
　　五、风险因素
　　1）海外热泵需求不及预期：当前热泵需求增长主要来自于欧洲，若欧洲热泵需求不及预期，则影响家用屏蔽泵所在上游产业链景气度；
　　2）原材料价格大幅上涨：如若原材料价格大幅上涨，公司盈利能力及现金流等或受到影响；
　　3）节能泵渗透率不及预期：或影响公司收入、盈利表现；
　　4）市场竞争加剧风险：或影响公司产品均价、公司市场份额、费用投放策略等方面，进而影响公司收入及盈利表现；
　　5）国际贸易环境风险：公司外销收入占比约14，且出口国家较为分散，国际贸易环境波动或影响公司外销业务；
　　6）汇率波动：或影响公司当期财务费用，进而影响利润表现。
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